加快推進“同股不同權”在創新創業活躍地區開展試點

□ 文 /周愷秉 杭州市高科技投資有限公司

2018年4月30日，港交所發布新規，允許“同股不同權”的公司在主板上市。

2020年1月20日，科創板迎來了首只同股不同權的股票——優刻得。

2020年8月26日，深圳經濟特區建立40周年之日，深圳表決通過7項創新性重要法規，其中一大亮點就是，在深圳注冊的科技企業可實施“同股不同權”。

其實，“同股不同權”作為一種特殊的股權結構及公司治理方式，在美國被大量科技企業采納?！巴刹煌瑱唷本烤挂蚝尉哂腥绱舜蟮淖饔?？對于我國創新創業而言，具有何意義和挑戰呢？

“同股不同權”對科技創業企業的意義

所謂的“同股不同權”，是相對于《公司法》的“同股同權”治理結構而言的一種特別表決權制度，其中以“雙層股權結構”最為普遍，將公司股票分為A類股和B類股。

一般情況下，A類股是普通股，1股1票，B類股是特別股，1股多票。這就意味著，企業最大的股東可能并不是控股股東，也沒有決策權。正如小米在港股的招股說明書上所顯示，雷軍擁有小米公司31.4%的股份，卻擁有公司53.79%的表決權。京東向美國證券交易委員會遞交文件顯示，劉強東持股15.1%，投票權78.5%。騰訊仍是京東最大外部股東，持股比例17.9%，投票權4.6%。

“同股不同權”在爭議中不斷發展壯大，它的崛起是以新經濟時代新技術公司崛起為背景的，受到諸如谷歌、阿里巴巴、百度、臉書、京東、小米等一大批新經濟時代的標桿性新技術公司的追捧，并引發各國公司制度和資本市場制度變革。其制度積極作用相當明顯：

對于創始人而言，“同股不同權”可以保護創始人的決策權，避免惡意收購，同時滿足創新創業公司多樣化的融資需求。

對于投資人而言，“同股不同權”的方式可以讓投資收益更有保障，可以減少估值偏高和對賭等問題。

對于資本市場而言，可以豐富資本市場多元化的投資渠道，實施“同股不同權”可以吸引更多優質的高科技企業。

對于國家而言，“同股不同權”是商業環境成熟和包容的表現，有利于完善創業環境。

“同股不同權”制度的發展歷程

任何制度的出現、發展和成熟都來源于各國家和地區的客觀環境，“同股不同權”最早起源于英國，但在美國得到發揚光大。

“同股不同權”制度在美國證券市場發展歷經坎坷，是一個“萌芽—低潮—復興—成熟”的過程。1889年，一家名為International Silver Company的公司發行了900萬股優先股和1100萬股無表決權的普通股，開創了雙層股權結構的歷史先河。由于存在很多質疑和爭議，1926年美國紐約證券交易所開始對雙層股權結構實行禁止措施。1940年，美國紐約證券交易所宣布禁止任何違反“一股一權”公司治理模式的企業上市。而美國股票交易所和納斯達克證券交易所對此模式并未禁止，因此成為眾多采取雙層股權結構的企業上市的首選。1988年，美國證監會出臺《19-C規則》，采取雙重股權結構的公司數量激增。2004年，谷歌上市開創了美國高科技企業采用雙重股權架構的新時代。而2004年之后上市的主要高科技公司幾乎都有這種架構，比如2012年IPO的所有大型高科技企業，如Groupon、LinkedIn、Yelp、Facebook和Zynga，都采用了“同股不同權”的模式。

上世紀八十年代，香港證券市場中存在“同股不同權”結構發行制度，但因缺乏監管措施，導致證券市場秩序混亂，中小股東的權益無法得到保障，因此證券市場廢除了“同股不同權”結構發行制度。阿里巴巴在2007年成功在香港聯合交易所掛牌之后曾謀求上市的可能，但其特有的“合伙人制度”被認定為實際上是“同股不同權”結構，在多次與香港聯合交易所溝通被拒后，最終于2013年宣布放棄在香港上市，隨后遠赴美國成功上市。香港痛失阿里巴巴后，對香港證券市場既有制度進行了反思，間接推動了香港聯合交易所“同股不同權”結構的發展。2018年4月30日，新規正式施行，香港聯合交易所開啟了“同股不同權”公司上市的新紀元。香港聯合交易所對允許設置“同股不同權”架構公司的資格做出了明確的規定，如創新產業公司的要求、過往的業務表現、不同投票權股東的貢獻及角色、資深投資者要求、新上市申請人要求等。

我國“同股不同權”股權結構制度發展歷程

我國《公司法》第103條長期貫徹單一制股權結構，確立“一股一權”原則。但我國《公司法》第131條明確國務院有權對公司發行其他種類的股份作出規定。在科創板之前，我國內陸地區禁止雙層股權結構的企業上市。2018年，國家對同股不同權企業開始逐步放開（詳見表1）：

表1

2018年9月，國務院出臺《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，明確允許科技企業實行“同股不同權”治理結構；

2019年1月30日，科創板征求意見稿正式出臺，明確了同股不同權企業可在科創板上市；

2019年4月17日，證監會對《上市公司章程指引》相關條款進行修改，對存在特別表決權股份上市公司增設條款，以對接此類公司在科創板上市的相關安排；

2019年6月，最高院發布《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，從審判的角度認可科創板上市公司在上市前經股東大會特別決議作出的差異化表決安排；

