基于四因素模型的創業板市場動量效應與反轉效應的實證研究

余函 劉利平

摘要：文章通過構建四因素模型，分析我國創業板市場動量效應和反轉效應的存在性及程度。研究發現，我國創業板市場從長期來看存在明顯的“輸者贏者效應”，且程度頗深，而短期的反轉效應并不明顯。基于此，文章從完善市場發展，提升市場有效性提升的角度提出了相關對策建議。

關鍵詞：動量效應;反轉效應;創業板市場;四因素模型

一、引言

根據有效市場假說，在有效的市場中，股票價格能夠充分且迅速的反映信息，并且股票價格的運行方向難以預測。然而，通過對股票市場的觀察不難發現，我國股票市場存在明顯的動量效應和反轉效應，即在短時間內，股票價格的趨勢運行特征明顯，而長期又表現出上漲股票反轉下跌，或下跌股票反轉上漲的運行特征。動量效應和反轉效應在全球眾多的股票市場中普遍存在，國內外學者也對其進行了相關研究。從研究方法和采用的模型來看，較為經典的是Fama—French三因子模型、BSV模型、DHS模型以及HS模型來解釋動量（反轉）效應。學者們也以中國股票市場作為研究對象進行了分析，探討我國股票市場動量效應和反轉效應的存在性及其程度，但結論并不統一。

但從市場本身來看，由于我國股票市場發育時間較短，市場有效性程度不高，表現出數量多、程度深的市場異象。

二、數據來源與模型構建

（一）樣本選擇與數據來源

1. 樣本選擇

創業板市場是高成長、高風險公司的公開融資市場，其特性與主板市場具有較大差異，因此，以創業板市場作為分析對象，構建四因素模型檢驗創業板市場的動量效應與反轉效應具有較強的現實意義。

2. 數據來源及處理

本文的股票樣本數據來自國泰安數據庫，數據處理與分析采用Eviews7.0和 Stata 15軟件。文章選用2010年9月至2016年3月的創業板市場中所有股票的周、月交易數據。選取每只股票的交易數據有：收盤價（周、月）、成交量、收益率、股票總市值。剔除連續停牌12周的股票、以及由于重組和合并等重大資產變更、金融類股票后，最后結果得到140只樣本股票。

（三）四因素模型構建

1. 動量因子——周收益率（WML）

周收益率可以表示金融異象出現時的情況。在四因素模型的構建中收益率用WML表示。動量因子的表示為WML1、WML2、WML6和WML8。WML因子的計算公式如下：

WML=■■-■+■■-■（1）

WML表示贏者組合與輸者組合收益率平均值之差，而且剔除了規模因素的影響。

2. 規模因子——公司總市值（SMB）

規模效應因子的選取為公司的總市值。按照每一年年初公司公布的總市值降序排序，以中間值劃為分界線，前1/2作為大規模市值組（B），后1/2作為小規模市值組（S）。

3. 價值因子——賬面市場價值比（HML）

計算第t-1年賬面市值比，得到的計算結果安排降序排序，按照前30%、中間40%、后面30%的比例分為高、中、低賬面市值比組H組、M組、L組。因此規模組與賬面市值比組交叉組合將會形成六組股票投資組合。分別為：B/L、B/M、B/H、S/L、S/M和S/H。接下來，分別計算這六個組合的按照總市值加權平均月收益率。根據每個組合的月收益率數據，可以計算出SMB和HML兩個因子數值。其中，SML因子與HML因子的計算公式如下：

