綠色信貸如何影響企業環境信息披露
——基于重污染行業上市企業的實證檢驗

占 華

一、引 言

近年來，隨著環境污染問題日益嚴重，黨和國家高度重視生態文明建設。黨的十九大報告將防治污染與防范化解重大風險、精準扶貧列為全面建設小康社會的三大攻堅戰，凸顯了污染治理的戰略重要性。作為污染排放的主要來源，污染企業通過環境信息披露向外傳遞環境表現和接受社會監督已成為發達國家的普遍做法。基于上述背景，我國監管部門陸續出臺了一系列法規和政策對企業環境信息披露進行了不同程度的規定，以期通過及時準確公開環境信息來督促上市企業承擔環保責任。環境信息披露能有效改善環境信息不對稱狀況，有利于公眾了解企業在防治污染中發揮的作用，同時也可為企業帶來積極的經濟效益(Khlif 等，2015；Yan 等，2016)。通常而言，企業的環境信息披露除了受到企業環境表現等內部因素的影響外，還廣泛受到社會關注、環境事件等外部環境因素的影響(Brammer 和Pavelin，2010；鄭若娟，2013；Cheng 等，2017)。不容忽視的是，鑒于環境污染具有較強外部性，單純的道德約束難以保證企業主動履行環境責任，故將環保工作與企業利益相結合是督促企業履行環境責任的有效手段(倪娟和孔令文，2016)。

黨的十九大報告指出，發展綠色金融是推進綠色發展的重要手段。2007 年，包括中國人民銀行在內的多部門聯合發布《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》，推出了“綠色信貸”政策。2012 年和2016 年又相繼推出了《綠色信貸準則》與《關于構建綠色金融體系的指導意見》，對政策實施進行了詳細規定與指導。上述政策要求商業銀行加大對綠色環保企業的信貸支持力度，從而通過社會資金的有意識調整來促進企業綠色型發展與區域經濟增長方式轉型升級。綠色信貸政策的實施使得企業環境表現成為商業銀行評判企業經營狀況和信貸風險的重要標準(Clarkson 等，2011)。可以預期的是，為了盡可能降低融資成本，企業有極大的動力嚴控自身污染物排放量，并通過年度報告、企業社會責任報告等形式將環境表現對外進行充分披露。在生態文明建設的背景下，研究綠色信貸與企業環境信息披露的關系有著較強的理論和實踐意義。

有鑒于此，本文選取我國A 股重污染行業上市公司數據進行實證檢驗，試圖探討以下問題：綠色信貸是否對企業環境信息披露產生了正向刺激效應？該影響效應的傳導機制如何？不同地區與企業的特征因素是否對綠色信貸與企業環境信息披露的關系存在異質性影響？與既有相關研究相比，本文的邊際貢獻主要體現在以下方面：(1)以往研究大多關注綠色信貸的影響因素與經濟績效，與環境績效相關的研究也大多從宏觀視角出發并局限于定性分析。本文從微觀視角系統探討了綠色信貸的環境效應，對既有研究進行了較好拓展。(2)本文不僅探討了綠色信貸對企業環境信息披露的影響，還探究了其中的傳導機制以及地區與企業特征因素對兩者關系的異質性影響，保證了文章核心結論的可信性。

本文余下部分結構安排如下：第二部分為文獻綜述與理論假說；第三部分為研究設計；第四部分為實證研究結果分析；第五部分為拓展性分析；第六部分是研究結論與政策啟示。

二、文獻綜述與理論假說

（一）文獻綜述

大部分研究分別考察了綠色信貸與企業環境信息披露的影響因素與效應，而鮮見直接研究綠色信貸與企業環境信息披露關系的相關文獻。與本文相關的文獻主要集中在以下兩個方面。

一是關于綠色信貸的研究。其相關研究大多聚焦于綠色信貸政策的經濟效應。在宏觀層面上，研究主要著眼于綠色信貸對地區經濟高質量發展的影響效應(馬駿，2016；徐勝等，2018)。在微觀層面上，學者們重點關注了綠色信貸對企業財務績效和企業價值的影響，發現綠色信貸在為綠色企業提供融資便利的同時可有效驅動其進行技術革新、提升污染排放水平等(Khlif 等，2015；溫素彬和周鎏鎏，2017)。不僅如此，還有學者關注了綠色信貸對金融機構財務績效的影響，并提出了不同的觀點(Eshet，2017；張晨和董曉君，2018)。

