云南白藥：不務正業終致業績爆雷

杜鵬

2021年前三季度，云南白藥（000538.SZ）實現營業收入283.63億元，同比增長18.52%;凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。這是上市公司20多年以來最差的一份三季報，凈利潤首次出現同比下降，且接近腰斬。

炒股巨虧是云南白藥業績爆雷的罪魁禍首，虧損總額高達15.55億元。為了抵消炒股虧損，云南白藥通過出售資產、激進賒銷等手段來粉飾業績，動機并不單純，可能是為了護航股權激勵順利達標，以拿到巨額的激勵利益。

炒股巨虧

2021年前三季度，云南白藥公允價值變動收益為虧損15.55億元，而2020年同期為盈利5.24億元。從單季度來看，2021年三季度公允價值變動收益為虧損6.93億元，二季度虧損額只有7338萬元，虧損額環比大幅增加。

上述虧損主要來自交易性金融資產，2021年9月30日該科目賬面價值高達87.39億元，甚至大于絕大部分上市公司的總資產額。對于該科目具體構成，2021年三季報并沒有披露。

根據2021年中報，交易性金融資產九成以上來自權益工具投資，權益投資金額有96.35億元。中報第23頁披露的證券投資情況顯示，云南白藥總共持有6只股票和4只債券型基金，持有的股票分別為小米集團、伊利股份、騰訊控股、恒瑞醫藥、通威股份、中國抗體，期末賬面價值分別為25.38億元、9.4億元、8.8億元、2.89億元、2.85億元、1.49億元，除了中國抗體以外均是市場眼中的核心資產。自2016年以來，資本市場瘋狂追捧核心資產，估值水平在2020年被炒到了史無前例的高位，比如恒瑞醫藥市值最高漲至6215億元，按2020年數據計算的PE和PB分別為98倍、20倍。

樹不能漲到天上去，股價也同樣如此，脫離基本面的炒作遲早會一地雞毛。進入2021年之后，市場風格突變，核心資產不再是香餑餑，開始遭到市場各方拋棄，不少明星股急速暴跌，迎來價值回歸漫漫路。

根據Wind資訊統計，2021年初至三季度末，云南白藥持有的上面6只股票漲跌幅分別為-35.69%、-13.23%、-17.97%、-45.79%、33.32%、-36.3%。除了通威股份以外，其余5只股票均顯著下跌，尤以恒瑞醫藥跌幅最大，從而導致云南白藥炒股巨虧。盡管這些股票已經大幅下跌，但是估值依然算不上便宜，不排除未來可能繼續下跌尋底。

翻閱往年財報發現，云南白藥2019年之前并不炒股，理財方式以貨幣基金為主。比如公司2017-2018年年末交易性金融資產分別為67.49億元、72.65億元，購買的都是貨幣基金。而在此之后，云南白藥的風險偏好急劇上升，開始投入巨額資金炒股。這種風格急劇變化，或許緣于陳發樹入主云南白藥。

2018年11月，云南白藥發布了吸收合并白藥控股的預案，交易對價508.13億元。通過本次交易，陳發樹控制的新華都及其一致行動人持股比例從4.35%上升至25.1%，與云南省國資委并列為上市公司第一大股東，上市公司無實際控制人。陳發樹2019年8月成為云南白藥聯席董事長，云南白藥由此完成混改。

陳發樹是資本市場知名人物，頭頂福建前首富、知名牛散、中國巴菲特等光環。不過，股票是高風險資產，即便巴菲特也有年度虧損的歷史。云南白藥炒股巨虧，就已經至少證明陳發樹2021年投資成績是很失敗的。股票波動性巨大，會急劇放大云南白藥的業績波動性，嚴重影響業績穩定性，進而拉低資本市場對其估值水平。

再者，云南白藥國資股東引入陳發樹完成混改，根本目的在于松綁僵硬的機制，絕非希望上市公司淪為炒股專業戶。

面對洶洶輿論，云南白藥管理層公開回應稱，已經收到了來自各方的批評指正，會逐步優化結構和逐步退出證券投資。不過，就在此番表態前不久的10月14日，云南白藥公告稱，全資三級子公司已完成私募證券投資基金備案。 管理層是否會堅決落實上述表態，值得后續觀察。

多手段粉飾業績

2021年前三季度，云南白藥實現投資凈收益7.08億元，抵消了炒股虧損的半數金額。如果沒有投資收益貢獻，公司期間業績下滑幅度將更大。

上述投資收益主要來自出售子公司所得。2020年12月31日，云南白藥公告稱，將持有的云南白藥大理置業有限公司（下稱“大理置業”）全部股權即 82.36%的股權轉讓給源業實業，交易作價9.34億元。雙方約定，半年時間左右完成交割。

對于交易時點，管理層完全可以自主決定，其選擇在2020年收官之際宣布，并于次年完成交割，顯然是想將這筆投資收益確認在2021年。根據公告，上市公司2021年上半年末確認了6.04億元的投資凈收益，絕大部分來自該筆交易。

大理置業位于大理市蒼山，主要從事健康養生，2020年7月末凈資產3.51億元。對于這筆交易，云南白藥共有10名董事會成員參與審議，其中有3位董事投出了反對票，給出的理由包括：標的公司符合公司大健康發展方向，應不予轉讓;采取定向轉讓方式，有造成國有資產流失的嫌疑;評估依據不合理，計算過程存在錯誤。

對于質疑之聲，云南白藥公告沒有解釋。最終，董事會多數派利用票數優勢，強行通過本次交易。

這也可以從某種程度上表明，上市公司迫切想通過此次交易來增厚上市公司利潤。

與此同時，云南白藥還通過激進賒銷來粉飾業績。

2021年前三季度，云南白藥實現收入283.63億元，同比增長18.52%;期末應收賬款賬面價值66.4億元，同比增長135.92%，相比期初增加86.83%。應收賬款增幅遠高于收入，云南白藥給出的解釋是，主要是省醫藥應收款增加。

省醫藥是全資子公司云南省醫藥有限公司的簡稱，是云南白藥醫藥批發零售業務的經營主體。

云南白藥業務主要包括醫藥工業和醫藥商業，2020年兩者收入分別為117.16億元、209.74億元，毛利率分別為61.18%、9.09%。