淺談私募股權投資公司風險管理

沈勍

摘要：隨著私募股權投資公司管理規模的逐漸增大，其風險管理體系不完善、監管機構監管不到位等因素給整個行業帶來了特有的風險。建立完善的風險管理體系、實行風險監管指標管理，有助于讓私募股權投資公司回歸股權投資本位，防范這些風險。

關鍵詞：私募股權;基金投資;風險管理

一、引言

我國本土私募股權投資誕生于1986年，最初是以政府為導向的，1995年，互聯網投資機會涌現，隨著中國IT業和互聯網的快速發展，大批外資風險投資機構進入中國投資。緊接著，2000年前后互聯網泡沫破裂，大批投資機構虧損，撤出中國，直到2004年深圳中小板的推出，讓PE機構看到了希望。到2014年，新一輪國資國企改革提出，積極發展混合所有制經濟，極大地激發了私募股權基金的熱情。截至2021年5月，存續私募基金管理人24427家;管理基金數量106345只;管理基金規模17.82萬億元。近年來，私募股權投資公司充分利用其廣泛的業務范圍、沒有風險資本和凈資本約束的優勢，實現了業務規模的迅猛擴張。在這種迅速擴張之下，潛藏著巨大的風險和隱患。

二、私募股權投資發展過程中面臨的風險

在私募股權野蠻生長的環境下，許多私募股權投資機構風控流程缺失、風控人員無私募基金從業資質、風控人員專業勝任能力不足、管理人對風控重視程度不夠等因素導致私募股權投資機構風控管理體系不健全、不完善，投資過程中對項目投資風險揭示不到位，風控措施存在諸多漏洞，導致投資失敗，損害投資人的利益。由于發展期間較短，很多私募股權投資公司的風控體系不夠健全，風控措施流于表面，真正做到嚴密的風控尚需一些時日。

三、風險的應對措施

（一）投前盡職調查

投前的盡職調查，是私募基金投資公司風控體系的重中之重，甚至能夠決定一家私募股權投資公司的生死存亡。投前盡職調查一般應包含一下幾個方面：

1、選擇優勢賽道

能否選擇正確的賽道，取決于投資公司的投研團隊的專業度，以及風控團隊的行業知識儲備和對各行各業和資本市場的認知水平。賽道包含兩重含義，一是投資階段選擇，二是產業選擇。

關于投資階段的選擇，在2010年以前，私募基金公司面對的市場是藍海市場，市面上優質標的眾多，被投資公司估值被低估，通過A股市場IPO退出相對容易，pre IPO項目以其成功率高、退出風險小占有較大的優勢。因此很多私募股權投資公司傾向于投資于pre IPO項目，選擇走“捷徑”，利用信息不對稱和估值差異進行跨市場套利。但在2010年以后，A股IPO停擺，形成A股IPO堰塞湖，在2012年末，IPO待審企業約800余家，解決堰塞湖則需要3-5年。在此時如果依然堅持投資pre IPO項目投資，則等待期要至少3-5年，再加上鎖定期，可能5年之內都無法實現項目退出。而一般私募股權投資公司的基金期限為5+2年（2年投資期+3年持有期，2年退出期），A股堰塞湖現象導致很多私募股權基金在基金存續內無法順利實現退出，給投資者造成損失。因此，投研團隊和風控應當在不同時期選擇合適的投資階段。

二是關于行業的選擇。這需要風控團隊時刻關注國家相關產業政策和監管措施。私募基金管理人的風控團隊應當時刻關注國家相關產業政策和監管措施，一旦國家出臺產業相關政策，應及時評估該政策對標的企業的影響，及時調整投資方向。

2、摸清商業模式

商業模式主要分為業務模式、盈利模式和營銷模式三個方面。業務模式是指企業提供什么樣的產品和服務，產品生產和服務提供的流程是什么，產品和服務示范符合市場的需求，人力、資金等資源是否能夠支持該業務模式等。盈利模式是指企業掙錢的手段和方式是什么。銷售模式是指企業如何去推廣產品和服務，銷售渠道、銷售激勵機制等。

