恒瑞醫藥“評估”創新藥的啟示

傅航

對創新型醫藥股進行估值一直是個難題。不同于一般制造型企業，創新型醫藥企業是具有高科技含量的制造企業，因此科技的含金量對制藥企業估值的影響至關重要。整體而言，筆者認為，創新型醫藥企業價值取決于未來自由現金流的折現值，在此僅以恒瑞醫藥為例進行分析。

恒瑞醫藥的三筆收購

今年以來，恒瑞醫藥連續收購了三家藥企部分股權，為醫藥類投資者提供了極佳的評估范例。

第一筆收購發生于今年2月，恒瑞醫藥公告將以2000萬美元認購瓔黎藥業6.67%的B系列優先股。B系列優先股基本等同于普通股級別，可以算出恒瑞醫藥為瓔黎藥業整體估值達到近3億美元，相當于19.5億人民幣。而瓔黎藥業是一家成立才十年的小型藥企，2020年凈資產為-7809萬人民幣，當年營業收入為零，凈虧損8000多萬人民幣。可見，恒瑞看上的顯然不是其資產和利潤而是其核心產品，并愿意為此給出較高溢價。

瓔黎藥業的核心產品是PI3Kδ高選擇性抑制劑，可直接作用于淋巴瘤細胞，抑制Akt磷酸化，誘導癌細胞凋亡。根據公告，該產品目前處于臨床二期，將向臨床三期過渡。據悉，目前瓔黎藥業所研發的產品國外僅有三款同類產品上市，分別為吉利德和拜耳所有，目前國內沒有同類產品上市，但在研產品至少有15家，可見藥企都看到該產品可觀的未來市場。

第二筆收購發生于8月，恒瑞醫藥公告將以1億人民幣認購大連萬春2.5%的股權，對其整體估值高達40億人民幣，比瓔黎藥業估值高出一倍。而大連萬春2020年財報顯示，其凈資產僅為1.4億元，營業收入為零，凈利潤為負1000多萬元。同時，恒瑞醫藥還公告支付總計不超過13億人民幣的首付款和里程碑款，以換取大連萬春授予其針對GEF-H1激活劑普那布林在大中華地區的聯合開發權益以及獨家商業化權益。

因此，恒瑞醫藥也是看上了大連萬春的普那布林這款藥。普那布林是一種“First-in-Class”免疫抗腫瘤藥物。普那布林早于去年9月獲得中、美藥監機構在預防CIN領域的“突破性療法”雙認定。今年年初普那布林的CIN適應癥NDA申請先后獲得美、中受理并被授予“優先審評”資格，但恒瑞醫藥當時沒有出手。直到今年8月，普那布林聯用多西他賽在非小細胞肺癌2/3線患者的全球III期臨床研究中達到總生存期的主要終點，并計劃于2022年上半年提交該項適應癥的NDA申請，恒瑞醫藥終于出手了，與大連萬春達成上述協議。可見恒瑞醫藥關注的是這些產品在未來帶來的巨大現金流，其現金流越接近上市其折現率也低。

第三筆收購發生于9月，恒瑞醫藥斥資3000萬美元收購天廣實生物股權，但和上述兩筆投資不同，恒瑞醫藥并沒有透露其收購股權比例，因此筆者無法衡量其股權價值。天廣實生物授予恒瑞醫藥針對MIL62在大中華地區的排他性獨家商業化權益，同時與恒瑞醫藥共同開展MIL62與公司產品聯合用藥的臨床開發。

創新度與臨床期的重要性

有意思的是，恒瑞醫藥在收購大連萬春股權時，專門向投資者解釋了其評估創新型藥企的方法，“以大連萬春現有產品研發管線為基礎，分析患者群體數量、治療率、滲透率等參數，對普那布林等產品未來的銷售收入進行測算，同時考慮新藥研發風險等因素進行折現計算”。

可以看出恒瑞醫藥評估收購創新型藥企的原則，但因為對未來藥品的患者數量以及治療率和滲透率都極大地含有人為估計因素，因此不確定性極強，這需要投資者具有很強的專業性和對未來上市藥品的經驗分析，這些都不是一般投資者能夠達到的。

綜合以上三個收購案例，有兩點值得投資者關注和借鑒。恒瑞醫藥對瓔黎藥業估值僅為大連萬春的一半，原因就在于瓔黎藥業是一類創新藥，而大連萬春則是“First-in-Class”;其次瓔黎藥業產品即將進入臨床三期，而大連萬春的普那布林已經達到臨床三期終點，預計明年上半年即可上市銷售。

可見創新程度越高，競爭對手越少，估值越高;越接近臨床終點，風險越小，折現率也越低，其投資價值越大。普通投資者把握這兩點即可。

此外，研發能力固然重要，全面評價一家創新型藥企也離不開商業化能力。比如引入恒瑞資本的天廣實生物表示，看好恒瑞醫藥渠道和網絡覆蓋的能力。可見評估一家創新型藥的商業能力也是估值的重要因素，否則難以實現其未來的自由現金流，這也是投資者往往容易忽視的。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）