地方政府債券柜臺業務發展回顧與建議

劉菁 任靜 高赫聰

摘要：自2019年柜臺業務中引入地方政府債券以來，我國地方政府債券柜臺業務總體保持了穩健發展。當前，此項業務發展主要面臨債券收益率偏低、個人投資者認識不足、產品期限難以與客戶需求精準匹配等問題。對此，建議柜臺業務承辦行持續加強投資者培育工作、提供更優質的報價服務，建議提高柜臺地方政府債的收益率，縮短其發行期限，增加有特色的專項債券品種。

關鍵詞：柜臺地方政府債??國債收益率??發行期限??投資品種

柜臺業務發展簡要回顧

全國銀行間債券市場柜臺業務（以下簡稱“柜臺業務”）是指金融機構通過其營業網點、電子渠道等方式為投資者開立債券賬戶、分銷債券、開展債券交易提供服務，并相應辦理債券托管與結算、質押登記，代理本息兌付，提供查詢服務等。柜臺業務起源于2002年，經過近20年的發展，品種不斷增多，柜臺業務承辦行不斷擴容，市場認可度不斷提高。如果將地方政府債券引入柜臺業務作為分水嶺，則柜臺業務發展可以劃分為以下兩個階段。

（一）2002—2018年，柜臺業務品種以國債、政策性金融債為主

2002年1月，人民銀行發布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2002〕第2號），為商業銀行承辦柜臺記賬式國債交易業務提供了指引。此后，工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行開展了此類業務試點。這一時期柜臺市場發展較為緩慢，交易品種僅局限于記賬式國債，而國債收益率偏低，對普通投資者缺少吸引力。

自2014年起，柜臺市場的交易券種增加了政策性金融債，交易品種的豐富也帶來了托管量的快速增長。尤其是2016年，人民銀行發布了《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第2號），為柜臺市場的進一步發展指明了方向。

（二）2019年至今，地方政府債券柜臺發行啟動，發行頻次增加

2018年11月，人民銀行、財政部、銀保監會聯合發布《關于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業務的通知》。2019年3月，柜臺市場迎來了地方政府債券1這一重要品種：寧波市、浙江省完成了首批地方政府債券的上柜發行和交易。2020年末，財政部發布《關于進一步做好地方政府債券柜臺發行工作的通知》（財庫〔2020〕49號），其中提到地方財政部門應當積極推進地方債柜臺發行工作，原則上已開展過的地區2021年安排柜臺發行應不少于兩次，確保已建立起來的發行渠道持續暢通，未開展過的地區應至少安排一次。筆者預計2021年全年地方政府債的柜臺發行和交易將更加活躍。

地方政府債券柜臺業務情況

2019年，在財政部和地方財政部門、中央結算公司等市場基礎設施及柜臺業務承辦行的支持下，地方政府債券柜臺業務取得了“開門紅”。2020年，受疫情等因素影響，地方政府債柜臺業務量增速有所放緩。2021年上半年，盡管地方政府債整體發行節奏放緩，但地方政府債券柜臺發行規模和發行數量穩步攀升。

（一）一級市場發行規模較2020年大幅增長

根據各地方財政部門的發行公告，2019年我國共發行13只柜臺地方政府債，平均期限為4.08年（見圖1），累計發行規模為111.3億元（見圖2）。2020年我國共發行4只柜臺地方政府債，平均期限為5.5年，累計發行規模為39.4億元。2021年上半年，我國共發行7只柜臺地方政府債，平均期限為4年，累計發行規模為44.1億元，已達到2020年發行規模的1.11倍。隨著地方政府債券發行節奏加快，預計2021年下半年柜臺地方政府債的發行數量將大幅增加。

（二）柜臺地方政府債的發售地區逐漸增多

2019—2020年，我國累計有13個省份和1個計劃單列市發行了柜臺地方政府債（見圖3）。2021年上半年，河北、新疆首次發行柜臺地方政府債。目前，存量柜臺地方政府債主要是由東部經濟發達地區發行的債券。預計2021年下半年可能將有約20個省、市參與柜臺地方政府債的發行。

（三）地方政府債柜臺業務承辦行不斷增加

2019—2020年，全國共有18家銀行參與地方政府債券柜臺發行工作，承辦行的類型包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城商行、農商行等。2021年，浙商銀行、北京銀行首次參與地方政府債券柜臺發行工作。

（四）主題專項債券不斷涌現

在2019年至2021年上半年已發行的24只柜臺地方政府債中，7只為地方政府一般債券，17只為地方政府專項債券，募集資金用途涉及土地儲備、棚戶區改造、公路交通等基礎設施建設以及粵港澳大灣區建設等，極大地支持了地方民生保障和市政建設工作（見圖4）。

地方政府債券柜臺業務的意義

（一）有利于地方政府債券投資者群體多元化

當前，地方政府債券的主要持有者是商業銀行。根據萬得（Wind）數據，截至2021年5月底，在銀行間債券市場26萬億元的存量地方政府債券中，87.7%由商業銀行持有。地方政府債券柜臺業務的發展，能夠進一步豐富地方政府債券的持有群體，讓個人投資者、中小機構都有機會持有地方政府債券，助力當地實體經濟發展，支持地方政府建設。

