東阿阿膠：重回巔峰不是一般的難

郭永清

10月29日，東阿阿膠（000423.SZ）發布三季度報告。公告顯示，公司前三季度營業收入28.26億元，同比增加38.49%，歸屬上市公司股東的凈利潤3.01億元，同比大增。在發布三季報之前，東阿阿膠的業績預告一度引起市場的積極反饋。

就東阿阿膠三季報的財務數據而言，我們需要關注的問題是：東阿阿膠是否已經扭轉發展趨勢？未來是否能夠回到巔峰重現榮光？我們的答案是：下滑勢頭已經得到扭轉，但是重回巔峰困難重重。

下滑止步

2019年，東阿阿膠出現了上市以后的首次虧損，業績變臉。從目前利潤表中的財務數據來看，東阿阿膠的營業收入、毛利、凈利潤等數據，都已經從2019年的低谷中走出來逐步恢復。

在營業收入方面，東阿阿膠的營業收入從2019年的29.59億元增加到了2020年的34.09億元，2021年三季度為28.26億元，假設一年四個季度的營業收入差不多，那么2021年的營業收入大概在38億元左右，也就是2020年比2019年增長了15.24%，2021年比2020年預計可以增長10%以上。

在毛利和毛利率方面，東阿阿膠的毛利從2019年的14.10億元增加到2020年的18.75億元，2021年三季度為17.70億元，如前假設，那么2021年毛利大概在23億元左右，增長趨勢也比較明顯。尤其是毛利率，從2019年的47.65%增加到2020年的55%，直至2021年的62.66%，上升幅度較大。

在凈利潤方面，東阿阿膠的凈利潤從2019年的-4.45億元，恢復到2020年的4097萬元，2021年三季度為3.02億元，這是肉眼可見的趨勢扭轉。

難回巔峰

東阿阿膠的趨勢已經得到扭轉，那么，是否可以樂觀地說東阿阿膠即將進入快速增長？這還言之過早。東阿阿膠要回到巔峰，困難重重。畢竟，東阿阿膠在2018年凈利潤最高的時候為20.87億元，而2020年三季度才剛剛3.02億元。

如果東阿阿膠要重回巔峰，會遇到哪些困難呢？至少有如下幾個方面：

一是存貨問題尚未徹底扭轉。有些投資者僅僅憑資產負債表中的存貨金額就得出東阿阿膠的存貨問題已經得到了解決的結論，有點過于簡單了。存貨問題，除了絕對金額外，還需要看存貨的周轉速度，也就是要計算存貨周轉次數或者存貨周轉天數。

表1：東阿阿膠存貨周轉并不快

數據來源：根據公司財報整理

東阿阿膠相關數據顯示，雖然存貨絕對額從2019年的35.22億元，下降到2020年的24.78億元，進一步2021年三季度下降到17.58億元。但是，存貨周轉次數為0.66次/年（已經將三季報數據年化處理），存貨周轉天數為549.32天。作為消費品行業，顯然周轉次數太低、周轉天數過長了。如果今天生產的東阿阿膠在一年半以后賣給你，即使保質期再長，估計作為消費者的你心里還是不太能夠接受。所以，只有存貨的合理周轉次數和周轉天數恢復到2012-2014年期間的表現，或許可以說東阿阿膠徹底解決了存貨管理的問題。

二是研發投入下降或影響產品力。可以看到，從2018年開始，東阿阿膠的研發費用持續下降。2020年其研發費用下降了5200萬元左右，甚至超過了當年的凈利潤4097萬元，試想一下，如果東阿阿膠不降低研發費用，則2020年東阿阿膠的凈利潤還是負數。2021年三季報的研發費用為8000多萬元，相比上年同期更是大幅下降。研發投入是為了開發明天的產品，研發投入的下降表明兩個問題：一方面東阿阿膠可能不會有太多的新品;另一方面說明阿膠這個行業可能真的不需要太多的技術含量。技術不是關鍵，營銷才是關鍵。

三是銷售費用增長率大幅高于營業收入增長率，或將吞噬利潤。如前所述，技術不是關鍵，營銷才是關鍵，因此，隨著東阿阿膠營業收入的增長而來的是銷售費用的大幅增長。可以看出，除了2019年這個極為特殊的年份，東阿阿膠一般情況下銷售費用率為24%-26%之間。2021年，東阿阿膠為了營業收入的恢復增長，加大了營銷力度，開拓了線上業務，雖然毛利率上升，但是銷售費用率的上升超過了毛利率的上升——毛利的增加完全被銷售費用吞噬掉了。如果仔細分析，2021年前三季度東阿阿膠凈利潤的增加，主要是兩個原因引起的：管理費用的下降和研發費用的下降。未來，東阿阿膠的銷售費用率能否回到以前的一般水平，還有待觀察。如果銷售費用率不能降到以前的水平，東阿阿膠很可能出現增收不增利的局面。

表2：東阿阿膠銷售費用率增長較快

表3：東阿阿膠研發費用持續下降

四是長期資產投資減少，金融資產大幅增加，表明公司可能尚未找到新的增長點，未來資產回報率有可能保持在較低水平，從而導致股東權益回報率無法回到歷史高位。雖然公司業績下滑的趨勢得到了扭轉，但是，尚未找到新的增長點，僅憑現有業務很難超越歷史巔峰。東阿阿膠的金融資產持續增加，到2021年三季報為52.88億元，而購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金在2021年前三季度為1769萬元。因此，東阿阿膠手中的錢越來越多，包括前期存貨處置收回的資金、應收賬款收回的資金等，都沉淀下來，目前就是用來理財，但顯然理財收益無法滿足股東的預期回報要求。同時，東阿阿膠并沒有找到好的投資項目，因為投資活動現金流中的購置長期資產的金額持續下降。如果保持目前的資產結構的狀態，金融資產無法找到較高收益的項目轉化為高收益資產，那么，東阿阿膠的業績恢復和增長將在達到一定程度后遇到瓶頸，從而無法保持持續的改善。從股東的角度，雖然股東權益回報率在2021年三季度恢復到3.07%的水平上，但是，后期是否能夠持續地得到提升，不確定性還是比較大的。

未來挑戰

財務數據之外的第一個問題是：網絡上長期有些人在討論阿膠的驢皮是否真的具有保健作用，阿膠的功能是否被夸大？這些問題也許無傷大雅，但是隨著新生代消費者成為主力軍，阿膠如何提升產品力吸引他們，將是東阿阿膠在未來面臨的挑戰。

財務數據之外的第二個問題是：東阿阿膠的競爭壁壘到底有多高？前期東阿阿膠漲價后引起的庫存問題，在一定程度上是由于競爭加劇的結果。試想，如果東阿阿膠沒有競爭對手，同時消費者是剛需消費，那么，東阿阿膠的產品供不應求，也就沒有庫存問題了。但從目前的現狀來看，阿膠行業競爭格局混亂很容易陷入價格戰，消費也未必是必選消費。

總而言之，東阿阿膠的財報數據顯示，其業績已經得到了恢復，但是這種業績恢復的持續性，無論是從存貨周轉角度，還是從研發投入角度，或者從銷售費用角度，以及從未來新增長點的角度來看，都尚有待觀察。