MidPoint Match：證券交易所涉足“暗池”市場的探路先驅

李錫雯 謝彬彬

隨著互聯網信息技術的發展，暗池已發展為美國另類交易系統中最為重要的組成部分。本文闡述了美國國際證券交易所旗下暗池——MidPoint Match的成立背景、發展歷程、運營模式及競爭挑戰，以厘清這個具有時代特征的交易所暗池的發展軌跡。

暗池（Dark pool），屬于另類交易系統（Alternative Trading System，簡稱ATS），具有交易隱匿、高效等特點，近幾年在美國逐步流行并成為證券交易市場的重要組成部分。2006年9月，美國國際證券交易所推出了旗下暗池——MidPoint Match，成為第一批涉足暗池的交易所。MidPoint Match的創建絕非偶然，從競爭驅動、監管導向、技術優勢等方面都證明其誕生的適時性。本文闡述了該平臺的成立背景、發展歷程、運營模式及競爭挑戰，旨在厘清這個具有時代特征的交易所暗池的發展軌跡。

平臺概述

平臺簡介

基本信息

MidPoint Match（簡稱MPM）由美國國際證券交易所（International Securities Exchange，簡稱ISE）在2006年9月創立，是首批“交易所暗池”（exchange-based dark pool）中的先鋒。作為一種非公開且匿名的另類交易系統，暗池須在美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）注冊并接受美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）的監管;暗池中各交易者無須展示訂單信息，直接通過電子程序進行訂單的自動匹配。而隨著互聯網信息技術的發展，暗池已發展為美國另類交易系統中最為重要的組成部分。

在暗池的發展歷程中，經紀公司、做市商等金融機構占據了大多數的市場份額，交易所則被投資者認定為理所當然的“明池”交易系統。然而，部分交易所仍敏銳洞察到“暗池”蘊藏的巨大潛力，在2005年前后紛紛加入時興的“暗池”創建浪潮。其中，ISE依靠其市場領先的、已應用于期權市場的電子交易系統，適時搭建了MPM平臺。

MPM是一個連續、即時、全自動且匿名的交易平臺，以全國最佳買賣價（National Best Bid and Offer，簡稱NBBO）的中點價格執行訂單。作為交易所運營的平臺，MPM允許ISE交易所會員通過其現有的交易協議（包括金融信息交換協議）執行交易，并為所有會員設置平等的準入條件和服務內容。平臺支持規模在100股以上的訂單，投資者保有對訂單的完全控制權;且作為一個連續的市場，MPM無須任何形式的人工交易協商，也無須等待周期性交叉盤的發生。

背景介紹

暗池作為一種另類交易系統（ATSs），起源于美國證券交易委員會在1979年4月26日開始實施的“reg 19c3”金融法規。該法規允許交易所成員在非交易所市場（Off-exchange）交易1979年4月26日之后公開發行的股票，這催生了以暗池為代表的另類交易平臺。1986年，Instinet創立市場上第一個暗池交易系統—— “After Hours Cross”。具體來說，暗池是一種具有強隱蔽性的全電子化證券交易平臺，用戶可在平臺內提交訂單，且無須向暗池中的其他參與者公開顯示其訂單的大小和價格。基于組織者開設暗池目的的不同和暗池流動性來源的不同，暗池可以分為獨立暗池、內部撮合池、監聽目標池、聯合暗池和交易所暗池。

相較于傳統交易所，暗池的最大優勢是其信息保密性。隨著股票交易電子化的快速發展，市場上出現了基于快速交易算法和高性能計算機的高頻交易，而高頻交易的普及使得交易所逐漸失去了成本優勢。由于信息的公開透明，一方面，當用戶選擇傳統交易所進行大宗股票交易時，可能須分多筆訂單在多個交易所完成，而這其中的交易時間差會引起市場上高頻交易商的注意，使其能夠預知用戶的交易意向，搶先下單并影響該股票的價格走勢，從而推高用戶的交易成本或減少用戶收益;另一方面，當某一機構大量買入或賣出個股時，很可能對該股票價格造成影響，造成機構在交易中實際成本與預期成本的偏離。而信息隱秘程度高的暗池可以有效地防止這兩種情況的發生。

