公司資本制度改革與債權人利益保護
——基于償債能力的考察

陳國富 田 珺

一、引 言

在我國歷次《公司法》修改中，2013 年的修法無疑最具有顛覆性。在此之前，我國的《公司法》主要是對大陸法系國家的公司法的移植，遵循的是“法定資本制”(legal capital system)的傳統。但是，這次修法基本舍棄了這一傳統，轉而采納英美公司法中的“授權資本制”(authorized capital system)的框架。具體而言，這次改革的內容有：(1)取消公司注冊資本最低限額的限制；(2)取消對公司注冊資本實繳的限制；(3)取消對公司貨幣出資的比例限制；(4)取消公司登記提交驗資證明的要求，公司營銷執照不再記載“實收資本”事項。

此次《公司法》的修改意義重大，它沿襲了國際上公司資本制度約束軟化的改革取向，主張通過降低投資門檻來刺激經濟活力。但公司資本制度的架構，反映的是股東和債權人之間的權利、義務與風險的對應關系，是平衡公司股東和債權人利益的支撐點。法律所提供的是一種相關利益方博弈的“焦點”(focal point)，雖不能改變利益均衡的性質，但會改變利益均衡的“位置”。因此，這次《公司法》的修改給予了股東更大的自主性和活動空間，必然會對債權人利益保護產生直接影響。新《公司法》實施以來，對這種影響如何估計和判斷事關市場秩序的重塑和未來變法的方向。

考慮到目前學術領域對這一主題的研究大多局限于法理邏輯的分析，少有實繳制和驗資制度廢止后如何影響債權人保護水平的實證研究文獻，本文將2013 年《公司法》修改作為一次立法準自然實驗進行雙重差分研究，運用計量經濟學的實證檢驗方法，揭示其對債權人利益保護所產生的影響。

本文下面的結構安排如下：第二部分討論公司資本制度改革的背景并對其與債權人利益保護的相關文獻進行回顧；第三部分介紹本文的研究假設和研究設計；第四部分介紹檢驗的結果并對結果進行分析；第五部分給出全文的結論。

二、《公司法》修改的背景與文獻回顧

在過去近一個世紀，世界主要國家的公司資本制度明顯經歷了一個從法定資本制到授權資本制的演變過程，只不過不同國家在不同時期所面臨的約束有所不同。因此，所謂的“公司法傳統”其實是這些國家在這一演變過程中所呈現的階段性特征而已。

我國《公司法》的改革無疑遵循著從法定資本制到授權資本制的邏輯。1993 年，我國頒布的《公司法》屬于嚴格的法定資本制，2005 年的《公司法》雖放松了資本限制，但總體上仍屬于法定資本制。2013 年《公司法》改革后，有關我國的公司資本制度類型還存在較大爭議。但是，只要不糾纏法律的具體條文，就其實質意義而言，我國的公司資本制應該納入授權資本制的范疇，至少是開啟了向授權資本制的轉折進程。

對公司資本制度的轉向的理論反思包含對法定資本制的質疑，而這種質疑又主要集中在其能否有效保障債權人利益方面。迄今為止，質疑法定資本制的理論文獻可以從兩個維度上來梳理，一是為公司債權人利益提供擔保的信用基礎是什么，二是保障公司債權人利益的機制是法律還是自治性合約。

（一）信用基礎——資本抑或資產

法定資本完全是法律的創造，它作為信號工具，可以向外界傳達一些關于償債能力的信號。借助公共機構的權威搭建信息平臺反映了商業活動的范圍由熟人社會向陌生人世界擴展的需求。公司資本確定且有最低標準，資本按法定時間、法定形式投入并向公眾公示，債權人對法律的信任可能延伸至對法定資本的信任。公司通過展示自己的資本額，顯示自己具有償債能力，以說服債權人。但是，在過去的商業實踐中，這種以資本為信用基礎的制度暴露出管制方式的原始與粗疏(劉燕，2014)①從公司法資本制度于19 世紀中葉成型算起。參見《美國企業史》，本·巴魯克·塞利格曼著，上海人民出版社，1975 年。。

就其性質而言，法定資本不過是資產負債表中的“所有者權益”欄下所列示的一個法律創設的數字而已，并不是資產、資金或財產。其試圖保護債權人，卻將權限置于股東或股東所選取的董事會手中。法定資本成為一個“程序的廢墟”，其原始意義已不復存在。

