埃斯頓：雙輪驅動難 股東減持快

林依達

埃斯頓（002747.SZ）于2015年3月首次公開發行股票募集資金2.04億元，當年，公司業績已經相當依賴政府補貼。

上市之前的2014年前三季度，為了進一步加強市場開拓和產品、技術研發力度，埃斯頓擴大了銷售和研發人員規模，銷售人員數量由141人增加至207人，技術人員數量由165人增加至264人。同時，公司在國內增設了12個辦事處，在土耳其和印度設立了兩家子公司，以進一步加強與下游客戶的信息溝通和市場開拓。盡管如此，公司營收卻難有提振，且經營活動產生的現金流量自2011年首次入不敷出。

依靠研發隊伍的擴充和銷售網絡建設上大力度的投入，埃斯頓在2014年年報中期待的“必將為公司未來具有爆發力的增長打下了良好的基礎并得到良好的回報” 并沒有如愿發生。迎來的卻是大裁員。2015年銷售人員及技術人員大幅減少，銷售人員數量減少至154人，技術人員數量減少至213人。

埃斯頓的工資、獎金發放似乎非常靈活。2014年前三季度銷售費用中的工資、獎金1396.67萬元，平均每個季度465.56萬元，而四季度只有264.74萬元，前三季度銷售人員數量由141人增加至207人，為何四季度的工資、獎金反而大幅減少？以207人計算，四季度平均每人的工資、獎金才1.28萬元，還不到前三季度的一半，比2012年、2013年也少了近一半。

不過，2014年作為上市前的一個會計年度，業績壓力也比較大。

上市之后的2015年，營業收入下滑，盈利主要靠政府補助，達到3512.55萬元，營業外收入（含政府補助、增值稅返還，下同）達到4111萬元，占利潤總額的76.05%，上市當年已經嚴重依賴政府補助。2011年到2014年，該比例急劇上升，分別為8.44%、23.65%、31.16%、47.80%。

2016年銷售人員數量繼續減少至138人，業績沒有下滑反而大增，銷售人員的工資、獎金大增。2016年銷售費用中的工資、獎金1941.02萬元，比2014年的1661.41萬元、2015年的1582.24萬元高出不少。

開掛的軟件子公司

雖然2015年技術人員數量大幅減少，但埃斯頓的軟件子公司卻開掛了，成為最賺錢主體。

2013年11月，埃斯頓出資設立南京埃斯頓軟件技術有限公司（下稱“埃斯頓軟件”），注冊資本為500萬元。截至2014年年末，埃斯頓軟件資產總額為457.14萬元，凈資產為439.56萬元;當年度，實現營業收入2.78萬元，營業利潤-60.52萬元，凈利潤-60.42萬元。

在相關稅收免減政策的支持下，埃斯頓軟件開啟了開掛之路。2015年實現營業收入2444.16萬元，營業利潤1953.22萬元，凈利潤2203.49萬元。

2016年至2020年，埃斯頓軟件實現的營業收入分別為1.03億元、0.98億元、0.97億元、1.06億元、1.19億元，實現營業利潤分別為6652.23萬元、3556.79萬元、5376.17萬元、6355.29萬元、8195.49萬元，凈利潤分別為7975.30萬元、4032.44萬元、4907.41萬元、5940.17萬元、7243.54萬元。

埃斯頓的營業收入從2016年的6.78億元大增至2020年的25.10億元，不過，埃斯頓軟件的營業收入穩穩在億元左右，占合并營業收入的比例從 15.19%銳減至4.74%。不過，埃斯頓軟件依然是最賺錢的子公司，其2016年的凈利潤占合并凈利潤的比例為116.27%，到了2020年下降至56.55%，不過這一年占比偏低的主要原因是埃斯頓的投資收益3563.55萬元及資產處置收益5127.30萬元，遠遠超過以往年度。

在營收相當穩定的情況下，埃斯頓軟件非常積極提供就業機會。2016年至2020年，其繳納社保人數分別為72人、94人、178人、161人、135人。但人多力量并不大。2018年人數最多，營業收入最少。總體來看，營收穩定，人數大增，業績回落，免繳企業所得稅的2016年的7975.30萬元盈利難以逾越。

研發投入資本化豈止多收三五斗

埃斯頓對研發非常重視，投入也比較大，多年來，研發投入占營業收入的比例大概在10%。從2016年起，埃斯頓的研發投入從全部費用化變成部分資本化，對業績不僅僅是錦上添花，有時候還是雪中送炭。2015年至2020年，埃斯頓的研發投入資本化金額分別為零、777.56萬元、2473.95萬元、5447.17萬元、6503.15萬元、3963.30萬元，占研發投入的比例分別為零、12.13%、23.40%、32.45%、32.67%、19.45%。同期，埃斯頓的扣非凈利潤分別為2241.95萬元、4933.59萬元、7098.76萬元、6452.85萬元、2685.02萬元、6125.56萬元。