投研團隊及風控團隊可以使用PEST分析、產品生命周期分析、內部環境分析、SWOT分析和波特五力模型等管理學分析工具對目標公司進行分析和拆解。

①通過PEST分析了解目標公司的宏觀外部環境，包括政治環境、經濟環境、社會環境和技術環境，判斷目標公司所處的宏觀環境是否有利于目標公司的發展壯大。

②通過產品生命周期分析，分析目標公司所處的生命周期，判斷目標公司未來的銷售增長潛力、利潤空間和紅利期。

③通過內部環境分析，分析企業擁有的資源和企業的能力，判斷企業擁有的資源和能力，是否能夠有機結合在一起，形成獨特的資源優勢，能否形成企業的核心競爭力。

④通過SWOT分析，分析企業的優勢、劣勢、機會和威脅，判斷企業面臨的機會和威脅，以及企業是否能夠通過自身的優勢把握住機會，化解危機。

⑤通過波特五力競爭模型，分析目標公司在產業中地位，與上下游之間相比的議價能力，在同業中的競爭地位，技術壁壘和被新技術替代的可能性，以判斷目標公司的稀缺性和價值。

通過合理和靈活運用的以上若干種分析工具，可以立體的展現出目標公司的商業模式、盈利能力和成長性，有助于投研團隊和風控團隊全面的分析目標公司的經營風險。

3、歷史沿革及規范性考察

在投前的盡職調查中，還應考察目標公司的歷史沿革的合法合規性，在注冊驗資、股權變更等方面不存在重大歷史瑕疵;梳理公司股權結構，了解股權構成、股東性質、實際等情況，對實際控制人進行訪談和背景調查;考察企業是否具有健全的財務管理制度，是否嚴格遵守企業財務會計準則和規范;考察企業是否依法納稅、是否存在拖欠稅收等行為;考察企業無形資產、不動產及其他資產產權是否清晰等;考察企業是否勞動合規，是否按照規定繳納社會保障等相關費用，是否存在頻繁勞動糾紛;考察企業是否環保合規，是否因環保問題受到處罰。

4、財務數據分析與核查

在進行財務數據分析與核查時，需要著重核實目標公司收入的真實性，關注目標公司是否虛增利潤。通常可以采取以下幾種方法來分析一家公司是否存在虛增收入利潤的行為：

① 結合非財務信息分析財務信息的合理性

在盡職調查中，風控團隊會接觸到財務信息和非財務信息，在分析時不僅需要對相關財務數據之間的關聯性、異常性保持關注，更重要的是要從宏觀經濟環境、行業發展狀況、目標公司在行業中的地位、目標公司總體經營情況等非財務信息出發，分析其業績和財務數據的合理性。

② 客戶和供應商的分析

首先分析新增客戶和供應商是法人還是自然人，如是法人，確認其是否是報告期內新成立公司，如是，則進一步獲取其工商信息，分析其與目標公司是否在人員、聯系方式、辦公地址、資金等方面存在關聯。如是自然人，關注其與目標公司及其關聯方的人員是否存在關聯。

其次分析客戶和供應商的資質和能力與銷售量和采購量能否匹配。最后結合資金進出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項是否異常增長。

③ 新增資產的分析

由于消化虛增毛利占用資金的方式比較多，因此對于新增資產的分析比較復雜，需要判斷目標公司是采用虛增銀行資金、應收款項、存貨等流動資產的方式，還是固定資產、在建工程等長期資產的方式。

④ 資金進出情況分析

銀行資金進出分析主要結合對客戶和供應商的分析、新增資產的情況來進行。重點檢查銀票的背書情況，是否存在疑似用銀票掩蓋實際的資金來源和去向。

（二）投中法律風險把控

估值高低將直接影響基金的投資收益，應當對標的企業進行合理的估值。同時通過風控條款設置降低投資風險。設置對賭條款對估值進行調整，使目標企業原股東對基金進行利益補償。設置股權回購條款、反稀釋條款、關聯交易及競業禁止條款、股權轉讓及優先購買權、優先分紅權及清算權、重大負債及或有負債約定條款、重大事項一票否決權條款等。

（三）投后風險監測

在投資打款后，就進入了投后管理期，管理人需要定期對被投資公司進行監控，包括但不限于定期收集財務報表、定期與被投資公司高管進行訪談、不定期走訪被投資企業等形式。不僅要重視被投資公司的財務表現，還要關注被投資公司的行業政策、競爭環境、技術迭代、核心員工的穩定性等方面。

