短期跨境資本流動管理的國際經驗與借鑒

文/李雪梅 編輯/章蔓菁

短期跨境資本流動具有高度的流動性和不確定性，歷來是影響經濟全局的重要因素，在近年來的區域性或全球性金融危機中多次扮演了重要角色。要防范跨境資本流動風險，對短期跨境資本流動進行有效管理尤為必要。本文梳理了烏克蘭、土耳其、韓國、巴西、智利等國家的短期跨境資本流動管理經驗，以期為我國對短期跨境資本流動的管理提供借鑒和參考。

短期跨境資本流動的定義與特點

短期跨境資本流動的定義

1996年以前，國際貨幣基金組織（IMF）在《國際收支手冊》中將短期跨境資本定義為投資期限在一年或一年以內的跨境資本。此后，由于跨境資本流動呈現復雜化、多樣化等特點，IMF取消了對長期跨境資本和短期跨境資本的區分。目前，國際上對于短期跨境資本并不存在統一權威的定義，大多數學者根據其研究的需要，通常從資本流動的期限、動機和流動性三個方面對短期跨境資本流動和長期跨境資本流動進行劃分。

一是以資本流動的期限作為劃分標準。投融資期限在一年及以下的為短期資本，具有不穩定性，可以迅速地直接影響一國貨幣供應量；一年以上的跨境流動資本為長期資本，一般較為穩定，不會對匯率、利率產生直接影響。

二是以資本流動的動因作為劃分標準。將追逐短期高收益且在短期內改變流動方向的投機套利資本，定義為短期資本；將追逐長期、穩定投資收益的資本定義為長期資本。但在實踐中，往往很難具體區分投機套利和真實交易行為，因此這種劃分標準存在較大的統計難度。

三是以資本流動的方向作為劃分標準。資本流入一國后，能夠在一年之內改變流動方向的，視為短期跨境資本流動；在一年以內無法改變其流動方向的，則視為長期跨境資本流動。

短期跨境資本流動的特點

一是高流動性。短期跨境資本流動的主要目的是逐利，會根據各國或地區市場的運行特點，隨時準備進出；短期跨境資本流動工具易于買賣和轉手，資本流動對利率差異和匯率變化非常敏感，能夠迅速做出調整。

二是高風險性。短期跨境資本在較短時間內大量進入一國或地區，對該國市場利率造成擾動，影響一國股票、債券等金融資產的價格，容易誘發該國的資產泡沫，催生金融市場震蕩。

三是投機性與破壞性。從過往的貨幣危機、金融危機案例來看，短期跨境資本規模大、流動性強，停留時間短，且習慣于利用國際市場的漏洞進行套利交易，有時甚至還會利用自身龐大的資金規模對某國金融市場發起主動性攻擊，獲取高額投機利潤；其所帶來的沖擊甚至可能引發貨幣危機，對一國經濟金融具有較大的破壞性。

短期跨境資本流動管理的國際經驗

烏克蘭

2013年年末，烏克蘭政府宣布暫停與歐盟簽署聯系國協定的決定，拉開了烏克蘭政治危機的序幕。隨著烏克蘭內戰的爆發、歐美與俄羅斯的介入和相互角逐，烏克蘭政治經濟局勢動蕩不安。2015年年初，烏克蘭東部地區武裝沖突加劇，烏克蘭經濟再次遭受重創。為維護經濟穩定，這一時期烏克蘭央行采取了多項措施管理短期跨境資本流動。

一是出臺對企業法人外匯業務辦理的限制性政策。其一，為防止資本外流，臨時禁止烏克蘭銀行間外匯市場代理客戶進行外匯交易，不允許境內企業向境外企業提前還貸、向保險公司支付外匯保費以及境外投資等。其二，要求企業在購匯前開立用于存放本幣的專戶，自本幣劃轉至該賬戶6個自然日以后方可購匯。此外，如果進口合同總額超過50萬美元且含有預付款，進口商必須在銀行辦理信用證項下支付。

二是對個人項下外匯交易進行限制。其一，每人每月外匯匯出最高額度為等值5萬格里夫納。學費支出、境外醫療費用支出、境外喪葬費用支出、法院等部門判決費用的支出、公民出國定居相關費用的支出以及境外個人在烏克蘭境內所得勞動報酬、養老金的支出，不在該限制范圍內。其二，規定每個客戶每日通過銀行窗口和自動提款機從存款賬戶內提取的外幣現鈔不得超過等值15000格里夫納（按當日官方匯率折算），但對客戶的外幣資金劃轉未做限制。

