美債利率的下行動力與未來趨勢

趙偉

摘要：美國10年期國債收益率在經過半年多的快速上行之后，于今年3月初轉為區間震蕩，6月上旬甚至一度階段性快速下行。美國經濟基本面數據仍在持續改善，但二季度長端利率不升反降，與美國財政部一般賬戶存款余額大規模壓縮帶來的流動性釋放緊密相關。未來，經濟修復、通脹率抬升疊加財政存款壓降接近尾聲，以及貨幣政策可能轉向，美國10年期國債收益率或將開啟新一輪上行趨勢，并對全球資產定價產生影響。

關鍵詞：美國國債??流動性??期限利差??美元指數

流動性泛濫拉低美債利率

在2021年3月之前半年多的時間里，美國10年期國債收益率（以下簡稱“10Y美債利率”）一直呈現快速上行態勢。1月初至3月初，10Y美債利率由0.9%大幅上行70BP，至1.6%，創新冠肺炎疫情暴發后新高。在市場開始擔憂10Y美債利率將升破2%之際，從3月開始，10Y美債利率轉為在1.6%至1.75%之間高位震蕩。至6月上旬，10Y美債利率從1.6%以上快速回落至1.5%以下，最低一度跌破1.4%，創近4個月以來的新低（見圖1）。

有市場人士將10Y美債利率的下行歸因于美國經濟差，但事實并非如此。3月以來，美國經濟基本面持續改善。比如，美國經濟領先指標供應管理協會（ISM）制造業采購經理指數（PMI）、ISM服務業PMI雙雙大幅上行，后者更是在5月飆升至64%，創有記錄以來新高。在經濟活動方面，此前受疫情拖累明顯的居民餐飲消費、開車外出活動等，已基本恢復到2019年的同期水平，企業的工業生產、資本開支等活動也紛紛快速修復。

在美國經濟基本面持續改善的環境下，10Y美債利率卻不升反降，這主要是受流動性影響。從數據來看，6月初以來，用來衡量美國流動性環境的金融壓力指數大幅回落至歷史低位，回購市場的多個短端利率指標更是跌入負值區間。過于便宜的短端資金拖累了原本大幅上行的10Y美債利率，使其震蕩乃至最終回落。

導致美國流動性泛濫的主要驅動因素是美國財政存款的大幅壓降。為了滿足7月底債務上限豁免到期后的財政約束條件，美國財政部從3月開始，大幅壓降財政存款。3月3日以來，美國財政部的一般賬戶存款余額（TGA）從1.44萬億美元大幅下滑至6735億美元（見圖2）。財政存款規模的大幅縮水給金融市場注入大量流動性。美聯儲的超額存款準備金、美國貨幣市場基金的規模分別從3月初的3.38萬億美元、4.34萬億美元飆升至6月初的3.85萬億美元、4.61萬億美元。

疫情前，美國財政存款一般為4000億美元左右。疫情后，美國財政存款規模最高升至約1.8萬億美元。美國財政部擁有如此多的財政存款，主要是因為美國疫情后在推動大規模財政刺激的過程中，通過大規模舉債募集了大量項目資金。由于部分項目的實際支出規模低于預期以及項目落地難度較大等因素，整體財政刺激政策的實施節奏非常緩慢，所募集的資金“淤積”在財政部賬戶中，財政存款逐步走高。2021年3月，拜登力推1.9萬億美元刺激法案，這成為財政資金“泄洪”的絕佳工具，于是美國財政部通過直接動用財政存款為刺激項目提供資金支持。

美國流動性環境將發生明顯變化

與前期大幅壓降存款不同的是，美國財政部表示將從8月開始重新增加財政存款規模，由向金融市場“放水”轉為“抽水”。具體來看，美國財政部預計在7月底之前再壓降2235億美元財政存款，使后者規模降至4500億美元左右。而這2235億美元的存款壓降規模較前期的9398億美元存款壓降規模大幅下滑了76%。在7月底債務上限豁免法案到期后，美國財政部預計將重新增加國債的發行，將財政存款規模從4500億美元提高至7500億美元，以滿足后續財政支出的需要。