（四）退出風險管理

投出一個好標的只是投資成功的首要條件，能否最終安全退出并實現高回報率亦是投資成功的必要條件。私募股權投資的退出方式一般有以下幾種：通過IPO退出、并購退出和回購退出。

①通過IPO退出：IPO在股權投資基金的退出渠道中具有很大的優勢：通常IPO退出是所有退出方式中收益率最高的;對于投資機構來說，IPO退出能夠大幅提高投資機構的知名度，成為投資機構投資能力的背書。但隨著A股市場逐漸回歸理性，2015年后大量上市公司市值腰斬，許多公司成功IPO后股價持續走低，尤其在減持新規的出臺后，投資機構在發行人上市后6個月內不得持，使得投資機構的投資期被拉長，退出時的市值縮水也降低了項目的內含報酬率。對于少數風口上的行業來說，還可能會出現一二級市場估值倒掛的情形。所以，風控團隊建議項目退出方式時，需謹慎判斷項目公司未來在二級市場上的市值。

②并購退出：并購上是私募股權投資基金在時機成熟時，將持有的已投資企業的股權轉讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。作為私募股權投資最終資本退出的一個重要方式，實際上就是私募股權基金和被投資企業管理層認為企業的價值已達到目的預期，把企業作為一種產品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。并購退出的優點是退出方式更靈活高效，無須像IPO退出等待1～3年不等的排隊期和上市解禁期，可以緩解投資機構的流動性壓力。但并購退出也有弊端，潛在的購買者數量較少，且均為理性的機構投資者，給出的報價較低，使得并購退出的收益率較低，可能存在企業價值被低估的風險。

③回購退出：一般投資機構在簽訂投資協議時都會加上回購的保底條款，但也并不是簽訂了回購條款，就能夠對投資真的“兜底”。首先在約定回購條款要注意，協議中約定的回購主體是“公司”還是“實際控制人”。約定公司股權回購條款的，在實務中被認定為無效條款的風險較大，目標公司回購本公司股東的股權，本質上就是減少注冊資本。根據公司法第七十四條規定，公司回購股權由法定的幾種情形，在法定情形之外，約定公司股權回購條款的，能否認定為有效條款爭議較大，從大多判例來看，被判定無效的可能性較大。因此，投資機構為保障自己的投資利益，應當與應當與目標公司的股東簽訂回購條款，盡量避免直接與目標公司訂立對賭條款。

具體到每一個項目使用何種退出方式，與投資時相比，資本市場可能已經發生了巨大的變化。風控人員需要靈活應變，在適當的時點選擇最適合的退出方式。當有適合的退出機會可供選擇時，一味追求IPO的高收益率可能導致本可實現盈利的項目最終功虧一簣，顆粒無收。如一家投資機構在A輪對目標公司進行了投資，估值為2億元，2年后在D輪時投資者愿意以30億的估值購買目標公司的股權，但投資機構為了最終實現IPO退出，等待目標公司IPO排隊2年，IPO成功后等待解禁1年，退出距離投資時已有5年時間，退出時估值50億元。如果投資機構能夠在D輪時使用股權轉讓方式退出，則可實現的內含報酬率為287%，而通過IPO退出方式下的內含報酬率為90%。可見，對于退出方式的把控要審時度勢，選擇穩健且相對利益最大化的方案。

四、結語

隨著私募股權投資公司在經濟發展和金融市場業務發展中起到越來越重要的作用，加強對私募股權投資公司的風險管理已成常態。相比較擁有較為成熟風控體系的銀行等金融企業，私募股權投資公司進入我國時間上端，積累的經驗也比較少，在風險管理和風險應對方面還存在著較大的不足。因此，私募股權投資公司的風險控制更應該引起重視。防范各類風險，建立健全風控體系，對自身發展、金融市場的發展乃至經濟的發展都會起到積極的作用。

參考文獻：

[1]孟軍. 私募股權投資風險管理研究[D]. 吉林財經大學.

[2]林娟娟. 私募股權投資的風險管控. 上財風險管理論壇，2019（2）.