2020年8月26日，深圳市人大常委會發布地方法規《深圳經濟特區科技創新條例》突破了上位法，在股權設置中作出了重大創新規定，允許在深圳注冊的科技企業可實施“同股不同權”。

我國“同股不同權”治理結構存在的問題

“同股不同權”在我國雖然已經破冰，但仍存在一些問題：

一是公司法層面對“同股不同權”的規定尚不明確。我國目前《公司法》中尚未明確允許“同股不同權”結構的適用，依然以“一股一權”為公司治理的基本原則，雖然國務院出臺的《雙創升級意見》中允許科技創新企業采用雙層股權結構，但相關法律一直仍未完善?？苿摪濉渡鲜幸巹t》的制定主體是上海證券交易所，層次較低。高層次的法律法規對雙層股權結構比較缺乏，例如缺乏雙層股權結構的適用范圍、原則、適用對象的認定標準等原則性的規定。

二是國內目前仍只有個別城市和個案有所突破。截至目前，深圳是國內首個允許“同股不同權”企業注冊的地區。2020年11月26日，浙江太美醫療科技有限公司完成了“同股不同權”股權結構的變更，成為浙江首家“同股不同權”企業。再看資本市場，截至2020年12月底，科創板運行一年半時間，科創板上市公司數量超200家，其中“同股不同權”企業掛牌上市的僅有優刻得和九號公司，此外，精進電動、京東數科、匯宇制藥等“同股不同權”企業尚在受理階段。反觀實操層面，監管部門對于此類企業尚缺乏一套成熟的審核標準，例如優刻得歷時9個月4輪往返問詢，九號智能經歷了2次中止審核、3輪問詢，時間跨度在科創板早期申報公司中及其罕見。此外，早在2019年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，“同股不同權”隨著注冊制改革一并推廣至創業板，但創業板注冊制自2020年8月24日開始實施至今尚未迎來首家“同股不同權”的企業。

三是如何在公司章程上落實“同股不同權”制度仍無規范的操作流程。我國目前公司章程的設計依然是以“一股一權”為公司治理的基礎。對于企業而言，如何將“同股不同權”寫進公司章程并通過工商備案仍是個難題，地方市場監督部門尚不能給出規范成熟的操作流程。

四是普遍缺乏完善的公司治理配套制度。除雙層股權制度本身仍存在一定的缺陷外，我國的信息披露制度、股東權益救濟等配套制度仍未落到實處。首先，就信息披露制度而言，實踐中仍然存在信息披露不真實、不準確、不完整等問題，而雙層股權結構突出了創始人或管理人的控制權，更加需要嚴格的信息披露制度保護中小股東的知情權，加強外部對公司管理層的監督機制。其次，我國中小股東權益救濟機制不完善。我國《公司法》規定了股東代表訴訟和股東派生訴訟等制度，尚未建立集團訴訟制度，在司法實踐中，中小股東通過股東代表訴訟和股東派生訴訟獲得救濟，集團訴訟制度的建立具有一定的必要性。

“同股不同權”制度推行的建議與思考

“同股不同權”的實施，是順應我國創新創業的發展趨勢，也是創業環境的成熟和進步的表現?！巴刹煌瑱唷币言谖覈局卫砗唾Y本市場“破冰”，但尚處于“探索”階段，仍有許多制度亟待完善、實操問題亟待解決。因此，建議：

加快推進“同股不同權”在自主創新示范區、國家高新區等創新創業活躍區域開展試點。對行業而言，新經濟公司特別是需要巨大研發投入的原創公司尤其需要差異化表決權。以數字技術、生物技術為代表的新經濟公司因無形資產比重大、高度依賴創始人的特點必須穩定企業的控制權。建議在自主創新示范區、國家高新開發區等創新創業活躍區域開展試點，并及時總結推廣。

加強高層次法律法規的制定?！巴刹煌瑱唷敝卫斫Y構僅處于試點階段，經驗尚不成熟，目前雖然修訂《公司法》的條件還不成熟，但對《公司法》的修訂是大勢所趨。我國目前階段宜先制定國務院層面的具體法規，做出原則性規定，更好地指導雙層股權結構的試點工作。目前對擬上市的股份有限公司“同股不同權”已有突破，但對公司法沒有禁止的有限公司，各地反而限制重重，亟待放開。

進一步完善信息披露制度、訴訟救濟機制、獨立董事制度等。美國的雙層股權結構之所以能夠快速成熟的發展，得益于其嚴格的信息披露制度和訴訟救濟機制。加快推進科技企業實施“同股不同權”治理結構，須進一步完善信息披露制度、訴訟救濟機制、獨立董事制度等相關制度，以更好地保護雙層股權結構下的持有A類普通股低表決權的中小股東的利益，同時從公司利益的角度來看，也能夠更好地更有效地保護好公司的利益。

針對“同股不同權”股權結構的企業，市場監督等監管部門應盡快形成一套成熟的審核標準。對于“同股不同權”企業注冊、變更等一系列問題，市場監督等監管部門應給出相應的公司章程模板和規范的操作流程。相應地，地方市場監督部門應與時俱進，組織學習，加快積累更為成熟的審核經驗。