沒有大額的研發投入資本化，埃斯頓的扣非凈利潤看起來要糟糕很多，特別是2019年研發投入資本化金額最多，比例最高，否則這一年就要虧損。

買買買求壯大

在營業收入下滑、盈利主要靠政府補助的情況下，埃斯頓在2015年提出了“雙核雙輪驅動”發展戰略，以智能裝備核心控制功能部件業務為基礎，著力發展工業機器人及智能制造系統業務，發揮資本市場平臺作用，在內生性發展基礎上尋求外延式發展。

2016年7月、8月，埃斯頓分別以現金7600萬元、3800萬元收購上海普萊克斯自動設備制造有限公司（下稱“上海普萊克斯”）100%股權、南京鋒遠自動化裝備有限公司（下稱“南京鋒遠”）100%股權。收購上海普萊克斯產生商譽5490.44萬元，收購資不抵債的南京鋒遠產生商譽4132.39萬元。

2017年3月，子公司鼎控工業公司以1550萬英鎊（折合人民幣1.34億元）受讓CHRISTOPHER BACKHOUSE等3名自然人持有的英國翠歐公司100%股權，產生商譽9504.82萬元。同年10月，子公司Estun Technology Europe B.V以886.90萬歐元（折合人民幣6957.73萬元）受讓Mr. Knaak等4名自然人持有的德國迅邁公司50.011%股權，產生商譽6390.94萬元。同年12月，子公司南京鼎控公司以3.26億元受讓上海紫凱企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）持有的揚州曙光光電自控有限責任公司（下稱“揚州曙光公司”）68%股權，產生商譽2.15億元。

2020年4月，埃斯頓以4.09億元受讓控股股東南京派雷斯特科技有限公司（下稱“派雷斯特”）持有的南京鼎派機電科技有限公司（下稱“鼎派機電”）51%股權。本次交易完成后，鼎派機電將成為埃斯頓的全資子公司。派雷斯特承諾鼎派機電2020年、2021年、2022年扣除非經常性損益后的合并凈利潤分別為880萬歐元、948萬歐元、1147萬歐元。

此前的2019年，控股股東派雷斯特與埃斯頓聯合投資設立鼎派機電（派雷斯特持有51%股權，埃斯頓持有49%股權），并聯合南京樂德收購Carl Cloos Schwei?technik GmbH（下稱“Cloos公司”） 100%的股權。鼎派機電系收購Cloos公司成立的特殊目的公司，核心資產系Cloos公司控股權。鼎派機電直接持有Cloos Holding GmbH （下稱“德國SPV”）32.53%的股權，通過控股子公司鼎之炬公司間接持有德國SPV 56.82%的股權。德國SPV僅為持有德國克魯斯公司而設立的特殊目的公司，德國克魯斯系德國SPV的全資子公司。本次收購新增商譽10.15億元。

Cloos公司業務始于1919年，總部位于德國黑森州Haiger，是全球久負盛名的機器人焊接領域頂尖企業，Cloos公司從1981年起自主研發焊接機器人，是世界上最早擁有完全自主焊接機器人技術和產品的公司之一，是技術領先的焊接自動化產品和定制型焊接系統解決方案的提供商。

埃斯頓非常看好這筆史上最大的收購，其表示，本次收購將充分發揮 Cloos 技術優勢，希望在當今工業機器人單一應用占比最大的焊接領域占據領先地位。依托埃斯頓機器人全產業鏈成本競爭優勢 ，基于機器人發展戰略，共同發展標準化機器人焊接工作站業務，搶占全球市場空間更大的薄板中高端焊接機器人工作站市場，開辟 Cloos 業務的新的增長點。同時共同進軍發展前景更為廣闊的機器人激光焊接，激光 3D打印市場。

鼎派機電2020年度經審計的并按考核口徑計算的扣除非經常性損益后的合并凈利潤為953.28萬歐元，實現當年業績承諾金額的比例為108.33%。

業績承諾看似完成的不錯，但2020年鼎派機電的凈利潤只有2434.47萬元。兩者差距比較大的原因是口徑不一樣。

2020年，鼎派機電實現營業收入10.62億元，占合并營業收入的42.31%，為營業收入最多的主體。但鼎派機電負債累累。鼎派機電在評估基準日2019年10月31日合并口徑歸母所有者權益賬面值為-3.28億元，負債總額16.54億元，資產負債率高達125%。

通過內生發展及外延收購，埃斯頓的業務覆蓋了從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人到機器人集成應用的智能制造系統的全產業鏈。

收購的公司之中要數武器裝備研制生產企業揚州曙光公司的業績最好。而且，從目前來看，揚州曙光公司并沒有患上業績承諾期滿后的綜合癥，2021年上半年依然保持快速增長。

目前來看，埃斯頓的并購效果還可以，14.86億元的商譽還沒有發生減值。不過，商譽作為最大的一塊資產，占資產總額逾五分之一、占凈資產一半，一旦并購公司業績不佳，商譽減值風險比較大。