二是關于企業環境信息披露的研究。其相關研究主要集中在以下方面：其一，環境信息披露的內容、方式與現狀研究。大部分學者認為環境信息披露內容應包括環境問題、影響與相應對策以及與環境有關的成本收益和環境負債等(崔學剛，2004；Cho 和Patten，2007)，并對我國重污染企業的環境信息披露現狀進行了研究(頡茂華等，2013；莫似影和張長江，2016)。其二，環境信息披露的影響因素研究。學者們大多從內部因素與外部因素兩個層面探討了企業環境信息披露的影響因素。其中，外部因素主要包括政府政策法規、環境管制強度、會計責任與社會輿論壓力等(王霞等，2013；方穎和郭俊杰，2018)，內部因素主要是企業規模、行業類型與公司治理等(畢茜等，2015；閆海洲和陳百助，2017)。其三，環境信息披露的影響效應研究。部分學者研究認為環境信息披露能通過降低信息不對稱性、提高企業社會聲譽以及提升公司治理水平等渠道對企業價值產生積極影響(Earhart 和Lizal，2006)，但也有學者得出了截然不同的結論(Plumlee 等，2010；任力和洪喆 ，2017)。

與本文研究相近的文獻集中關注了環境信息披露與企業融資的關系，大部分研究發現企業環境信息披露有助于提升企業環境績效和財務績效(Clarkson 等，2011)。具體而言，企業披露的環境信息越詳細，就越容易獲取銀行貸款(John 和Reisz，2010；Goss 和Roberts，2011)。倪娟和孔令文(2016)和Wang 等(2019)在研究中也提到，綠色信貸政策的推行促使金融機構充分關注企業的環境責任履行情況，并通過將企業融資需求與環境責任有效掛鉤促使企業主動進行環境信息披露。

（二）影響機制與理論假說

通過文獻梳理發現，作為我國污染治理政策的重要組成部分，綠色信貸主要通過資本形成機制與信號傳遞機制對企業環境信息披露產生影響。

1. 資本形成機制

資本是企業進行技術創新與生產經營的關鍵因素，在普遍存在資金瓶頸的情況下，企業主要通過外部融資進行創新和擴大生產。在綠色信貸政策指引下，商業銀行將逐步縮小高污染、高耗能企業的借貸規模，并相應擴大低污染、低耗能和節能環保產業的借貸規模，故能對不同類型企業的資本形成產生程度不一的激勵。考慮到環境信息具備較強隱蔽性的事實，銀行債權人難以準確掌握企業的環境表現，由此極易造成銀行在信貸決策過程中的信貸錯配現象。鑒于此，為獲取更多的銀行貸款，企業將傾向于主動進行環境信息披露，并致力于提升披露質量以獲取自身在資金借貸市場上的競爭優勢地位。由此，我們提出假說1。

假說1：綠色信貸可有效促進企業資本形成，進而通過改善融資約束狀況對企業環境信息披露產生積極效應。

2. 信號傳遞機制

綠色金融政策向外有效傳遞了綠色發展的經濟信號，并通過用腳投票的方式對企業進行激勵和約束。具體而言，商業銀行通過收取高懲罰利率的方式對“兩高”企業起到了警示作用，借此可激勵其積極進行污染防治與技術提升。這樣，綠色節能產業通過獲取低成本的融資資金，緩解了其生產經營過程中的資金束縛，為持續發展提供了可靠保障。由此可推斷，綠色金融政策將對區域產業結構升級產生有效促進，微觀層面上企業總體環境績效也隨之提升。考慮到企業環境表現與環境信息披露之間的正相關關系，企業通過環境信息披露向外傳遞綠色發展績效的動機將顯著增強，由此將對企業環境信息披露水平的提高產生正向促進作用。基于以上認識，我們進一步提出假說2。

假說2：綠色信貸能夠倒逼污染企業提高防治污染效率，借此提升企業環境績效，故而對企業環境信息披露水平的提高具有促進效應。

基于上述分析，可初步認為現階段綠色信貸能夠對企業環境信息披露產生正向促進效應。進一步看，還應考察其影響效應在地區和企業層面上的異質性特征。本文主要關注企業所有制性質、媒體壓力以及地區制度環境等因素可能產生的調節效應。一般而言，國有企業的資金獲取能力普遍強于民營企業，且因其受政府較強力度的監督，其信息披露執行力度也相對較強，故綠色信貸政策對其環境信息披露的促進效應相對有限。同時，媒體等公眾壓力一方面壓縮了重污染企業在環境信息披露上采取“避重就輕”操作的空間，另一方面可提高政府相關部門在綠色信貸政策推行過程中的透明度和規范性。此外，綠色信貸與企業環境信息披露等政策執行效率在很大程度上取決于地區制度環境，諸如在制度環境相對較不完善的地區，企業可利用與政府相關部門的紐帶關系獲取金融機構放貸過程中的不對稱優勢，這樣也難以有效實行環境信息披露政策。鑒于此，我們提出假設3。