國外相關研究發現，外部債權人在交易時很少關注公司成立時的注冊資本，更多關注的是交易時的資本繳付情況和資產狀況(Berry 等，1993)。 在國內，我國學者發現，銀行在發放貸款時主要關注的是企業的實際資產規模(而不是注冊資本額)和提供抵押的能力；同時，銀行更看重與企業交往的歷史以及企業主的信譽度(盧亞娟和褚保金，2010)。另外，企業的資產負債率和貸款負債比等財務指標對銀行貸款決策的影響也較大(黃輝，2015)。幾乎所有的對法定資本制的學術探討或立法委員會的調研報告，均得出一個相似的結論——法定資本制是一種高成本、低效率的債權人保護模式(傅穹，2002)。

因此，決定公司信用的基礎并不是(注冊)資本，而是公司可以自主支配的資產。股東的有限責任和公司主體的獨立責任是公司的根本法律特征，而公司的獨立責任正是以其擁有的全部資產對其債務負責，公司對外承擔責任的范圍取決于其擁有的資產。不過，不是所有資產都具有相同的債務清償功能。公司的償債能力并非取決于賬面資產，而取決于可以即時變現的賬面資產占多大比例(趙旭東，2003)。

信用基礎的轉變徹底改變了債權人利益保護的運作方式和實現途徑，使公司管理者的關注點從靜態不變的資本轉向動態變化的資產，從資本的確定、維持轉向現有資產的結構調整和流向監控，從登記的資本規模轉向現實的債務清償能力。

（二）保障機制——法律抑或合約

法定資本制試圖以固定的資本標準來實現對債權人利益的保護，但這一目標由于其所提供的資本信息與實際償債能力相脫節而注定難以實現。

首先，這種脫節源于其非現實性假設，公司注冊時的資本可以作為對未來債權人的保證，公司成立時所投入的資本一直在公司的賬戶上。實際上，公司經營需要將賬戶上的錢轉換成為各種形態，并支付到期的賬款。以資本為信用基礎實際上是用一個靜態的假定去約束一個動態的過程，這是一種“刻舟求劍”的思維方式(鄧峰，2009)。

其次，法定資本制規定的最低資本額過于僵硬，整齊劃一的資本標準難以實現債權人利益的保護。不同的公司有不同的資本需求，這取決于行業、規模和地區等因素，即使是同一家公司在不同發展階段和不同經營環境下的資本需求也會有所不同。人為地設定一個固定數值的最低資本額對那些資本需求較小的公司是一種資本浪費，同時會使資本需求較大的公司的設立失去意義。因此，法定最低資本額要么因太高而抑制了個人創業，要么因太低而對債權人無保護意義(劉燕，2014)。實踐中，各種規避行為會導致法定資本制本身淪為擺設。進入20 世紀70 年代后，英美國家的公司法學者開始徹底否定法定資本制，揭開了清算法定資本制的序幕。

法定資本制的初衷是為了保護“固定請求權人”免受作為“剩余權利請求權人”的股東機會行為的侵害。這一制度主張依賴法律機制而非合同保護債權人。與此相對，授權資本制主張依賴合同來保護債權人利益，給予股東最大的自主空間和靈活性。

作為一種債權人保護機制，合約機制主要是指公司與債權人在交易過程中進行談判并達成信貸協議(loan covenant)。雖然合約機制主要適用于自愿債權人，但非自愿債權人可以在一定程度上搭便車，即自愿債權人通過合約機制對公司的行為進行制約和監督，降低公司破產的風險，這將有助于保護自愿債權人和非自愿債權人(即所有債權人)的利益。

法定資本制以法律為當事人設定標準，并為債權人做出有關風險的判斷，表現出濃厚的“法律父愛主義”(legal paternalism)傾向。但在授權資本制下，理性的債權人在與公司簽訂合同之前，需要自己利用資產負債表等資料判斷公司的實際償債能力。授權資本制容許高度的企業自治與市場自律，彰顯出公司資本制度的自治品格。在無最低資本要求體制下，主要依靠商業透明度、社會信用體系、揭開公司面紗和股東債權平衡居次規則等有效遏制了股東利用公司有限責任對債權人利益的侵害。通常來說，這比法定資本制告知債權人所簽約公司的注冊資本有效。