除了財政存款的壓降已經接近尾聲外，美聯儲的貨幣政策立場也可能發生轉變，并對流動性產生影響。5月之前，美聯儲面對通脹指數飆升卻一直不為所動，主要因為就業修復緩慢，但這一情況正在發生明顯變化。5月中旬以來，美國有超過20個州因擔憂財政補貼會打壓就業意愿，宣布從6月開始暫停發放聯邦失業金。與此同時，伴隨疫情改善，美國有超過40個州陸續從5月上旬起開始解封，其余大部分州也宣布在6月上旬放開所有限制。在一系列措施的影響下，美國當周初次申請失業金人數已經在最近幾周由前期的超過60萬人降至約40萬人。

以史為鑒，歷次美聯儲政策立場從寬松轉向收緊的觸發因素，基本都是就業明顯改善。如在2013年5月、2014年10月，美聯儲先后宣布收縮量化寬松（QE）、正式退出QE，其背景是金融危機時縮減的就業數分別恢復了75%、100%（見圖3）。在本輪周期中，假設未來美國非農就業月均新增40萬人至60萬人，美國此前因疫情而減少的就業規模將在三季度末前后恢復75%，有望在2022年下半年完全修復。參照2013年的經驗，美聯儲可能隨之先釋放縮減QE信號，再正式退出QE。

10Y美債利率或重啟上行趨勢

盡管異常寬松的流動性環境干擾了近期10Y美債利率的走勢，但從中期視角來看，10Y美債利率走勢的決定因素一直是美國經濟基本面。具體來看，10Y美債利率可拆分為2Y美債利率和美債期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美債利率與美國聯邦基金目標利率走勢基本一致，主要受美國貨幣環境影響;美債期限利差（10Y-2Y）與美國宏觀經濟形勢密切相關。1990年至今，在美債經歷的歷輪熊市中，10Y美債利率一般都領先或同步于2Y美債利率進行調整。同時，在10Y美債利率每次升破2%的背后，都是美國經濟持續改善及居民消費價格指數（CPI）同比增長超過2%，帶動美債期限利差走闊至200BP以上。

展望10Y美債利率未來走勢，伴隨著財政存款壓降接近尾聲和美聯儲貨幣政策立場趨于轉向，美國流動性環境對10Y美債利率的影響將逐漸弱化。從經濟基本面來看，美國經濟修復，就業改善和通脹壓力大幅抬升，或將推動10Y美債利率開啟新一輪上行趨勢。此外，還應警惕美聯儲釋放縮減QE信號對10Y美債利率階段性的推升作用——回溯歷史，2013年5月，時任美聯儲主席伯南克宣布“美聯儲可能將縮減資產購買規模”，10Y美債利率隨后在3個月內由1.7%快速上行100BP，至2.7%。

關注新興市場外債風險

在10Y美債利率有望開啟新一輪上行趨勢的同時，美元指數或將持續保持強勢。隨著美歐等主要經濟體疫情紛紛進入收尾階段，美元匯率走勢的主導因素將由疫情回歸宏觀基本面。連續大規模的財政刺激使美國經濟的復蘇彈性遠超其他經濟體。與此同時，受制于經濟基本面相對疲弱、無法承受利率及匯率大幅上行等因素，歐洲央行等其他主流央行寬松貨幣政策延續的時間預計遠遠長于美聯儲。美國更強的經濟基本面以及更為“鷹派”的央行立場，將持續支撐美元走強。

10Y美債利率上行疊加美元指數走強，可能沖擊土耳其、馬來西亞等外債償付壓力較大的新興經濟體，令其本幣貶值并暴露疫情尾部風險。在疫情暴發后，為托底經濟，眾多新興經濟體大舉債務。國際清算銀行（BIS）公布的數據顯示，新興經濟體的杠桿率上升了26個百分點，絕對值高達225%，刷新歷史紀錄。在新興經濟體的新增債務中有一大部分為外債。無論是亞洲的馬來西亞、印尼，還是南美洲的巴西、秘魯、智利，以及歐洲的土耳其等，其外債占國內生產總值（GDP）比重均大幅抬升。截至2020年四季度末，土耳其、馬來西亞的外債占GDP比重已分別高達60%、67%，短期外債占外匯儲備比重分別高達315%、91%。伴隨美元走強和資本外流壓力不斷累積，土耳其、馬來西亞等國一旦遭遇外債償付困難，將步阿根廷宣布“無法償付外債”的后塵。

作者：開源證券首席經濟學家

責任編輯：劉一楠??劉穎??鹿寧寧