在監管層面，暗池不像證券交易所那樣受到公開監管，但這些平臺必須注冊為經紀交易商，并遵守《ATS條例》。與全國性的證券交易所不同，ATS條例為這些另類交易平臺提供了普通交易所監管的豁免，以鼓勵創新型市場中心的發展。這些ATSs無須提供關于其運作或交易活動的具體數據，擁有很大的自由度。不過，2014年金融業監管局（FINRA）制定了新的規則，使暗池中的某些信息能夠被交易者公開獲取，這也是提高該市場透明度的一個重要舉措。

發展歷程

2006年9月，美國首家全電子化期權交易所國際證券交易所（ISE）為了發展股票交易業務，成立了旗下ISE股票交易所，并由此推出MidPoint Match暗池，其戰略合作伙伴包括德意志銀行、盈透證券、摩根大通等國際知名金融機構。成立之初，MidPoint Match就利用ISE在技術和客戶服務方面的優勢為投資者提供創新的股票交易服務，支持思科、福特汽車、捷迪訊光電等10只股票的交易。同年12月，ISE宣布上線公開信息市場（Displayed Market，簡稱DM）交易平臺，與MPM互補，為會員提供“明池”和“暗池”的雙重選擇。

隨著業務的發展，ISE交易所在2008年12月以股權置換的方式成為Direct Edge股票交易所的第一大股東，擁有其31.54%的股權;同時，ISE將旗下股票交易業務（包括MPM暗池業務）與Direct Edge進行合并，Direct Edge接管了ISE股票交易所的運營控制權。此舉使Direct Edge進入了美國全國證券交易市場，ISE股票交易所的技術和基礎設施進一步夯實了Direct Edge的競爭實力。2010年，經SEC批準，Direct Edge轉為完全交易所，其運營的兩個電子通信網絡（ECN）平臺EDGX、EDGA也轉為全國證券交易所;ISE股票交易所就此退役，旗下MPM的業務也被并入EDGX中。雖然Direct Edge在2014年被證券交易所運營商BATS Global Markets收購，后者又于2017年被芝加哥期權交易所CBOE Holdings收購，但原本MPM運行的暗池交易系統一直被保留至今。

創辦原因

競爭驅動

2000年之前，暗池交易還并未流行。2002年，早期暗池Posit開始提供連續撮合信息服務，其他如Liquidnet、Pipeline、Millennium等公司也開始關注大宗交易，發展出新的交易模式。2004年誕生的“智能訂單路由”（Smart Order Routers，簡稱SOR）讓投資者可以快速進入其他暗池，以尋找更多的潛在流動性。此時，證券公司內部開始構建能持續撮合訂單的交易引擎。2004年，暗池的市場份額約為2%;2005年，以高盛為代表的金融機構開始在暗池交易中獲利并壯大，傳統交易所面臨巨大的競爭壓力。

此外，一些傳統交易所也開始在ECN領域布局，如納斯達克通過電子訂單執行的交易占比從2001年的30%提升至2006年的75%。倘若ISE不能搶占暗池市場先機，那么其電子化交易技術優勢將逐漸減弱。

監管導向

市場普遍認為，SEC在2005年通過的全國市場系統規則（Regulation National Market System，簡稱Reg NMS）實際上刺激了暗池的增長。Reg NMS旨在提升整個證券市場價格的有效性及公平性，鼓勵市場競爭。其中最為關鍵的三條規定是：一是訂單保護規則，即通過消除訂單“穿價交易”（Trade Through）從而確保投資者的訂單獲得最佳執行價格;二是準入規則，即要求改善與市場中心的關聯性并降低入場成本;三是市場數據規則，即要求市場中心將訂單發送至顯示最佳價格的平臺執行。