三、研究假設與研究設計

（一）研究假設

由于《公司法》修改這一立法事件對債權人利益的影響涉及不同方面，理論上很難一般性地界定和估計2013 年資本市場上的法律改革對企業的債權人權益的實際影響，所以結合上文分析，采用雙重差分模型，使用上市公司是否涉及過債務類訴訟這一標準進行分組檢驗。本文認為在《公司法》修改后，注冊資本不再顯著體現公司的實際財務狀況，公司在市場競爭中更加注重對債務償還能力的提高，所以本文基于公司的償債能力水平標準對債權人權利保護水平進行衡量。因為數據可得性的限制，本文將研究對象限定為上市公司中的民營企業、地方國有企業以及中央國有企業，我們預期此次《公司法》修改對于債權人保護而言，曾經涉及過債務類訴訟的公司債權人保護水平在《公司法》修改后將有所提高，又由于本文所選取的三類上市公司的規模，即民營企業的規模最小，而中央國有企業的公司規模最大，這意味著2013 年《公司法》修改后對債權人的影響在三類公司的表現中不具有一致性。綜合以上兩個方面的利弊分析，本文提出如下研究假設：《公司法》的修改促進了中小上市公司債權人保護水平的提高。

（二）數據樣本

本文選取中國滬深兩市2007—2017 年的民營企業、地方國有企業、中央國有企業作為研究對象，剔除了金融類企業、ST 企業以及2013 年以后退市的企業。在本文中，《公司法》修改被視為一次準自然實驗，由于企業上市年份不同，這里得到的是非平衡面板數據。

（三）被解釋變量

在本文中，被解釋變量為RAGA-PPC 模型構造的債權人保護水平指標(protect)。具體而言，能夠反映債權人保護水平的企業財務集中于償債能力方面，而有關償債能力的長期、短期指標眾多，可獲得性和完整性也有差異，所以本研究選擇了7 個償債能力指標并采用RAGA-PPC 模型進行降維處理，得到一維的投影值，即債權人保護水平。這7 個償債能力指標如表1 所示。

表1 債權人保護體系的指標選取

之所以采用RAGA-PPC 模型進行債權人保護水平的評價，是因為這個模型是非正態分布的統計方法，可以用來處理和分析高維數據，通過把原始的高維數據投影到可觀察的低維空間中而對數據進行分析和評價(付強和趙小勇，2006)。該模型克服了主成分分析、因子分析法的弱點，對于債權人保護水平的測量恰好適用。需要說明的是，這個指標只能很好地反映債務公司償還債務的能力，從側面體現了對債權人權利的保護水平，進而反映對債權人利益的保障程度，但并不能直接將償債能力等同于債權人權利保護水平。因為我們選擇的研究對象所處的競爭環境是不完全競爭市場，必然需要法律規范進行保障和調節，但是不能因此就默認為法律規范對所有公司償還債務的態度都是剛性約束，也就意味著可能存在少部分公司在其償債能力允許的條件下仍然違約而不償還債務；還可能存在一部分公司可能與某些債權人(如銀行)不考慮達成了某種協議而基于長期合作的需要提前還款以及這次不還款而提高下次借款的利率等復雜的軟約束情況。不考慮這些個案中的差異和意圖，本文基于公司整體情況將償債能力這一指標視為債務公司對其債權人能夠償還債務能力的反映，以體現債務公司對債權人權利的保護水平，進而反映對債權人利益的保障水平。

為了控制其他可能影響債權人保護水平的因素，本文引入了個股收益值(Stock)、托賓Q(Tobin)、公司規模(Size)、財務杠桿(Leverage)、短期借款(Short)、權益乘數(Equity)、獨立董事占董事會比例(Director)等控制變量。具體而言，個股收益值定義為普通股股東的當期凈利潤/當期普通股股數的加權平均數；托賓Q 定義為企業當期市值/總資產；公司規模定義為企業資產合計，單位為億元；短期借款單位為億元；財務杠桿定義為息稅前利潤/(息稅前利潤－財務費用)；權益乘數定義為資產總額/股東權益總額；獨立董事占董事會比例定義為獨立董事人數/董事會人數。相關變量的描述性統計如表2 所示。