假說3：綠色信貸對企業環境信息披露的影響效應顯著受到企業所有制性質、媒體壓力以及地區制度環境等因素的調節。

三、研究設計

（一）主要變量定義

1. 環境信息披露

本文采用“內容分析法”來評價企業的環境信息披露水平。具體而言，將企業環境信息披露報告內容涉及年度環境保護目標及成效、年度資源消耗總量、環保投資和環境技術開發、排放污染物及廢物處理等內容按照特定評分標準或指標體系轉化為定量數據。在對上述指標進行評分時， 喆本文借鑒任力和洪 (2017)的做法，分別從可量化性(是否有具體的績效數據)、完善性(數據是否以絕對數和相對數進行披露)、時間性(績效數據是否與企業過去情況進行比較)以及可比性(績效數據是否與所屬行業或競爭企業進行比較)以上四個維度進行賦值①如有則賦值為1，否則為0，按此標準每項指標最高賦值為4。。在此基礎上，進一步將各維度得分進行匯總，最終得到企業環境信息披露得分。

2. 綠色信貸

相關研究大多選取綠色信貸比率、銀行貸款規模等指標分別對地區與企業維度的綠色信貸規模予以衡量(徐勝等，2018；Wang 等，2019)。鑒于污染企業所獲借貸資金可代表綠色信貸規模，故本文在回歸過程中將采用企業年度新增貸款總額占總資產的比重來衡量。進一步地，2012 年中國銀行業監督管理委員會頒布的《綠色信貸指引》首次將政策執行效果作為金融機構評級與管理人員考核的重要依據，從而保證了綠色信貸政策的可操作性。鑒于此，出于結論穩健性檢驗考慮，本文以《綠色信貸指引》的出臺作為綠色信貸政策的重要標志，并引入政策虛擬變量做進一步檢驗②參照蔣靈多和陸毅（2018）的做法，將2012 年之前各年份賦值為0，2012 年以后各年份賦值為1，2012 年當年賦值為3/4。。

3. 控制變量

本文主要選取如下控制變量：宏觀地區層面，鑒于地區經濟發展水平、環境污染程度以及環境管制強度是影響環境信息披露的關鍵因素，故分別以人均收入(y)、工業二氧化硫排放量以及工業污染治理投資額占GDP 比重來衡量。微觀企業層面，鑒于企業規模、年齡、所有制性質、財務績效、環境表現、媒體關注等因素對企業的環境信息披露具有重要的影響，故分別選取企業總資產對數、成立時間、是否為國有企業、凈利潤占主營業務收入比重、企業環境資本支出、企業當年遭受的負面媒體報道數來衡量，具體的核心變量定義及描述性統計見表1。此外，還控制了地區和年度效應。

表1 核心變量定義及描述性統計分析

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2016 年滬深股市重污染行業①重污染行業的界定主要參考環保生態部2010 年9 月頒布的《上市公司環境信息披露指南（征求意見稿）》及中國證券監督委員會2012 年修訂的《上市公司行業分類指引》，主要包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業共16 類行業。上市公司作為研究樣本，在數據搜集過程中剔除“ST”等財務狀況異常以及數據嚴重缺失的樣本。樣本企業的環境披露數據通過企業年報和社會責任報告、各地環保部門網站以及公眾環境研究中心(IPE)等權威渠道手工搜集得到。其中，企業年報和社會責任報告可從上海證券交易所、深圳證券交易所網站以及企業網站等官方渠道整理。此外，企業其他相關數據主要來自國泰安數據庫，地區層面的數據來自歷年《中國統計年鑒》和《中國區域經濟統計年鑒》。

（三）模型構建

為驗證綠色信貸與企業環境信息披露的關系，本文設立回歸模型(1)。

其中，i、j 和t 分別表示企業、地區和年份，被解釋變量eid 為企業環境披露水平衡量指標；gl 為衡量企業綠色信貸的相應指標，在實證檢驗過程中將分別采用企業年度新增貸款總額占總資產的比重與政策虛擬變量來衡量；cor 和dis 分別指代企業和地區層面的控制變量；ε為隨機干擾項。在模型(1)中，系數估計值α符號及其大小為本文關注的重點，若其顯著為正，則表明綠色信貸能提升企業環境信息披露水平。

