中概股重估時刻

郭慧萍

騰訊11級工程師魏夢如（化名）每天會多次查看騰訊的股價。這是她過去半年養成的習慣。看著股價從每股773港幣跌到421港幣，反彈至520港幣后又迅速跌破450港幣，她的心情也跟著坐上了過山車。

因為員工持股計劃，魏夢如擁有了騰訊累計發放的1萬股員工股票。她把這些股票看作自己的未來基金，可以用這筆錢“提前退休或者去創業”。像魏夢如這樣的互聯網大廠員工不在少數。“最近同事聚在一起時，會不由自主地聊到股票，”她說，“大家都很沮喪，其實也不全是因為賬面損失。我們突然看不清騰訊的未來了。”

騰訊是當前市值排名第一的中國公司，對它的看法很大程度上反映了對市場對整個中概股的看法。

作為中國長期表現很好的資產，中概股的回報率好于同期A股指數和恒生指數。但投資者昔日的掌中寶正在成為心頭痛。Wind數據顯示，目前共有284家中國公司在美國上市。截至9月21日，有50%的公司年內跌幅超過20%，回報率為正的公司占比僅為16%。同期，跟蹤在海外上市的中國互聯網公司表現的金瑞中國互聯網ETF（KraneShares CSI China Internet ETF： KWEB）跌去了34%，KWEB是美國最大的中國ETF。同期，納斯達克漲幅為14%。

在6月底滴滴搶跑上市并遭遇監管審查后，赴美IPO也緊急剎車。雖然自2018年以來，美國在壓制中國科技企業的同時，就提高了對赴美上市中國企業的審計要求，中企赴美上市的整體環境并不佳，但過去幾年中概股赴美IPO數量仍不斷創新高。2019年，有32家企業赴美上市，2020年為34家，2021年迄今，已赴美上市的企業有38家。

不過，這一態勢在7月滴滴出行App下架后，真正發生了逆轉。亞朵酒店、小紅書、哈啰出行、七牛云、Keep、天鵝到家、喜馬拉雅、貨拉拉、小馬智行、美菜等公司紛紛擱置或取消赴美IPO計劃。根據美國金融調查公司公布的數據，7月，中國只有一家名為TradeUP Acquisition的SPAC（并購公司）在美國上市，募資額僅為3億元人民幣左右。8月開始，新增赴美上市公司數量為零。

赴美上市會成為歷史嗎？資本還會青睞中國的互聯網公司嗎？在監管舉措尚未出盡之際，中概股是否還值得投資？2021年以來，從美國公共養老金到中國海外投資者、再到大廠持股員工在內的二級市場參與者，都想知道答案。

殺估值，中概股兩面承壓

中概股的逆風比滴滴上市后遭遇審查、教培行業遭遇“雙減”監管引發連鎖巨震來得更早。它可以回溯到2018年中美緊張關系升級后所產生的諸多不利變化。給中概股造成最大實質威脅的就是2020年12月美國國會通過的《外國公司問責法案》。

該法案要求在美國上市的外國企業遵守美國上市公司會計師監督委員會（PCAOB）的審計標準。連續三年未能通過PCAOB審計的外國公司，將被禁止在美國任何交易所上市。

2020年美國前總統特朗普簽署 13959號行政令，首度明確禁止特定中國上市公司的證券投資。2021年6月，拜登繼續擴大“禁投令”制裁范圍，MSCI、富時羅素等多家指數編制公司將從指數中剔除一系列中資企業，中概股壓力進一步加大。

不過，真正令中概股今年遭遇“急凍”的還是滴滴搶跑上市后引發的連鎖反應。國內監管機構意識到中概股在中美之間的監管盲區和漏洞，開始采取措施加強對中概股跨境證券發行等方面的監管。

7月6日，《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》出臺，該意見強調加強跨境監管合作，加強中概股監管，以及建立健全資本市場法律域外適用制度。其中特別指出完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規。

7月10日，中國頒布《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，這一辦法也被外界解讀為中國應對信息安全領域挑戰的措施。辦法要求，掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。

這一門檻系首次在中國法律中出現。對于以用戶數據為中心的中國科技公司來說，100萬用戶只是基礎門檻，很多公司的用戶都超過這一標準。

華興證券駐香港的宏觀及策略研究負責人龐溟告訴《巴倫周刊》中文版，在監管收緊之際，申請赴美上市的公司將不得不等待來自不同監管機構批準，這可能會打擊投資者人氣，壓低赴美IPO的估值，并增加中國公司海外融資的難度。

7月末，美國證券交易委員會主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）在SEC官網發表的聲明令中概股進一步陷入僵局。聲明稱，鑒于中國市場最近的事態發展以及中國公司VIE結構的整體風險，要求增加特定的信息披露。包括發行人必須明確區分空殼公司與中國運營公司;解釋運營公司的財務表現等是否會受中國政府監管影響;同時披露VIE與發行人之間的財務關系。

8月16日，詹斯勒發布視頻表示已要求SEC人員暫停處理中國公司通過VIE架構在美國上市。

在8月24日接受彭博社采訪時，詹斯勒說，中概股IPO暫停會持續，直到上市公司做出顯著披露，暫停時間可能為期三周或三個月，要視上市公司及其律師和會計師的行動而定。

在中概股兩面承壓之際，另一個來自中國社會內部變革也在對其發生著重大影響。全面小康實現后共同富裕成為中國戰略發展方向，中國新的經濟治理結構從效率轉向公平、從速度轉向安全、從先富到共富。在這一大邏輯下，國內監管部門對游戲、電子煙、教育培訓、互聯網、娛樂等行業接連采取動作。

首當其沖的是教培行業。7月下旬，《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》印發。意見提出“學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作”等相關監管政策。多數中概教育股價應聲蒸發70%以上。之后，一家PE機構高管向《巴倫周刊》中文版表示：“我們已經不再看教育這個賽道了”。