SMB=■■+■+■+■■+■+■（2）

HML=■■+■-■■+■（3）

其中，SMB表示的是小公司規模投資組合收益與大公司規模投資組合收益之差。HML表示的高低賬面市值比投資組合收益的差值。

其中，賬面市值比（BM）的計算方式采取三因子模型中的計算方式。采用企業t-1年末的股東權益和公司市值來計算t年的賬面市值比。可用以下公式計算：

BM=■=■=■=■（4）

三、創業板市場動量效應與反轉效應的實證分析

（一）創業板市場動量效應的實證分析

可以通過驗證不同持有期動量因子在模型中回歸的效果，檢驗最合適時期動量因子對于四因素模型的解釋程度。

首先，先考察WML1因子回歸效果。WML1表示在考察期為1周時贏者組合與輸者組合平均收益率之差。

從表1中可以看到，說明加入動量因子WML1適用于我國的創業板市場，也表明創業板市場中有著動量效應的短期表現。

（二）創業板市場反轉效應的實證分析

為了進一步的確認創業板市場中反轉效應是否存在，需要延長考察期時間，進一步分析分別含有WML2、WML6和WML8因子的四因素模型的回歸結果。具體回歸過程如表2、表3、表4。

由此可知，我國創業板市場上贏者組合的動量效應表現比輸者組合反轉效應的表現稍微弱些。不同市值的股票也表現出差異，小盤股的反轉效應比大盤股的動量效應表現更強。這在一定程度上說明我國創業板市場還不屬于效率市場，在市場機制上還有待改進的地方。

四、動量效應與反轉效應的適應性檢驗

適應性檢驗是通過一些計量方法檢驗模型回歸結果是否適應于變量之間的關系，以此來檢驗模型是否產生虛假回歸。比如可以通過合優度檢驗，判斷假設變量關系是否存在。

（一）描述性統計分析

對構造的四因素模型的四個因子進行描述性統計分析，結果如表5所示。

（二）平穩性檢驗

為避免偽回歸，本文進行了ADF檢驗，以保證時間序列的平穩性，檢驗結果顯示指標均為平穩序列，如表6所示。

從結果可知，構建的四因子模型能夠較好的、穩定的解釋創業板市場股票價格的運行特點。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文基于創業板市場2010年9月至2016年6月期間所有符合條件的上市公司相關股票交易數據進行實證分析，得到以下幾個結論。

1. 長期來看，創業板市場存在顯著的動量效應和翻轉效應

具體來說，贏者組合的投資收益在短期內存在上升趨勢，輸者組合的投資收益在短期內呈現著先降低后平穩甚至有可能出現反轉趨勢。整體來看，贏者輸者組合的投資收益率都不為零。

2. 短期來看，創業板市場動量效應顯著，而反轉效應不顯著

投資組合的收益率與考察期時長存在變動關系，具體來說，隨著考察期的延長，贏者組合之間收益率的差距逐漸變小。

（二）政策建議

動量效應和反轉效應的存在說明我國創業板市場并非有效市場，市場可以進行主動投資策略構建，獲得超額收益。為促進創業板市場健康平穩發展，可以從以下幾個方面進行完善。

1. 優化投資者結構，提高理性投資者占比

培育機構投資者，并規范其運作模式，嚴格其信息披露，有利于對其進行全面監管。同時，強化個人投資者專業教育，提高其投資能力和專業水平。整體而言，通過增加機構投資者數量、增強現有市場投資者理性視屏，整體優化投資者結構。

2. 降低融券成本，降低套利成本

由于創業板市場具有投資性強的特點，因此應該更為主動地引入新的風險管理工具和引入更多種類的投資工具，使證券市場投資多樣化，可以避免因投資行為趨同而造成的市場非正常運行、暴漲暴跌等現象。

3. 強化市場監管，嚴厲打擊非法獲利行為

為了避免有違法者利用動量效應這些作為幌子，操縱市場價格。必須要加強市場監管。首先，是解決信息披露問題，完善現行的證券法。其次，要加大對虛假信息、內幕交易甚至是操縱市場等類型案件的管控力度，并加大懲罰的力度以便加強監管威懾力。

參考文獻：

[1]Fama E F， French K R. Common risk factors in returns on stocks and bonds[J]. Journal of Financial Economics，1993，33（01）.

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（作者單位：長江師范學院）