央行：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡

興業(yè)證券：會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷調(diào)整為“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”。本次會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)“邊際變化”，除了內(nèi)外需面臨的下行壓力外。全球疫情形勢(shì)還似乎開始呈現(xiàn)一些周期化特征，這可能持續(xù)對(duì)服務(wù)業(yè)、跨境活動(dòng)和全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生擾動(dòng)，從而可能成為經(jīng)濟(jì)增速回歸過(guò)程的額外影響變量。近期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的預(yù)期有所升溫，對(duì)利率債的看法分歧也開始加大。我們認(rèn)為，從節(jié)奏上來(lái)看，得益于基數(shù)效應(yīng)，2021年全年保增長(zhǎng)的壓力可能并不大，這意味著年內(nèi)釋放大量項(xiàng)目對(duì)沖的概率可能也相對(duì)有限。進(jìn)入到2022年，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步向中長(zhǎng)期更低的中樞回落，可能才會(huì)適時(shí)釋放基建項(xiàng)目進(jìn)行托底對(duì)沖。從程度上而言，對(duì)沖政策可能只是充當(dāng)緩沖墊而非拉起經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場(chǎng)開始確認(rèn)這一點(diǎn)，利率債或?qū)⒂瓉?lái)再次下行的時(shí)間窗口。

川財(cái)證券：在對(duì)宏觀環(huán)境的預(yù)判上，會(huì)議延續(xù)“7·30政治局會(huì)議”表述，指出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，“穩(wěn)增長(zhǎng)”對(duì)年內(nèi)貨幣政策執(zhí)行也提出了更高的要求。在貨幣、信貸政策的表述方面，會(huì)議提出“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，并要求“把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置”，我們繼續(xù)認(rèn)為，“穩(wěn)信用”仍將是今年年底及至明年上半年的主題。在結(jié)構(gòu)性政策方面，會(huì)議再次提及碳減排、直達(dá)貨幣政策工具的落地生效，對(duì)制造業(yè)、小微企業(yè)及碳中和等關(guān)鍵領(lǐng)域加以強(qiáng)調(diào)，預(yù)計(jì)年內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性寬松。

國(guó)泰君安：相較于二季度例會(huì)，本次會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷更加悲觀，對(duì)調(diào)控政策表態(tài)更加積極，信用與貨幣的雙穩(wěn)格局即將來(lái)到。房地產(chǎn)局部信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，貨幣政策表態(tài)發(fā)力維穩(wěn)。貨幣政策大概率將對(duì)近期的房地產(chǎn)局部信用風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)，著力點(diǎn)主要在住房消費(fèi)者，保交房的重要性更大，但政府干預(yù)不會(huì)買單市場(chǎng)化處置機(jī)制帶來(lái)的違約與損失。地產(chǎn)相關(guān)政策的邊際調(diào)整可能會(huì)發(fā)生，需等待局部信用事件進(jìn)一步催化，部分房企民企進(jìn)一步出清。強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策，特別是供給端的政策變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響重要性明顯提升，這個(gè)過(guò)程中需要把握產(chǎn)業(yè)政策與貨幣、財(cái)政的協(xié)調(diào)配合。應(yīng)對(duì)能耗、增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)等多方面訴求，我們維持四季度“降準(zhǔn)+適度公開市場(chǎng)操作+再貸款”的邊際寬松判斷，不排除定向降息的可能，全面降息的概率當(dāng)前來(lái)看依然較小。

圖說(shuō)

2021年8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)10.1%，自今年3月以來(lái)連續(xù)第5個(gè)月回落，環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。8月汛情、疫情和限產(chǎn)，均對(duì)生產(chǎn)造成一定沖擊，同時(shí)“雙限雙控”政策加碼，抬升原材料價(jià)格和生產(chǎn)成本，影響企業(yè)利潤(rùn)。分具體行業(yè)看，上游和中下游行業(yè)的分化進(jìn)一步加劇。煤炭、有色、化工等行業(yè)的價(jià)格上漲，對(duì)行業(yè)利潤(rùn)形成支撐。而上游漲價(jià)太多，使得中下游行業(yè)利潤(rùn)增速下滑，但對(duì)下游價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)順暢的出口型行業(yè)和必需消費(fèi)品行業(yè)相對(duì)影響較小。展望下一階段，需重點(diǎn)關(guān)注“雙限雙控”對(duì)上游原材料價(jià)格的影響。9月能耗雙控的升級(jí)，將使得通脹分化持續(xù)，中下游的中小企業(yè)或?qū)⒗^續(xù)承壓，需跟蹤觀察緩解大宗漲價(jià)壓力政策的出臺(tái)和實(shí)施效果。

——摘自海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告