表2 變量的描述性統計

從民營企業、地方國有企業、中央國有企業三類企業的公司經營狀況指標的描述性統計可以看出，在企業規模和個股市值民營企業的均值方面，中央國有企業的公司規模最大、地方國有企業次之。說明民營企業的經營交易能力最弱，而能夠在經營交易中占據主導地位的是中央國有企業。此外，地方國有企業的財務杠桿的方差范圍最大，說明這類企業的經營風險在公司之間變動范圍較大。中央國有企業的短期借款的均值和方差最大，說明這類企業用短期借款進行資金周轉的情況較多，也從側面說明銀行對其扶持力度最大。

（四）模型設計

本文采用雙重差分法考察以《公司法》修改為標志的公司資本制度改革如何影響企業債權人保護水平。在自然實驗的要求下，雙重差分模型的要求是通過考察對一個自然實驗沖擊的反應，對比受到沖擊影響較大的實驗組和受到沖擊影響較小或未受到影響的控制組在這一沖擊事件的影響下所表現出的差異。雙重差分法的優勢是消除了其他因素對于因果關系的不利干擾或者遺漏變量的影響，從而能夠順利識別出本文所要檢驗的變量之間的因果關系。我們需要注意的是，這次《公司法》修改是中國資本市場上的一次重大改革，具有重要的歷史意義，《公司法》的修改在第十二屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議上能夠通過，是一次外生事件，本文認為這是一次難得的準自然實驗。

在實際分析中，當我們運用準自然實驗研究授權資本制度實行如何影響企業的債權人保護水平時，如果僅僅是比較《公司法》修改前后的企業債權人保護水平的變化，那么很難得到法律變化導致的影響效應，這是因為我們很難排除法律之外的影響因素對債權人保護水平的影響。基于以上原因，本文構建了分組標準為2013 年之前四年(即2009—2012 年)是否有過債務類訴訟的法律行為，如果有過此類訴訟行為，則設置為實驗組；如果沒有這類涉訴行為，則設置為控制組。這樣分組的原因有以下兩點。第一，本文探討的主題是法律變動對于公司債權人利益的影響變化。那么受到法律影響較大的公司，或者說在立法、司法的規制下更愿意關注法律變化的公司應是曾經因合同利益等糾紛，利用司法武器保護過自身利益的法人，相比較未涉及相關訴訟的法人而言，曾經涉及相關訴訟的公司對于立法的變動會更加敏感，對司法系統更加信任。如果此類公司在債務類訴訟中敗訴，那么考慮公司未來融資需求時會有更強的動機來保護未來潛在的債權人利益。第二，《公司法》這次修改的目的在于活躍資本市場，需要負債融資的企業數量在法律修改后必然增加，那么已經涉及過債務類訴訟的企業面對同類企業融資競爭的壓力，會抓緊增強自身的償債能力，以保障當前以及未來的債權人利益。

基于以上分析，從直覺而言，《公司法》的修改對債權人保護水平的影響具有異質性。此次《公司法》的修改對于涉及過債務類訴訟的公司而言，其保護債權人利益的動機更強；而對于修改前未涉及過債務類訴訟的公司，其對于法律變動的敏感程度相對不高，其后續參與負債融資的市場競爭不會受到之前有過債務類訴訟這類“不良糾紛”的影響，所以其修改對于債權人保護水平的影響有限。

在具體分析上，本文手工統計了民營企業、地方國有企業、中央國有企業在2009—2012 年涉及過債務類訴訟的企業并將其設置為實驗組，而將在相同時間區間內未涉及過債務類訴訟的企業設置為對照組。為了消除時間和個體之間的差異，本文在三類企業中分別運用雙向固定效應的雙重差分模型進行實證檢驗，計量模型如式(1)所示。