（二）有利于豐富個人投資者的投資理財品種

近年來，信用債違約事件頻發，一些被認為風險較低的理財產品也發生“爆雷”事件。素有“銀邊債券”之稱的地方政府債券信用風險較低，持有到期還本付息的保障較高。因此，在目前的市場環境下，地方政府債券柜臺業務的推出，對于一些風險偏好較低、不能承受本金損失的個人投資者來說，提供了較好的投資替代品種。盡管在地方政府債券持有期間，受債券市場波動的影響，投資者需要承擔價格風險，但同時也獲得了潛在收益。因此，投資者可以在持有至到期還本付息、在到期日前出售這二者之間進行較優的選擇。

（三）商業銀行的產品線更加多樣，有利于加強銀企合作和政銀合作

商業銀行通過開展地方政府債券柜臺業務，能夠為個人和機構客戶提供更豐富的產品和服務。商業銀行對機構客戶進行柜臺業務營銷服務的過程有利于加強銀企合作，商業銀行也有機會與地方財政部門加強聯系。

（四）可在一定程度上改善地方政府債券二級市場流動性不足的問題

根據Wind數據，截至2021年6月底，地方政府債券規模占我國全部存量債券規模的23%，但在2021年上半年銀行間市場現券交易量中，二級市場交易量的占比不足4%。隨著地方政府債券柜臺業務的深入開展，個人和中小機構交易的不斷活躍，承辦柜臺業務的商業銀行可以通過銀行間二級市場將對客做市交易產生的頭寸進行平盤，能夠在一定程度上改善地方政府債券二級市場的流動性。

制約地方政府債券柜臺業務發展的問題

我國柜臺業務開辦時間較長，但業務發展增速有限。當前，地方政府債券柜臺業務發展主要面臨以下三方面問題。

（一）債券收益率偏低，對投資者的吸引力不足

近年來，銀行理財業務發展迅速，而柜臺債的主要品種是國債、政策性金融債、地方政府債等信用水平高的債券品種。根據風險與收益匹配的原則，上述債券的絕對收益率必然低于公司債、企業債等債券品種。而理財產品可以投向各類型債券以及非標準化債權類資產等品種。因此，如果單純從收益率的角度進行比較，則柜臺地方政府債的吸引力沒有理財產品大。

儲蓄國債的發行對象僅限于個人投資者且不可流通轉讓，其與相同期限的一般國債收益率有較大幅度溢價。因此，對于不要求流動性的客戶來說，儲蓄國債的收益率明顯高于定期存款和短期理財產品，受歡迎程度也高于柜臺債。各類產品的比較見表1。

（二）債券市場是以金融機構為參與主體的批發市場，普通個人投資者的認識不足

債券市場是以金融機構為參與主體的批發市場，交易主要通過中介撮合、做市商報價等方式在銀行間市場達成。而個人投資者多以購買理財或是配置貨幣基金、債券基金的方式間接參與債券市場，而不是直接交易債券，因而與債券的直接接觸不多，對債券品種較為陌生，投資方面的知識儲備也不足。當前銀行間債券市場存量規模約為120萬億元，柜臺債的存量規模占比僅約為1%，市場培育尚需時日。

（三）地方政府債發行期限較長，多數客戶偏好短期投資品種

地方政府債的發行期限多集中于3年期以上，平均發行期限為4～5年。這主要是因為地方政府傾向于使用穩定的長期負債來支持地方實體經濟的發展，而開展柜臺業務的客戶往往出于短期的資金投資需求，不愿意承擔市場價格波動的風險。雖然柜臺債可以隨時出售，可提供流動性，但其久期過長，市場風險較大，難以與客戶的需求精準匹配。

促進地方政府債券柜臺業務發展的建議

（一）持續加強投資者培育工作

受限于上文中提到的幾方面影響因素，個人投資者和中小機構投資者對柜臺業務的接受度有待提高，需要柜臺業務承辦行持續加強投資者教育，宣傳柜臺地方政府債信用風險低、流動性較強的優點，鼓勵滿足條件的客戶參與地方政府債券柜臺業務。同時，商業銀行也要為開展波段操作的客戶提供必要的債券市場資訊，并且做好風險提示工作。

（二）提供更優質的報價服務

債券分銷期以后，柜臺業務開辦行開展柜臺債雙邊報價做市服務。建議柜臺業務承辦行進一步縮減報價點差，使價格水平更加合理、有效地跟隨銀行間二級市場價格波動，從而降低交易性客戶的交易成本，提升客戶的積極性。

（三）提高柜臺地方政府債的收益率

鑒于儲蓄國債的收益率高于同期限國債，可以通過差別化定價的方式，適當提高柜臺地方政府債的收益率，提高對客戶的吸引力。

（四）縮短柜臺地方政府債的發行期限，增加有特色的專項債券品種發行

柜臺業務的客戶傾向于購買期限較短的債券，而地方政府債多為中長期限品種。建議針對柜臺地方政府債適時推出3年期以內、特別是1年期的品種，吸引投資者購買。同時，建議推出更多諸如棚戶區改造、碳中和等富有特色的主題專項債券，并積極開展宣傳，提升個人投資者參與當地政府建設的自豪感。

注：

1.為便于分析，以下將通過柜臺發行的債券簡稱為“柜臺債”，將通過柜臺發行的地方政府債券簡稱為“柜臺地方政府債”。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：劉美潔??鹿寧寧??印穎