一些專家認為，Reg NMS促成了當今分散的市場交易格局;通過廢除此前保護人工報價的規則，有助于更多創新型電子交易場所的發展，暗池則是其中的重要構成。Tabb研究數據表明，2005—2010年美國和歐洲暗池市場經歷了飛躍發展，其中最為顯著的增長出現在2005—2007年的美國，這對以場內交易為主的傳統交易所來說無疑是開辟暗池業務的強烈信號。

技術優勢

作為美國首家全電子化期權交易所，ISE在暗池創建方面擁有得天獨厚的技術優勢。早在ISE創立之初，公司團隊就前往瑞典與電子技術公司OM就構建全新的訂單匹配引擎達成合作。早期ISE的交易量很少，獨立報價的方式對當時的市場而言仍是新鮮事物;而在“911事件”后，人們意識到依托交易大廳開展業務充滿風險，ISE電子化交易的優勢日益突顯。暗池交易強烈依賴于技術，ISE的電子訂單處理系統為其暗池的創建打下了堅實基礎。

經營狀況

MidPoint Match上線之后，由于其擁有交易所傳統資源，各大做市商、經紀商紛紛與平臺建立連接。2006年10月，Orc Software宣布加入MPM進行美國股票的場外交易;2007年初，InstaQuote、MIXIT、 Neovest、Portware、Lava等公司均已連接到MPM平臺，一時間，平臺熱度高漲。

然而，從整體暗池市場的交易占比來看，MPM表現并不突出。據Rosenblatt Securities匯總的2008年上半年部分暗池的股票交易數據，MPM在總體股票交易量的占比不足1%，并且市場主流仍集中于各做市商運營的暗池平臺。

盡管如此，MPM的推出還是在一定程度上擴充了ISE的業務版圖，提升了交易所營收。據ISE 2007年財務數據顯示，ISE股票交易所在MPM及DM創建之后的一段時間內營收增長相當可觀，尤其是總收入在前三季度實現了1770%的增長，這也間接印證了公開信息市場和非公開信息市場的綜合作用會刺激市場流動性的提升。

商業模式

目標客群

MPM對訂單規模的門檻設置較低（不少于100股），其目標客戶并不局限于機構等“交易大戶”，一些交易規模較小的個人投資者也能參與其中。當然，依據平臺階梯式收費標準，日均交易量越大的投資者，每股交易手續費越低，這對于執行大規模交易的高頻交易公司來說更為有利。

運行規則

會員制度

據ISE 2006年財報，ISE為投資者提供MPM、DM“雙結構”交易平臺，兩個平臺執行統一的會員制度，會員可以在平臺間互動，最大限度地提高訂單執行質量。會員可以通過應用程序接口（Application Programming Interface，簡稱API）或現有的金融信息交換協議（FIX協議）來連接平臺參與交易。其中，API用于自動處理報價，接收會員訂單，跟蹤市場活動，執行訂單匹配并向參與者播報交易細節。在會員費設置方面，據ISE 2007年9月向SEC提交的文件，會員連接到API或FIX的費用由原先的250美元/月，變為每月前兩次連接收取250美元、之后每次收取50美元的標準。

訂單匹配

平臺訂單的執行遵循NBBO中點匹配規則。會員在輸入訂單時，必須明確證券名稱、交易方向（買入/賣出）及交易數量。雖然無價格顯示，但會員可以指定一個邊界價格，表示超出該價格區間便放棄交易。系統將持續監控買賣訂單，只要未跨越邊界價格，訂單就會在NBBO中點進行執行。

MPM將會員訂單分為兩類：一是標準訂單，即會員設定系統不播報關于其訂單的任何信息;二是交易意向訂單（Solicitation of Interest，簡稱SOI），即會員設定系統公開其在特定股票的掛單信息，但不播報訂單的買賣方向。對于SOI訂單，系統會先駁回那些設置了邊界價格且當前無法實現的SOI訂單，而后會為設置接收此類信息的會員傳達SOI訂單信息;如果一筆SOI訂單未在10秒內得到執行，就會被轉成標準訂單。