其中，模型中的i 表示企業，t 表示時間，被解釋變量Protectit為作者利用RAGAPPC 模型測算得到的企業債權人保護水平。分組指示變量為Bei，當企業屬于實驗組時，即企業在《公司法》修改前四年內涉及過債務類訴訟，取值為1；當企業屬于對照組時，即企業在《公司法》修改前四年內未涉及過債務類訴訟，取值為0。時間指示變量為Year2013t，當樣本觀測值發生在2013 年及之后年份其取值為1，否則取值為0；Conit為企業層面上文已經進行過描述性統計的7 個控制變量。δi為個體固定效應，γt為時間固定效應，εit為誤差項；模型中根據行業類別不同產生的行業固定效應由個體固定效應控制。本文重點關注的是 Bei×Year2013t的回歸系數β1，這是因為由它衡量以《公司法》修改為標志的公司資本制度改革帶來的影響效應。同時，本文對企業層面的統計標準誤差進行了聚類調整。

四、計量檢驗和結果分析

（一）三類企業實證檢驗結果

為了考察《公司法》修改對于公司債權人保護水平的影響，本文在計量檢驗中加入控制變量，運用公式(1)進行三類企業的雙重差分模型檢驗，具體實證檢驗結果如表3 所示。

從表3 可以看出，民營企業和地方國有企業的債權人利益顯著受到《公司法》修改的影響。同時，民營企業的核心解釋變量系數大于地方國有企業的該系數，說明民營企業債權人利益受到《公司法》修改變化影響更大。本文認為其原因在于民營企業同地方國有企業、中央企業相比而言，企業規模最小，市場競爭力較弱，在市場上擁有較弱的話語權。對于曾經涉及過債務類訴訟的民營企業而言，其商業信譽不高和短期借款能力更弱，資金周轉能力較弱而貸款需求更強，在認繳制改革和取消最低資本限制改革中，其市場競爭壓力增大，更難尋求合適的商業伙伴來獲取資金支持，因而為了企業所需資金的持續注入，其保障企業已有債權人利益的動機變得更加強烈。相比而言，中央國有企業規模最大，資金實力雄厚，固定資產占比較高，獲得貸款支持渠道多樣且獲得抵押貸款更容易，即使涉訴后，對于法律變動的敏感性仍然較弱，所以受《公司法》修改的影響并不顯著。

表3 基準回歸實證檢驗結果

（二）動態效應實證檢驗

為了進一步考察《公司法》修改對債權人保護產生的動態影響，本文分別根據公式(2)、公式(3)進一步考察公司法修改后在2014 年、2015 年產生的持續的動態效應，其與公式(1)的雙重差分檢驗方法類似。

其中具體的動態效應結果如表4 所示(基于篇幅限制，僅列出核心解釋變量結果)。從表4 的Panel A 可以看出《公司法》除了在修改年份對企業會產生顯著影響外，在具體實施年份也具有動態效應。本文發現，這次法律修改對于債權人利益具有動態性、增長性效應。從其結果中可以看出核心解釋變量的維度變化：民營企業從0.112變動到0.113，地方國有企業從0.054 變動到0.056。這說明，《公司法》經過“全國人大常委會”的修正決定后，其具體實施年份對債權人利益帶來了持續的動態保障效應。這一結果說明，對于民營企業和地方國有企業而言，隨著法律修改、制度變革帶來的持續影響，它們保障債權人利益的動機在不斷增強。

為了完整分析《公司法》修改帶來的動態效應，本文利用公式(3)進一步檢驗《公司法》的修改在2015 年的顯著性影響是否持續，具體實證結果如表4 的Panel B所示。從表4 的Panel B 中2015 年的動態影響效應我們可以看出，民營企業、地方國有企業、中央國有企業受到《公司法》修改的影響效應都不再顯著，說明其影響效應僅僅持續到2013 年和2014 年，到2015 年對于債權人的利益不再產生顯著影響。本文認為這與選取企業是否涉及過債務類訴訟這一分組標準有關。債務類訴訟給企業帶來的影響持續時間有限，曾經涉及過債務類訴訟的企業具備更高的敏感性，但隨著企業經營能力的變化，受此次《公司法》修改的影響會隨之減弱直至消失。

表4 2014年、2015年動態實證檢驗結果

（三）不加入控制變量的雙重差分穩健性檢驗

本文為了排除控制變量對雙重差分模型的顯著性影響，刪除了所有公司層面的財務指標，只保留本文的核心解釋變量并加以控制來進行穩健性檢驗，以期證明上文公式(1)與公式(2)的實證結果是否具有穩健性。其具體結果如表5 所示。