在模型(1)基礎上，本文進一步構建模型(2)來檢驗綠色信貸對企業環境信息披露影響效應的異質性特征，即加入綠色信貸與企業所有制性質、媒體壓力與地區制度環境的交叉項，以對假說3 進行檢驗。

其中，T 為調節變量，分別指代企業所有制性質、媒體壓力以及地區制度環境，各變量的具體界定詳見本文第五部分。在上述回歸基礎上，需進一步檢驗綠色信貸對企業環境信息披露的影響渠道，以對假說1 和假說2 加以檢驗，具體模型構建與檢驗結果見第四部分。

四、實證研究結果分析

（一）基準回歸結果

表2 報告了綠色信貸與企業環境信息披露的回歸結果。其中，第1 列到第4 列報告了以貸款總額發生額占總資產比重(gl)為解釋變量時的回歸結果。前2 列的OLS 回歸結果顯示，gl 的估計系數至少在5%的統計水平上顯著為正，這說明企業貸款發生額增加將顯著促進企業環境信息披露，且兩者正相關關系在充分考慮地區與企業特征的情況下亦是如此。由此可初步認為綠色信貸在總體上有利于促使企業更好地進行環境信息披露。由于Hausman 檢驗p 值結果拒絕了隨機效應模型的原假設，故將繼續采用固定效應(FE)模型進行實證檢驗。其具體結果見表2 第3 列和第4 列所示，可以發現回歸結果依舊與OLS 回歸結果高度一致。表2 后4 列是以政策虛擬變量(policy)為解釋變量的回歸結果。從其中可以發現，policy 的回歸系數均顯著為正，且顯著性強于gl，進一步說明綠色信貸政策的推行對企業環境信息披露具有顯著影響。

表2 綠色信貸與企業環境信息披露的回歸結果

（二）作用機制檢驗

上述分析驗證了綠色信貸能有效促進企業環境信息披露的事實，但具體傳導機制是什么值得進一步關注。本文研究假說1 和假說2 認為，企業融資約束(用企業負債與固定資產投資比來衡量)與環境績效是影響效應傳導的可能中介變量，鑒于此，本文采用中介效應模型做進一步檢驗。具體在模型(1)的基礎上設定如下三個模型：

模型(3)為不納入中介變量時綠色信貸對企業環境信息披露的影響，若系數α1顯著，則基于模型(4)檢驗綠色信貸對中介變量(med)的影響；如系數β1顯著，則進一步基于模型(5)同時納入解釋變量與中介變量進行檢驗，此時得到分離中介變量的間接效應后綠色信貸對企業環境信息披露的直接效應為λ1。在各變量均已標準化的前提下，綠色信貸的總效應等于上述直接效應(λ1)與間接效應(β1λ2)之和，也即α1=λ1+β1λ2。最后比較β1λ2和λ1的符號，如果同號則說明存在中介效應，且占總效應的比例為β1λ2α1(溫忠麟和葉寶娟，2014)。

表3 中左半部分為企業融資約束中介效應的回歸檢驗結果。其第1 列顯示gl 的估計系數顯著為正。其第2 列顯示gl 的估計系數在5%的水平上顯著為正，說明綠色信貸收緊了對污染企業的融資約束。其第3 列同時納入解釋變量和中介變量后其兩者的估計系數均顯著為正，同時gl 的估計系數出現下降，參照溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的系數判定法，說明企業融資約束在綠色信貸對企業環境信息披露的影響上起到了顯著的中介作用，即驗證了“綠色信貸→融資約束增強→環境信息披露水平提升”的影響路徑。表3 右半部分為企業環境績效的中介效應檢驗。其中，第4 列顯示gl 的估計系數在5%的水平上顯著，第5 列gl 的估計系數也顯著為正，說明綠色信貸有利于提高企業環境績效；第6 列顯示gl 和ep 的估計系數都在5%的水平上顯著為正，結合系數判斷法可發現企業環境績效也在綠色信貸對環境信息披露中起到顯著中介效應，“綠色信貸→環境績效提高→環境信息披露水平提升”的影響路徑同樣得以驗證。表3 中最后一行為中介效應模型的Sobel 檢驗結果，顯著拒絕了不存在中介效應的原假設，表明了上述中介效應檢驗結果的可信度，至此研究假說1 和假說2 均較好地得到了驗證。

