格力電器并購銀隆的“隱性成本”

劉杰

在格力電器最近召開的股東大會上，格力電器的股東們對其買下銀隆新能源股份有限公司（以下簡稱“銀隆新能源”）30.47%股權保持了關注。股東們希望知曉虧損中的銀隆新能源何時能夠盤活，并能給格力電器帶來新的增長動力。

因為格力電器成為銀隆新能源“大股東”只有一個多月，對于銀隆新能源的“改造”也只是剛剛起步。

不過，根據銀隆新能源不多的經營信息，格力電器將為銀隆承擔多少“義務”也有一個大致的數字。據記者測算，當前格力電器賬面上只需承擔11.1億元即可，但這個數字背后還有許多“淹沒成本”需要格力電器“輸血”。

格力的財力與銀隆的資產質量

格力電器是市場公認的大白馬，賬面上連續幾年留存千億資金。不過，從資產并購的角度來說，一家企業的自由現金流量更能反映其是否有實力并購并重組乃至盤活資產。

《紅周刊》記者統計格力電器近五個完整會計年度（2016年至2020年）財務數據發現，格力電器企業自由現金流量的平均值為172.87億元。通常而言，這部分資金會用于股東分紅等事項，也是企業并購的“資金池”。（見表1）

表1 格力電器近五年資金留存情況（單位：億元）

比如，格力電器未分配2017年度利潤，其給出的理由為“在產能擴充及多元化拓展方面的資本性支出較大”。記者注意到，2016年、2017年，格力電器企業自由現金流量是自2012年至今的波谷段，也是唯獨金額未達百億的兩年。這反映出在企業自由現金流量不充裕時，格力電器欲加大資本性支出，則將擠占可供分配至股東的份額。

格力電器買下銀隆新能源30.47%的股權付出的成本是18.28億元，這完全在格力自由現金流的“覆蓋”之下。但未來格力電器也將承擔這部分責任。

對比而言，銀隆新能源資產質量幾乎不具可比性。據格力公告披露，銀隆新能源2020年底所有者權益合計61.75億元（未經審計，下同），截至今年7月31日所有者權益合計54.2億元，萎縮了7.55億元，這其中主要是公司總資產萎縮了6.14億元。經營活動產生的現金流量凈額方面，去年底為31.72億元，2021年1-7月為13.85億元。

最主要的是，銀隆新能源2020年、2021年1～7月分別錄得虧損6.88億元和7.63億元，持續經營能力存疑。比如，2021年1～7月，其營收金額為10.58億元，占2020年全年營收金額43.25億元的比例僅為24.45%。即使和5年前的2016年1～6月同期的24.84億元營收規模相比，也不足當年一半。在營收成本方面，2021年1～7月與2016年1～6月，銀隆新能源的營業總成本均在20億元左右。

在賬面數字背后，是銀隆新能源產品增長的困境。銀隆新能源由于生產的新能源客車較多銷往政府或公交公司，故審批流程較為繁瑣，導致其回款賬期較長。在格力電器2016年計劃收購銀隆新能源時，其應收新能源補助高達20.33億元，但此后新能源汽車補貼逐年退坡，據財政部等四部委聯合發布通知顯示，2021年新能源汽車補貼標準在2020年基礎上退坡20%。

在營收和凈利潤都呈現下滑趨勢下，格力電器將花費多少才能盤活銀隆新能源呢？

11.1億元“股東義務”背后

按照格力電器約173億的平均現金流量、30.47%的持股比例以及當前年營收成本約36.4億元（18.21x2）計算，格力電器的財力（173億元遠超11.1億元的股東義務）是完全可以覆蓋銀隆的日常經營的。

不過，銀隆新能源有許多“看不見”的淹沒成本。比如，截至2021年7月末，銀隆新能源或有事項金額為8.26億元。或有事項主要包括未決訴訟或仲裁等，意味著其后續還恐面臨巨額訴訟賠償。且據天眼查顯示，其歷史被執行金額已高達5.91億元。

同時，據格力電器公告，因銀隆新能源大股東涉嫌侵占公司利益等違法行為導致公司出現治理問題，其目前融資已受限。

據媒體披露，格力電器曾向銀隆新能源“曲線輸血”。2019年開始，格力電器通過先持有北京長安投資集團有限公司（以下簡稱“長安投資”）所發行的規模達10億元的私募公司債，而后再由長安投資拆借5億元至銀隆新能源，形成了一條“變相輸血”路線，此輸血通道在2020年底才消失蹤跡。

有意思的是，上述資金通道被拆解后，2020年，格力電器向銀隆新能源的關聯采購金額激增，此前二者的關聯采購交易規模約幾千萬元，但當年金額卻驟增至4.65億元，采購內容為新能源車輛及儲能設備等，并且，格力電器還十分慷慨的支付了近乎全部購貨款。（見表2）

表2 格力電器向銀隆新能源及其子公司關聯交易采購情況（單位：萬元）

因此，格力電器“賦能”銀隆的過程才剛剛開始。

而且，以格力電器拿下銀隆新能源30.47%股權測算，該公司估值為60億元左右。這與資產評估銀隆新能源股東全部權益評估值90.43億元（收益法）和88.63億元（資產基礎法）均有一定折價，這或與銀隆新能源的實際價值有一定關系。