回購是醉翁之意不在酒？

2021年9月17日，埃斯頓發布公告稱，基于對公司未來發展的信心和對公司價值的判斷，建立公司中長期激勵機制，擬以集中競價交易方式，使用不低于人民幣5000萬元（含）且不超過人民幣10000萬元（含） 回購公司發行的A股股票，用于員工持股計劃或股權激勵計劃，回購的價格不超過人民幣30元/股。

2021年7月8日，埃斯頓的股價創下歷史新高，總市值高達369億元，以2020年凈利潤1.28億元計算，市盈率高達288倍。以扣非凈利潤6125.56萬元計算，市盈率更是高達603倍。

2021年一季度、二季度、三季度，埃斯頓的營業收入同比增長率分別為38.33%、33.17%、30.54%，環比增長率分別為7.02%、7.92%、5.16%;凈利潤同比增長率分別為122.43%、2.03%、2.84%，環比增長率分別為14.05%、-11.46%、0.91%;扣非凈利潤同比增長率分別為154.90%、-6.38%、-11.04%，環比增長率分別為21.74%、-22.29%、-7.88%。無論從同比增長還是環比增長來看，一季不如一季。截至2021年9月30日，埃斯頓的資產負債率達到59.12%，負債總額40.78億元，其中短期借款8.29億元、長期借款13.42億元。2021年1-9月利息費用5071.37萬元，占利潤總額的48.67%，而 2018年至2020年該比例分別為34.46%、66.50%、45.87%，經營活動產生的現金流量凈額-8167.98萬元，為上市以來最差。降低負債以及減少利息費用對埃斯頓來說有著重大意義。

如此之高的市盈率、增長又是如此乏力、債臺高筑、利息負擔重、經營現金流糟糕，埃斯頓回購股票的信心來自哪里？

埃斯頓回購股票恐怕是醉翁之意不在酒。截至2021年9月30日，公司已回購股份數量為46.22萬股，占公司目前總股本的0.05%，已使用資金總額為994.91萬元（不含交易費用）。之后就沒有動靜了。不過，這次回購還真有特效，回購價格非常接近近期最低價。

股東輕松減持

埃斯頓營業收入增長很快，但2017年之后凈利潤增長比較慢，扣非凈利潤不但沒有增長，反而下滑。而大股東減持則多管齊下。

2020 年3月20日至12月2日，實際控制人吳波減持840萬股，占總股本的1%。

IPO之后，第三大股東南京埃斯頓投資有限公司（下稱“埃斯頓投資”）持有上市公司12.19%股權。2020年3月，埃斯頓發布公告稱，其法定代表人、執行董事吳波先生擬將其持有的26.165%埃斯頓投資的股權轉讓給南京鼎之韻機電科技有限公司（下稱“鼎之韻”），再加上部分股權表決權及其他部分股東權利委托給韓邦海先生。通過上述安排，韓邦海先生在委托期限內將合計持有埃斯頓投資46.165%的表決權，即成為埃斯頓投資控制表決權最多的股東，并擔任法定代表人、執行董事。操作完畢后，吳波先生與埃斯頓投資不再互為一致行動人。鼎之韻是由埃斯頓核心技術（業務）骨干和核心管理人員投資設立的持股平臺公司。韓邦海是埃斯頓的副董事長、董事及審計委員會委員，2019年10月，韓邦海辭去公司副董事長、董事及審計委員會委員職務后，仍在公司任職。

此后，埃斯頓投資大舉減持。至2021年6月30日埃斯頓股價最高區域，埃斯頓投資持有埃斯頓的股份只剩下3.98%，到了9月30日，只剩下0.86%。埃斯頓的“雙輪雙核”戰略到底能發揮多大作用不得而知，可知的是埃斯頓投資火速清倉式減持。在此過程中，又恰恰是埃斯頓股價大漲、業績暴增時段。當埃斯頓投資所持股份所剩無幾時，不斷加速的埃斯頓突然“剎車”，凈利潤增速在2021年一季度達到122.43%最高值，而上半年變成了2.03%，扣非凈利潤增速在2021年一季度達到154.90%最高值，而上半年變成了-6.38%，這是巧合還是事在人為？股價與業績比翼雙飛，埃斯頓投資完美清倉，這也許是另一種“雙輪雙核”。

而且，控股股東減持還有妙計。派雷斯特于2019年8月完成非公開發行可交換公司債券（第一期）（債券簡稱 “19派雷E1”）的發行，第一期發行規模為4億元，債券期限為3年，標的股票為埃斯頓A股股票。截至2020年6月12日，本次可交換債券持有人已全部完成換股，19派雷E1存續債券張數為零。控股股東的減持大功告成。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所持有的股票