表5 不加入控制變量的雙重差分穩健性檢驗

從表5 的Panel A 穩健性檢驗可以看出，民營企業、地方國有企業、中央國有企業在不加入控制變量的雙重差分檢驗中，與加入公司層面指標的控制變量的結果具有一致性，通過了穩健性檢驗。

從表5 的Panel B 穩健性檢驗可以看出，民營企業、地方國有企業、中央國有企業在不加入控制變量的2014 年動態雙重差分檢驗中，與加入公司層面指標的控制變量的結果具有一致性，仍然是民營企業和地方國有企業的核心解釋變量具有顯著正相關性，而且民營企業的系數最大，表明其對于這次《公司法》的變動反應最為敏感，即通過了穩健性檢驗。

（四）2012 年的穩健性檢驗

為了進一步證明債權人保護水平受到了2013 年《公司法》變動的影響，本文檢驗了2012 年其保護債權人利益的顯著性水平。如果2012 年的穩健性檢驗不具有顯著性，說明2012 年尚未受到《公司法》修改這一準自然實驗的沖擊，這與公式(1)的雙重差分檢驗方法類似。其具體模型如公式(4)所示。

2012 年的穩健性檢驗結果具體如表6 所示。從表6 可以看出，在2012 年并未受到類似于該法律修改等準自然實驗沖擊的影響，對于三類企業債權人利益而言，檢驗結果均不顯著，證明企業未預期到2013 年《公司法》修改并提前調整企業償還債務的行為，穩健性檢驗得以通過。

表6 2012年穩健性檢驗結果

五、結 論

本文的實證研究表明，對于認繳制和最低資本限制等公司資本制度的改革，不同企業類型對于法律修改的敏感性并不一致。民營企業、地方國有企業中，曾經涉及過債務類訴訟的企業與未涉及過該訴訟的企業相比，《公司法》修改帶來的資本制度改革促使債權人利益的保護作用更強。進一步進行動態影響機制分析，結論有兩點：其一，民營企業、地方國有企業對于法律變動雖然都具有顯著性，但是民營企業的敏感性更高，對于債權人利益的保障動機更強烈。其二，曾經有過債務類訴訟的民營企業、地方國有企業對于債權人保護的動機持續時間為該法律修改年份和實施年份，且隨著該法律修改的具體實施，債權人利益受到保護的增長效應更顯著。從整體上看，此次《公司法》改革的目標主要是促進中小企業的發展，而實證檢驗結果也證明了規模較大的央企對于此次修改并不敏感，規模相對較小的民營企業更加顯著地受到該法律修改帶來的影響。這說明曾經有過債務訴訟的民營企業和地方國有企業更加注重資金的流通性，這次《公司法》的修改給這兩類企業帶來的有益之處是企業對應收賬款的儲值空間得到擴展，靈活性得到增強，提高了企業對于商業合作伙伴的商業信用激勵，基本達到了此次《公司法》的修法目的。

本文的貢獻體現在兩個方面。第一，提出了根據公司的財務賬面價值對公司償債能力的測量方法。利用RAGA-PPC 模型測量了債權人權利保護水平，用償債能力代表債權人權利保護水平的研究角度是本文的一大嘗試，從其測量結果判斷對債權人權利保護的水平，豐富了有關債權人保護水平的指標測量研究。第二，運用計量經濟學的方法，實證檢驗了債權人保護是否會受到《公司法》修改的影響。法律的出臺與修改都是立法的大事件，法律的變動所產生的影響通常具有不確定性。不少法學家對這次《公司法》的修改(特別是對債權人利益保護的影響)提出質疑，但法學研究無法給出實證檢驗的結果，而本文通過運用計量方法不僅給出了實證研究結論，還消除了內生性問題所產生的影響。

2018 年，《公司法》進一步就資本回購等內容做了修改，賦予了公司更多的自主權，公司資本制度更加完善，授權資本制在我國基本成型。但是本文的研究發現，取消最低資本制度等注冊資本制度改革并非對所有企業都具有顯著性和敏感度，對民營企業和地方國有企業而言，顯著提高了其企業的債權人保護水平，而對中央國有企業的影響并不顯著。這表明，我國仍然需要進行產權改革和結構調整，需要不斷總結改革的效果以明確推進社會進步的方向。