兩類訂單都適用的交易規則包括：不接受規模小于100股的訂單;接受以美分為增量計價的市價訂單和限價訂單，如當中點價格為0.5美分時，可以以0.5美分為最小單位執行;中點匹配工具不支持股票單價低于1美元的訂單。

由于采用NBBO中點執行規則，因此MPM的執行價格不會在NBBO價格之外。當全國最佳買價高于最佳賣價時，MPM將暫停交易，因為買賣雙方有機會在其他市場以優于NBBO中點的價格得以成交。在條件合適的情況下，MPM會在客戶下單后立即尋找交易對手并完成訂單匹配;若在平臺乃至ISE股票交易所內沒有合適的成交意向，系統將為符合條件的訂單提供路由服務。

傭金標準

據2008年ISE向SEC提交的文件顯示，MPM的交易手續費采用階梯模式。若投資者日均成交小于300萬股，其中100萬股以內（含100萬股）的部分每股收費0.0015美元，100萬～300萬股（含300萬股）的部分每股收費0.0010美元;若投資者日均成交超300萬股，則所有股票的交易手續費均按照每股0.0010美元的標準收取。

競爭與挑戰

競爭優勢

平臺特征

超快的交易速度：MPM董事總經理安德魯·布倫納（Andrew Brenner）曾表示，MPM能在3毫秒之內執行交易，而當時紐交所官宣的交易時間在300毫秒以內。

持續的價格改進：因MPM采取NBBO中點價格匹配原則，在一定程度上優化了買賣雙方的成交利得，比許多場內的執行價格來得更優。

支持算法交易：有大額交易需求的投資者可將訂單拆分成多個小額訂單，并對交易方式和時間進行設定，執行價格仍以NBBO中點為準。

較低的規模要求：MPM接受任何規模不低于100股的訂單，不僅能為機構投資者等“大戶”提供服務，還吸引了許多小型投資者的加入。

公開與不公開信息自由選擇：MPM允許客戶自主決定是否在平臺上顯示交易指令，如果客戶在中點匹配時向其他會員展示交易指令，意味著他們希望立即完成訂單;如果客戶不希望大額訂單對價格產生影響，則可以選擇拆分成小額訂單分筆輸出，并隱藏交易指令。

背后資源

MPM背靠ISE集團，資源深厚。作為第一家全電子化期權交易所，ISE擁有豐富的電子化交易經驗，其訂單執行效率為0.2秒，并能通過電子渠道連接到市場上所有平臺，確保客戶得到最好的交易價格。同時其客戶服務良好，約92%的會員對其服務感到滿意。

2005年3月9日，ISE成為第一家在紐交所上市的證券交易所。截至2006年底，ISE期權交易所的市場份額已超芝加哥期權交易所（CBOE）、紐約證券交易所（NYSE）等老牌交易所，其股票期權交易量約占到市場總量的31.7%。

面臨挑戰

市場競爭

一方面，隨著眾多暗池的興起，暗池之間的“價格戰”“服務戰”隨之打響。暗池對投資者的吸引力主要來自三點：交易價格優勢、低傭金、流動性。如何權衡MPM的營收與成本投入對ISE而言是一大考驗。

另一方面，交易所之間的競爭也愈加激烈。一些交易所進行了戰略并購重組，并推出新的電子交易項目。2005年9 月，Archipelago收購了ISE的競爭對手PCX，并于2006年3月與紐交所合并，由此實力雄厚的紐交所成為ISE的直接競爭對手。而后紐交所和泛歐交易所完成合并，綜合實力變得更為強勁。此外，2006 年 11 月，波士頓股票交易所與花旗、瑞信、美林、富達證券、雷曼兄弟聯合推出了一個電子股票交易所;2007年1月，納斯達克宣布將推出新規定，允許交易者發布在NBBO中點自動執行的隱藏訂單。可見，交易所之間的競爭已滲透到戰略選擇至日常交易的方方面面。