三是出臺對銀行外匯業務辦理的限制性措施。其一，在特定期間，銀行只能辦理銀行間市場格里夫納與外幣之間的當日、隔夜和即期結售匯業務，禁止辦理遠期外匯業務。其二，銀行有權提前用本幣償還外幣存款（按照辦理吸收外幣存款業務當日的匯率折算）。其三，在特定日期（2月25至27日3天），銀行機構不得為客戶辦理任何外匯業務。此外，允許外匯指定銀行在敞口頭寸額度內以格里夫納購入外匯現匯用于銀行自身業務，但單日購匯總額不得超過銀行監管資本的0.5%（按照烏克蘭央行格里夫納兌外幣官方匯率折算）。

總體來看，烏克蘭實施的對短期跨境資本流動的管理措施在維護經濟形勢穩定方面發揮了一定作用，資本流出壓力得到有效緩解。截至2015年年末，該國黃金和外匯儲備從年初的56億美元增加至133億美元。

土耳其

2008年全球金融危機后，美、歐、日等發達經濟體相繼實施寬松的貨幣政策，試圖重振經濟。發達經濟體寬松貨幣政策促使外資短時間內大量流入土耳其，引發土耳其里拉加速升值、信貸過度增長和資產價格泡沫等一系列問題。2010年年底，為管理短期跨境資本流動，土耳其央行開始推進非對稱利率走廊、存款準備金幣種多樣化選擇等政策。

一是非對稱利率走廊政策。央行根據目標利率確定隔夜貸款和存款利率，也即利率走廊的上限和下限，利用利率走廊的不對稱性應對資本的順周期流動。當短期資本大量流入境內時，監管當局降低利率走廊下限，同時維持上限不變，使短期流入資本面臨不確定性和損失，以抑制短期資本大量流入；遇到資本流出，監管當局則可以提高利率走廊上限，同時維持下限不變。通過非對稱利率走廊政策，監管當局為貨幣政策提供了應對資本流動的靈活性，保證了外匯市場資金供給的穩定。

二是存款準備金幣種多樣化選擇政策。2011年以后，土耳其央行開始實施存款準備金幣種多樣化選擇政策。該政策規定了銀行繳納準備金的本外幣占比，并對不同幣種規定了不同的準備金繳納比例，央行可以根據資本流動形勢調整準備金繳納比例，從而逆周期調節資本流動。例如，當資本大量流入境內市場時，土耳其央行可調高外幣準備金繳納比例，使商業銀行用更多的外幣來繳納存款準備金，以此減少短期資本流入對外匯市場的影響。

通過實施上述政策，同時配合土耳其里拉匯率的調整，土耳其短期跨境資本流動管理取得了較好的效果。2012年年底，土耳其經常賬戶赤字占GDP比重從2011年超過10%下降到6%；土耳其國內的信貸增長率由2010年年底的超過30%，降低到2012年年底的18%左右，國內信貸市場泡沫得到有效抑制。

韓國

2008年國際金融危機發生后，韓國一度經歷了短期資本流出壓力，但隨著發達國家量化寬松政策的開啟，韓國短期資本流入壓力逐漸加大。為熨平短期跨境資本的大量涌入，韓國在這一階段相繼實施了外匯頭寸限制、征收預扣稅和宏觀審慎穩定稅等政策。

一是外匯頭寸限制。2010年6月開始，韓國要求國有銀行和外資銀行持有的外匯衍生品頭寸分別不得高于上月末權益資本金的50%和250%，并在一年后將這一限制性指標分別下調至30%和150%；同時，要求國內銀行外匯貸款及持有到期的有價證券必須被1年期以上外匯借款全部覆蓋。

二是征收預扣稅和宏觀審慎穩定稅。為抑制資本過快流入，韓國規定，自2011年1月起，非居民投資韓國國債和貨幣穩定債券所得利息收入，需繳納15.4%的預扣稅；同年8月，對國內銀行和外資銀行的外債征收宏觀審慎穩定稅，根據外債期限長短設定調節系數，稅率一般在0.02%—0.2%之間，期限越長，稅率越低，反之，稅率越高。從實施效果看，上述政策對于緩解短期資本大規模流動的沖擊起到了積極作用，韓元升值壓力得到緩解；同時韓國外債結構得到優化，短期外債占比顯著下降（見圖1）。

巴西

2008年國際金融危機爆發后，美國開始實施量化寬松政策，導致大量境外資本涌入巴西。為緩解跨境資本流入壓力，巴西政府重新實施金融交易稅政策，并逐步上調各類資本流入金融交易稅稅率。2008年3月，巴西對固定收益投資征收1.5%的交易稅；2009年10月對固定收益投資和股票征收2%的交易稅；一年后將稅率提升至6%，并將征稅范圍擴展至金融衍生品；2011年第二季度開始，對銀行短期外債征稅。巴西金融交易稅的實施提高了國際資本的投機成本，對于抑制巴西雷亞爾升值起到了積極作用。

