美聯儲縮表倒計時，各類金屬價格何去何從？

嘉盛集團 GAIN Capital

2021年的金屬行情令人眼花繚亂，且兩極分化——過去兩年風光無限的黃金持續回調，銅、鋰等新能源金屬大放異彩，而鋁這一常年乏人問津的基礎金屬2021年價格屢創新高，中國在碳中和下的能耗雙控仍在持續提供動能。

究竟投資者要如何把握各類金屬的機遇？美聯儲等全球央行的政策變化和“綠色革命”會如何影響金屬價格？

黃金：美元因素仍占主導

影響金價的兩大因素是美元和實際利率（名義債券收益率-通脹預期）。

回顧2019年后的那波黃金牛市（國際金價突破2000美元大關），其實就得益于實際利率的大跌，這讓非生息資產黃金展現價值。

2018年11月，眾多國際機構開始看好金價。那時黃金現貨價格在1230美元/盎司附近，10年期美債實際收益率為1.07%。金價從那時候開始直至本輪牛市的峰值，上漲近50%，而美元在此期間并沒貶值，因此黃金幾乎完全由10年期美債的實際收益率下降而驅動的。10年期美債收益率到2020年8月金價觸頂時相比2018年11月下降了200個基點，實際收益率僅約-0.9%。全球負收益債券規模不斷創下紀錄新高。

問題來了，為何2021年下半年以來，實際利率都維持在-1%左右的低位，但黃金卻喪失了動能？答案是，美元因素取代了實際利率成了暫時主導金價的原因，縮表預期抑制了市場做多黃金的動能。

渣打銀行的研究顯示，盡管實際收益率仍為負值，但黃金與實際收益率的三個月滾動相關性已穩定在略低于50%的水平，與美元的三個月滾動相關性穩定在70%左右的高位，金價走勢開始主要從貨幣走勢中獲取線索。

于是我們可以看到，黃金近一段時間都在被美元的漲跌牽著鼻子走。8月27日，美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會期間表態“鴿派”，令美元多頭大失所望，美元指數從接近93的位置大幅回撤至92以下，此前還陷于“閃崩”陰霾的金價瞬間起飛。

金價一度從1800美元以下不斷反彈，9月3日發布的疲軟的非農就業數據鞏固了這一勢頭，反彈一直延續了近一周，并到達我們的目標1834美元。但是，隨后幾日，美元指數開始反攻，截至北京時間9月24日7時30分，再度站上了93.1，金價也應聲回到了1745.5美元附近。

事實上，緊縮預期再度打擊了黃金。對歐洲央行和美聯儲縮減購債規模的擔憂拖累了貴金屬。美聯儲內部的鷹派委員頻頻發聲催促縮表，主席鮑威爾也在9月的FOMC會議上暗示11月將會宣布縮表時間表。

我們始終認為，即使8月非農爆冷或導致美聯儲無法在9月宣布縮表時間表，但11月的FOMC（聯邦公開市場委員會）會議最有可能宣布縮表，并于2021年底或2022年1月正式實施，而9月的會議可能用于再次提醒市場——縮表的正式通告就要來了。美聯儲可能希望以此降低對市場的沖擊。

其實美聯儲已經落后了，自然也有追趕的壓力。縱觀全球，挪威表示下一次會議會緊縮，新西蘭也可能會收緊政策（本該宣布緊縮的8月會議卻因出現了一例新冠確診病例而使央行按兵不動），韓國剛剛收緊政策。

未來金價何去何從？空頭倉位的建立暗示近期金價信心減弱，市場的焦點可能會轉移到11月和12月的FOMC，屆時市場將尋找更多有關縮減購債時間表的線索。

就中長期而言，真正的緊縮沖擊或是黃金下一個買點。雖然緊縮動作會使前期被低估的利率快速抬升，但由于美聯儲動作過于滯后，將導致緊縮沒有很好的匹配基本面，那么在緊縮沖擊充分定價后，長端利率有望重回逐步下行通道。歷史上，收益率曲線出現倒掛時，往往會出現黃金比較好的買點。

鋁價：能耗雙控下的反擊

相比起高貴的黃金，鋁被稱為“賤金屬”，但正是這個向來價格低位徘徊且從不稀缺的基礎金屬近期漲勢如虹。

受需求復蘇疊加供應鏈中斷的雙重影響，全球鋁價持續大漲。年內迄今，倫交所LME鋁價上漲已超過40%。

此外，鋁是中國碳中和下受限產影響最大的基礎金屬，電解鋁行業的生產是高耗能的，電力成本較高。

9月8日，期貨市場上，滬鋁主力合約突破2.2萬元/噸，漲幅為1.24%，創15年新高。當日，二級市場上，鋁概念股紛紛大漲，云鋁股份（000807.SZ）、華峰鋁業（601702.SH）、神火股份（000933.SZ）、寧波富邦（601600.SH）漲停，鋁業龍頭中國鋁業（601600.SH）大漲8.32%，報每股8.98元。中短期來看，供給緊平衡格局仍為不斷創新高的鋁價提供支撐。截至北京時間9月23日收盤，滬鋁收報22435元/噸，盡管近幾周價格出現震蕩，但漲勢不減。

“雙控”目標下，鋁供給趨緊可能成為常態。根據安泰科的數據，截至2021年8月，已達233萬噸的減產產能或進一步擴大，鋁業企業盈利持續改善。

從上半年各地區能耗雙控完成情況來看，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個?。▍^）能耗強度不降反升，被列入一級預警，也預示著未來可能減產會進一步波及某些地區。

繪圖/《巴倫周刊》

回顧今年，一季度，內蒙古為完成一季度的能耗雙控目標，出臺多項文件、采取了嚴格的措施調節高耗能企業排放量（截至2021年2月，全國200多萬噸新增排放量，有四分之一在內蒙古）;二季度，云南對各地用電企業開始應急錯峰限電，以應對電力供給限制;三季度，河南發大水，且廣西、貴州實行能耗雙控和電力供應限制，新疆嚴控鋁產能。這一系列趨勢都導致鋁供給出現缺口。在這一背景下，新增產能遠低于預期。2021年原定新增鋁產能137萬噸，但截至目前僅釋放45萬噸。