監管制衡

監管機構對暗池的政策調整將直接影響MPM交易模式，并影響ISE的產品結構。例如，2005年制定的Reg NMS對交易所會員及非會員向市場中心繳納的手續費設置了0.003美元/股的上限，并要求各交易所應基于綜合報價系統顯示的最佳報價執行訂單。該規定可能會降低ISE的手續費收入，并阻止其通過價格浮動來增加營收。

因透明度引發的訴訟風險

暗池因非公開的運營屬性，一直面臨透明度方面的問題。暗池交易者可以使用公開信息，卻無須透露自身的任何信息，存在信息不對稱性。同時，暗池交易的操作流程透明度不足，即使有些暗池在交易結束后一段時間會對交易信息進行披露，但也無法保證其信息的準確度。

SEC曾就“操作描述及宣傳話術誤導投資者”對Pipeline Trading Systems提起訴訟，這也是第一起對暗池管理者的起訴。此外，2016年1月，SEC判罰了有史以來與暗池相關的最大的兩筆罰款。因被指控在暗池中誤導投資者，巴克萊銀行向SEC和紐約州政府分別支付3500萬美元的罰金，而瑞士信貸則須繳納8430萬美元的罰金。

持續的技術改進

暗池所依托的電子化交易平臺需要持續的技術更新，以應對日新月異的市場需求。這不僅需要優秀的開發團隊，更需要源源不斷的資金支持。如何持續保持技術的先進性是交易所暗池必須考慮的要點。

流動性問題

從Traders Magazine統計的2018年10月至11月美國股票交易的細分場所來看，非交易所的交易占據美國股票交易市場三分之一左右的流動性，而只有約三分之一的非交易所的交易為暗池交易，占股票市場整體日均交易量的12%左右。而這其中，交易所暗池在30多個活躍的ATS中的交易占比更是微乎其微。

在場內交易市場，據WFE全球交易所數據顯示，除納斯達克和中國滬深兩家交易所以外，其他交易所均在不同程度上面臨“交易流失”的問題。由于信息技術日益發達及交易方式的多元化，場外暗池的優勢越發突顯，傳統交易所的交易業務日漸黯淡。據統計，紐交所與納斯達克的交易額在1998年占據了美股市場總交易額的92%，而這一占比在2020年10月下降至44%。由此可見，交易所構建的暗池雖在一定程度上彌補了其在場外交易市場的缺失，但暗池帶來的流動性不敵交易所在傳統交易業務上的流失，交易所暗池尚未展現出其應有的優勢。

啟示與未來

本案例選取“交易所暗池”的代表MPM，目的在于從“交易所參與暗池交易”這個角度入手，適時地反映交易所在發展歷程中積極應對市場挑戰的戰略舉措。

縱觀美國暗池市場結構，排名前十的暗池合計交易量占據了整體市場的95%，且均為做市商或經紀商所運營，目前交易所暗池的交易占比不超過1%。交易所暗池業務的發展仍將面臨長期的競爭壓力和挑戰。

MPM等交易所暗池的推出展現了以ISE為代表的交易所在新興市場中的前瞻性，這些行業先鋒希望能同時成為“明池”與“暗池”市場流動性的掌控者。然而，歷經十幾年的發展，交易所逐漸意識到難以憑借一己之力實現突破，有實力的佼佼者開始通過并購戰略以更快速地搶占市場，其中備受關注的是近兩年芝加哥交易所（CBOE）接連完成的對暗池平臺MatchNow和BIDS Trading的收購。

此外，暗池業務的長足發展需要擁有能吸引投資者的服務及技術的持續迭代。目前來看，場內交易仍是傳統交易所的主要業務構成，自有暗池雖能為其客戶提供更多選擇，流動性卻難以在市場中維持較高水平。不過，電子化交易的趨勢已然形成，產品結構也日益多元化，如果交易所可以加大對其業務體系及運營模式的創新，并對監管所要求的“透明度”加以保證，交易所暗池的發展仍值得期待。

（李錫雯、謝彬彬為清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究專員。本文編輯/王曄君）