新股破發連連，打新制度改革時機來了

張俊鳴

從“新股不敗”到“中簽如中槍”，上市破發的新股越來越多，沒有破發的上市首日漲幅也顯著縮小，將打新視為“免費彩票”的慣性思維面臨嚴峻考驗。從短中期來看，新股降溫讓投資者少了低風險盈利的機會，同時也可能導致打新資金拋售現有持股的“撕票”現象出現，對市場走勢可能造成一定影響;但從長期來看，注冊制改革是不可避免的大趨勢，市場化程度更高的情況下新股有漲有跌屬于正常現象，利用當前新股降溫的時機推動更加市場化的打新制度改革，時機已經逐漸成熟。這一系列市場化進程，對A股所有投資者的操作模式都將產生巨大的影響，改變已經在路上……

新股降溫是市場化改革的必然結果

從上周五上市的中自科技低開低走、慘烈破發開始，本周陸續又有可孚醫療、中科微至等也加入首日破發行列，而近期上市的大部分新股也出現持續走低、逼近發行價或快速破發的走勢，以往爆炒新股的景象幾乎不復存在。和以往投資者的印象不同，此次新股破發的主角并非大盤股，而是以市值較小的新股為主，像中自科技發行價對應的流通市值只有12億多，且具有一定的環保科技概念，直接破發確實出乎不少投資者意料。事實上，近期的破發只是新股快速降溫的冰山一角。據統計，今年以來上市的新股中，已經有接近40家跌破發行價，最大跌幅甚至超過了30%。對打新中簽的投資者來說，傳說中的“大肉簽”已經遠去，“踩雷”的概率反而在不斷上升。

新股降溫的背后有眾多原因，包括詢價制度改革壓縮上漲空間、大量上市讓新股不再稀缺、市場成交縮小減少游資炒新“火力”等，個別公司還有自身業績下滑的原因。從統計數據來看，發行價對應估值較高特別是大幅高于行業平均水平的新股，破發或走勢不佳的可能性較大，這事實上也反映出A股的市場有效性在提升。而市場定價的有效性，是一個股市能否長期健康發展的關鍵。雖然新股降溫對中簽者和上市首日買入者風險提高，但卻是價值發現的必然過程。如果新股在高估的情況下再度被惡炒拔高，未來泡沫破滅之后的調整幅度將更慘烈、調整時間也將更長，“買單”的投資者必定也會更多。

在注冊制改革的大方向下，新股套利空間被壓縮是歷史的必然，這也是A股和境外成熟市場接軌的必然。一定比例的破發，不會影響股市的直接融資，反而可以讓擬上市公司根據自身情況選擇最合適的時機上市，而不是以往的“越快越好”。同時，也有利于投資者不再盲目追逐打新，二級市場的“炒新”熱也隨之降溫，讓投資者更多關注上市公司的內在價值，對市場整體健康發展是長遠利好。

新股套利空間縮小可能誘發“撕票效應”

雖然惡炒新股的概率下降，對A股的長期發展有利，但不可否認打新套利空間縮小會對市場現有格局造成一定的影響。雖然科創板和創業板已經實施了注冊制改革，放開新股IPO定價，但在發行的時候仍然和滬深主板一樣，投資者需要持有相應的已上市公司存量股份才能按比例申購新股。這個“新老搭售、貨到付款”的模式，在過去數年成為A股IPO持續推進的關鍵，新股上市之后的炒作讓投資者更敢于持股，同時也是A股相對H股價格更高的特殊紅利。在這種情況下，一些低風險投資者以配置波動較小的高股息、低估值股票為底倉，再參與打新獲利，不失為一種穩健的交易模式。如果新股獲利不多甚至可能出現虧損，那么這類投資者持倉的信心勢必降低，甚至可能因此清倉離場，引發所謂的“撕票效應”。

“撕票效應”一旦出現，短期之內對市場必然會有一定的壓力，特別是一些作為打新底倉的股票。不過，這個影響預計只是階段性的，畢竟用來作為打新底倉的品種，大部分是具有較好的投資價值，并不會因為股價的短期調整而改變它的內在價值，反而因此更凸顯價值。而在目前房地產稅箭在弦上的情況下，居民財富進一步向股市轉移是大趨勢，調整之后的績優股對這些長期資金更有吸引力。因此，即使“撕票效應”出現，投資者仍不必過于擔憂，反而可以在調整之后擇機長線參與其中。

打新機制改革契機到來

相比二級市場的“撕票效應”，一些機構更擔心一級市場的IPO會因此受到影響。筆者認為，市場化改革之下沒有“旱澇保收”，打新套利破除之后，一級市場的IPO也勢必只能隨行就市，在行情相對低迷的時候企業選擇暫時收手，等待更好時機上市也未嘗不是更好的選擇。十年前，A股曾經出現過“破發潮”，當時在放開IPO定價之后發行市盈率一度走高，但隨著“破發潮”的出現，發行市盈率也開始走低恢復到放開前的水平。當年的“破發潮”讓IPO暫停一年多，并在后來進行改革，將新股定價重新壓回較低水平，以賺錢效應來讓新股發行順暢。和十年前一樣，如今新股破發抬頭，也很有可能催生打新機制改革，使其更加市場化、更有效率為上市公司合理定價。

筆者認為，現有的打新機制改革應當堅持市場化路線，同時取消市值配售制度，并將新股中簽門檻從目前的1000股和500股下修到100股。從新三板精選層的新股發行來看，在新股上市之后存在可漲可跌的不確定因素之下，現金申購機制并不會像以往凍結過多的資金，對市場整體流動性造成太大的影響。而將中簽門檻下降到100股，并盡可能讓更多投資者有中簽的機會，則可以將新股波動的收益和風險平攤到更多的賬戶，增強市場整體的承受能力。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）