當(dāng)前宏觀分析的三大誤區(qū)

趙偉

政策托底已不是簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)基建發(fā)力，更多以調(diào)結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向。傳統(tǒng)引擎受限、需求偏弱下，信用環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松并不容易。

當(dāng)前宏觀分析存在三大誤區(qū)，誤區(qū)之一來(lái)自“滯脹”與“衰退”之爭(zhēng)，可能找錯(cuò)了“錨”。

“滯脹”與“衰退”之爭(zhēng)，仍在沿用傳統(tǒng)框架分析，而忽視了新一輪總量下臺(tái)階背景下，周期特征弱化、結(jié)構(gòu)加大分化的事實(shí)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)”階段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，新一輪增速下臺(tái)階正在進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)周期特征弱化、結(jié)構(gòu)分化加大、總量波動(dòng)減弱等特征。供給端影響下，偏上游部分行業(yè)呈現(xiàn)“滯脹”特征，而偏下游多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)為“衰退”跡象，二者都不能很好刻畫(huà)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)特征。這種背景下，如果簡(jiǎn)單套用傳統(tǒng)分析框架，容易對(duì)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)研判產(chǎn)生誤讀。

經(jīng)濟(jì)增速的新一輪下臺(tái)階，與“防風(fēng)險(xiǎn)”政策推進(jìn)下，傳統(tǒng)引擎“無(wú)序”擴(kuò)張的進(jìn)一步規(guī)范等有關(guān)。經(jīng)濟(jì)或在2022年一季度前后見(jiàn)底，隨后在新區(qū)間窄幅波動(dòng)。“防風(fēng)險(xiǎn)”政策影響的持續(xù)顯現(xiàn)，或成為本輪經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的主推力，以地產(chǎn)鏈條為典型代表，地產(chǎn)調(diào)控下，地產(chǎn)銷(xiāo)售、拿地、新開(kāi)工等已開(kāi)始全面降溫。伴隨全球疫情“流感化”，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常化，或加快中國(guó)出口“份額”的衰減，使得出口對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)支撐下降。而制造業(yè)和消費(fèi)修復(fù)，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)大于總體彈性，并不推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇。

誤區(qū)之二是，地產(chǎn)放松和基建發(fā)力將對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。

轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)”階段，政策重心在“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防風(fēng)險(xiǎn)”，面臨的約束條件更多，更加強(qiáng)調(diào)跨周期、逆周期調(diào)節(jié)。傳統(tǒng)周期下，經(jīng)濟(jì)下滑后能快速回升，很大程度上得益于托底政策下，地產(chǎn)和基建兩大引擎的驅(qū)動(dòng)。然而，伴隨著債務(wù)的持續(xù)累積，資金效率不斷下降、政策空間越發(fā)逼仄;疫后托底政策的加碼，進(jìn)一步加速債務(wù)的累積，加大了防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)的緊迫性。

2020年7月底以來(lái)，三條紅線、貸款集中度考核等政策，以及限制涉及隱性債務(wù)主體新融資、要求落實(shí)“地方黨政同責(zé)”等政策，傳統(tǒng)引擎的約束進(jìn)一步提升

傳統(tǒng)思維慣性下，經(jīng)濟(jì)下行、放松地產(chǎn)的預(yù)期屢有出現(xiàn);事實(shí)上，地產(chǎn)調(diào)控思路已發(fā)生根本性變化、定力也明顯強(qiáng)于以往。近期央行等在多個(gè)場(chǎng)合明確強(qiáng)調(diào)，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”、“準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，三條紅線、貸款集中度考核等穩(wěn)步推進(jìn)。部分地區(qū)“因城施策”的放寬購(gòu)房資格、預(yù)售條件、土地增值稅等微調(diào)，并不意味政策態(tài)度轉(zhuǎn)向。

政策托底也不是簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)基建發(fā)力，更多以調(diào)結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)或成穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)下，財(cái)政重在“三保”、加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等，一般財(cái)政投向社會(huì)保障等民生領(lǐng)域明顯增加、投向交通運(yùn)輸?shù)然ㄏ嚓P(guān)明顯下降;類似地，專項(xiàng)債投向社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域占比上升、基建相關(guān)占比下降。跨周期調(diào)節(jié)下，政策注重穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡，加大結(jié)構(gòu)引導(dǎo)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、加快綠色發(fā)展等

誤區(qū)之三是，從穩(wěn)增長(zhǎng)到寬信用，債牛已結(jié)束。

傳統(tǒng)引擎受限、需求偏弱下，信用環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松并不容易。伴隨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，與之相匹配的社融增速也下臺(tái)階、彈性下降。

多重目標(biāo)約束下，貨幣流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)保持低位平穩(wěn)，有利長(zhǎng)端表現(xiàn)。眼下，貨幣政策要服務(wù)于多重目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)壓力加大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露、原材料漲價(jià)對(duì)中小企業(yè)的“傷害”等，仍需寬松的貨幣流動(dòng)性環(huán)境來(lái)“呵護(hù)”。利率走廊調(diào)控日趨成熟的背景下，短端利率或持續(xù)低位水平保持低波動(dòng)，類似2015-2016年的部分時(shí)段，仍對(duì)債市形成有力支撐。拉長(zhǎng)維度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，與之匹配的利率中樞也相應(yīng)下移、波動(dòng)區(qū)間收窄。