2011年年末，受美國量化寬松政策可能提前退出預期的影響，資本開始大規模流出巴西。為熨平跨境資本流出壓力，巴西政府除對1年及1年以下期限的外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。2014年6月開始，巴西只對半年期以下的外國貸款征收6%的金融交易稅。從實施效果看，跨境資本流出壓力得以下降，市場對雷亞爾的貶值預期有所緩解，使這一階段的雷亞爾匯率總體處于一個較為穩定的水平（見圖2）。

圖2 美元兌巴西雷亞爾匯率

智利

20世紀90年代初，智利經濟增長迅速，國際資本大量流入境內，導致本幣升值和通貨膨脹等諸多問題。為了減少外部沖擊對經濟產生的不利影響，智利自1991年起開始實施無息準備金制度，對證券投資項下的流入資本征收20%的無息存款準備金，以降低短期資金回報率，抑制短期投機性資本流入。1992年，智利將無息存款準備金比例上調至30%，1995年又再次調高至30%—40%。通過實施無息準備金政策，智利的資本流入速度和短期資本占流入總資本的比重均明顯下降，跨境資本流動結構得到改善，本幣升值壓力也得到緩解。1997年，智利比索的實際有效匯率水平較1990年下降了20%。

上述五國所實施的對短期跨境資本流動的管理措施歸納起來主要有兩方面的特點：一是臨時性管制工具在應對異常或突發事件時更具靈活性，是對常規型工具的有益補充。例如，烏克蘭在應對跨境資本流出風險時采取了多種臨時性管制措施，對熨平風險起到了一定作用。二是政策工具以價格型工具為主，即通過增加資本流動成本，抑制短期投機性資本流動規模，同時輔以相應的數量型工具，并在宏觀經濟政策方面做出配合，通過綜合施策，達到有效管理短期跨境資本流動的效果。例如，土耳其通過將跨境資本流動宏觀審慎政策與貨幣政策配合實施，既保證了外匯市場資金供給的穩定，又保證了應對資本流動的靈活性。

對我國的啟示

從烏克蘭、土耳其、韓國、巴西、智利等五國對短期跨境資本流動的管理經驗來看，全面分析國內外宏觀經濟形勢，把握短期跨境資本流動趨勢，形成對資本流動方向及規模的科學性前瞻尤為重要；同時，需結合本國的經濟金融形勢和資本流動特點，構建對短期跨境資本流動管理的政策工具箱。

一是進一步完善跨境資金流動雙向管理。在各國外匯管理實踐中，資金流入端的改革一般先于流出端改革，我國目前在資金流入端如跨境融資領域也已初步形成宏觀審慎管理體系。建議在此基礎上繼續完善流入端宏觀審慎政策措施，并不斷豐富資金流出端的宏觀審慎管理手段，推動跨境資本流動管理雙向平衡。當面臨潛在的大規模跨境資本流動時，可靈活運用價格型宏觀審慎工具來實施逆周期調節，以此維護跨境收支平衡和金融市場穩定。

二是進一步完善宏觀審慎管理工具箱。其一，結合行業類別、經營規模、主營業務特點等因素，對不同類型企業實施不同的管理措施。例如，對符合國家產業導向的高新技術企業，可適度調高投融資上限，助力企業自主創新。其二，探索運用符合本國跨境資金流動特征和實際的綜合宏觀審慎政策工具，探索將總量調節、價格引導以及貨幣政策結合起來，共同實施逆周期調節，不斷提高宏觀審慎監管工具在對跨境資金流動管理方面的針對性與靈活性。

三是構建“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的預警體系。一方面，圍繞重點銀行、重點企業、重點項目，對大額交易行為的合理性進行分析、評估和研究，前瞻性地研判跨境資本流動形勢；另一方面，不斷完善和優化監測指標體系，有效提升非現場核查的及時性和精準度，建立符合地區跨境資金流動實際和特點的指標體系，實現精細化預警和處置。

四是推進跨部門信息共享和合作。進一步深化外匯、稅務、海關、司法等部門的合作，運用大數據等現代化技術實現信息和資源共享，借助多部門監測和信息共享來全面摸清市場主體跨境資金流動動因，及時發現苗頭性、趨勢性問題，提升監管的有效性；同時，將違規從事跨境資金流出入的市場主體納入聯合懲戒合作備忘錄機制，對其中嚴重違規的主體聯合實施懲戒措施，形成跨部門的監管合力。