政策需破局：重塑信心三支箭

邢自強

三季度GDP同比增速預估4.5%，而在地產信用風險沖擊、疫情擾動消費低迷、行政性限產控能耗等風險交織下，四季度若無政策變化，同比增速可能降至4%，脫出“經濟運行合理區間”，當前增速或難以與明年增速目標（預計5.5%）進行跨周期銜接，增加了踩剎車滯后又踩油門的波動風險。政策如何破局？除了財政支出和專項債亟須及時發力，貨幣政策靈活配合之外，關鍵是避免政策層層加碼、演變為運動式，因缺乏協調而引致過度沖擊的風險。

筆者建議，重塑信心的三支箭：1. 房地產防風險蔓延：主動積極隔斷房地產個別企業信用風險帶來的連鎖沖擊，防止銀行惜貸、按揭受鉗制、購房預期急劇冷卻的合力之下，違約如滾雪球般相繼爆發;2.防范各地“運動式”減產控能耗，盡快從中央層面推出全國協調的以新能源投資、綠色金融、碳交易三位一體的市場化頂層設計;3. 對于共同富裕、監管風暴繼續充分引導、溝通，穩定民企和外資信心。

經濟超預期下行

進入下半年以來，經濟下行壓力加大，尤其是8月，社會零售總額大幅低于市場預期，工業增加值下行，房地產投資在緊縮政策之下持續放緩。疲軟的數據雖有疫情一次性的短暫影響，但結合分項數據，內需走弱的態勢越發顯著。

首先，從消費行為上，全國多地散發疫情，疊加清零的防控政策，對行為模式產生制約。由于防控疫情是地方第一要務，餐飲、旅游、住宿和影院等線下服務業低迷。8月餐飲服務兩年平均增速轉負至-5.8%，為去年4月以來最低。

然而，居民收入放緩、消費能力和意愿降低，才是更重要原因。包括日用品在內的社零分項數據全面放緩，甚至去年疫情中一直堅挺的線上零售也顯著走弱，這是因為，在疫情反復擾動、服務業中小商戶欠缺直接財政支撐政策之下，很多商戶只好歇業或半歇業，當前PMI服務業就業指數正處于最近五年以來最低點，16歲-24歲年輕人失業率也處于最近多年的高點，收入預期偏悲觀。但當前的不充分就業并未引發類似2018年貿易摩擦期間“關廠潮”的媒體關注，只是因為服務業多為中小微商戶，缺乏當時制造業企業搬廠的“媒體頭條”效果，然而實際影響不可忽視。

與此同時，政策緊縮效應顯著。由于財政支出后置和地方隱性債務清理，8月基建投資仍在低位運行，兩年復合名義增長率為零，僅僅略好于7月的-1.6%。而在房地產緊縮之下，樓市投資增速連續第四個月下滑，同比幾乎零增長，兩年復合增速也從之前的10%跌至6%。

有鑒于此，筆者下調三季度GDP同比增速預測至4.5%，對應的兩年平均增速4.7%，大幅低于疫情前的潛在增速。

房地產信用沖擊

房地產緊縮效應在三季度加速顯現。作為領先指標的新開工、土地購置面積兩年平均增速快速下跌轉負，房地產銷售也在按揭貸款額度告罄之下大幅放緩，最大30家房企銷售同比下滑22%。個別大型房企債務違約山雨欲來。

治理房地產的長效機制難能可貴，但要注意防范本應漸進處理的去杠桿進程，是否會因個別房企信用事件的傳染效應而演變成風險蔓延。特別是當第一個開發商違約后，銀行可能對一些其他處于風險邊緣線的開發商們惜貸，地方政府加強了對購房款監管賬戶的凍結，以及購房者對期房可能爛尾的擔憂、信心冷卻，房地產銷售持續下滑，這幾大因素交織之下，幾個月之內，一些開發商的流動性瀕臨臨界點，不排除有連續數家房企違約、信用事件接連沖擊市場，這樣不管是外資還是海外媒體都會把這些誤讀為中國出現房地產系統性危機的信號。如果處理不夠及時，未能穩定信心，再疊加國內經濟放緩，外有美國逐漸開啟其貨幣政策緊縮進程引起國際資本流動變局，共振之下，可能重演2015年-2016年市場信心下降、人民幣資產受壓的局面，其后需要更大的政策調整力度方能打破這種預期。

繪圖/《巴倫周刊》

監管框架轉變

2020年底至今，中國對數字經濟、教育、房地產開展新一輪監管風暴，提出共同富裕綱領，明確樹立經濟治理新機制的三大準繩：國家安全、產業自主、社會公平。由于框架尚處于轉變之中，難免在初期存在資訊和交流的不對稱性，海外從媒體到商界也存在疑慮。不過，近一個月決策層逐步加強與市場溝通。中央深改委員會議表示“防止資本無序擴張初見成效，市場公平競爭秩序穩步向好”，同時也是自去年末以來高級別會議首次提出要“堅持監管和發展并重”;國務院的周度例行政策吹風會，加強對新政策的解讀;高層領導也在調研和論壇之中重提對民營經濟的支持。

這預示著當前監管周期逐步轉向更有預見性的穩定執行期，而非更大規模的新規出臺。往前看，更為全面、制度化的法律法規（特別是反壟斷法修訂案）或將在三個至六個月內出臺。與此同時，一些標志性事件值得關注，比如針對靈活就業人員的社保安排塵埃落定，針對互聯網平臺開展的數據安全審查結果出爐，以及中國互聯網企業重啟海外上市等。

相反，如果各項監管繼續層出不窮，上述標志性事件懸而未決，反過來進一步壓制企業信心。

亟須重塑信心

三季度GDP同比增速預估4.5%，而在地產信用風險沖擊、疫情擾動消費低迷、行政性限產控能耗等風險交織下，四季度若無政策變化，同比增速可能降至4%，脫出“經濟運行合理區間”，當前增速或難以與明年增速目標（預計5.5%）進行跨周期銜接，增加了踩剎車滯后又踩油門的波動風險。政策如何破局？中央近期屢次闡述，“防止在處置部分領域風險過程中引發次生金融風險”，“糾正運動式減碳，先立后破”，“堅持監管規范和促進發展兩手并重”。此外，“跨周期”的理念也顯示為長期目標建立長效機制的同時，不以運動式追求短期立見成效。這些都做出非常到位的指引。

筆者預計，除了財政支出和專項債亟須及時發力，貨幣政策靈活配合之外，下一步會避免政策層層加碼、演變為運動式，因缺乏協調而引致過度沖擊的風險。在房地產層面，在繼續堅持長效機制的框架下，有必要支持正常的城市化需求，防范風險蔓延。財政層面，加快地方債的發行，并于明年上半年提前下達債券額度，通過環保、城際軌道交通以及農村基建投資來為經濟托底。在消費端，通過消費券、補貼等方式，積極促進消費恢復。防范各地“運動式”減產控能耗，盡快從中央層面推出全國協調的以新能源投資、綠色金融、碳交易三位一體的市場化頂層設計。最后，對于共同富裕、監管新規繼續充分引導、溝通，穩定民企和外資信心。

（作者為摩根士丹利中國首席經濟學家）