表3 影響機制檢驗結果

（三）穩健性檢驗

上述分析結果表明綠色信貸對企業環境信息披露水平的提高有著顯著促進作用，且融資約束與環境績效是有效的傳導渠道。為保證回歸結果的穩健和可信，本文將分別采用工具變量、替換變量以及反事實分析等方法進行穩健性檢驗。

1. 內生性問題

本文實證分析模型存在的潛在內生性問題可能會使普通回歸結果出現偏誤，從而影響到結論的可信度。上述內生性主要表現為：本文被解釋變量與解釋變量具有較高的相關度。諸如具有較強競爭力的企業有能力進行環保技術投入，故更愿意進行環境信息披露，同時這類企業也較為容易獲取銀行信貸。除此之外，在實證回歸過程中可能忽略了某些難以量化的因素，比如政府政策影響、企業制度建設等，上述遺漏變量同時也是引起內生性的主要原因。為解決上述可能存在的內生性問題，本文還采用了工具變量(Ⅳ)回歸方法，具體選取企業高管金融背景作為相應的工具變量。選取該工具變量主要是基于如下考慮：一方面，企業高管金融背景有助于幫助企業獲取更多的貸款和更高的信貸額度(鄧建平和曾勇，2011；Ciamarra，2012；杜勇等，2019)，故與綠色信貸息息相關；另一方面，企業高管金融背景較難直接影響到企業環境信息披露，故而滿足工具變量的假設。參考杜勇等(2019)的方法，本文以企業CEO 曾在金融監管部門、商業銀行以及政策性銀行等金融機構擔任職位的經歷作為企業高管金融背景的衡量指標，如果CEO 具有金融背景則賦值為1，否則賦值為0。工具變量回歸結果列示于表4 第1 列與第2 列，其中，第1 列的一階段估計結果顯示企業高管金融背景與綠色信貸顯著正相關，F 統計值遠大于10，說明本文選取的工具變量不存在弱工具問題。二階段回歸中綠色信貸的估計系數在5%的統計水平上顯著為正，可見在消除模型可能存在的內生性問題后，綠色信貸仍然對企業環境信息披露具有顯著的促進作用。進一步觀察可發現，與基準回歸相比，綠色信貸的影響效應出現下降，這也表明反向因果與變量遺漏等問題導致基準回歸高估了綠色信貸對環境信息披露的影響效應。

表4 穩健性檢驗結果

2. 反事實分析

本文在回歸過程中以2012 年出臺的《綠色信貸指引》作為綠色信貸政策的重要標志，結果顯示該政策執行確實發揮了預期的效果，企業環境信息披露水平得到了顯著提升。在此基礎上，我們進行時間反事實分析，具體做法為將政策發布的時間分別提前2 年到3 年(2010 年和2009 年)，進一步構建時間虛擬變量進行回歸。如果所得實證結果依然顯著，則說明企業環境信息水平的提升并不完全受到綠色信貸政策推行的影響，而是受到其他因素的影響。反事實分析結果發現其虛擬變量估計系數不顯著，并未發現與真實政策節點相同的顯著影響，這就意味著本文的回歸結果并不受到其他因素的影響。上述回歸結果進一步證明綠色信貸政策的實質性執行能夠顯著影響企業環境信息披露。

3. 替換變量

一是對被解釋變量的替換。在上述的回歸中，本文分別采用環境信息披露相應指標對應分值的匯總來測度企業環境信息披露水平，為驗證回歸結果穩健性，本文將各項指標得分先進行標準化處理，然后將處理后數值相加重新衡量環境信息披露水平來進行實證檢驗。二是對核心解釋變量的替代。為對企業綠色信貸進行更全面的描述，本文引入了企業貸款總額是否增加這個啞變量，作為綠色信貸的衡量指標。同時，為減少指標負值對回歸偏誤的影響，我們同樣對貸款總額發生額占總資產的比例進行了標準化處理，形成衡量企業綠色信貸的另一個指標。相應的回歸結果顯示，無論以哪種指標對核心變量進行衡量，企業綠色信貸指標的估計系數始終顯著為正，所得結論與基準檢驗結果保持了高度一致。

五、拓展性分析

（一）綠色信貸、所有制性質與環境信息披露

一般而言，國有企業與地方政府的聯系更為緊密，其可利用政府與銀行的天然關聯解決自身在生產經營中的資金約束問題。相對于民營企業，具備較強資源獲取能力的國有企業通過提升環境信息披露水平尋求金融機構資金支持的訴求相對較弱。同時，我國各級地方政府是環境政策與金融政策的執行主體，綠色政策的執行效應也直接受到政府政策執行效率的影響。在此背景下，政企關系勢必成為綠色信貸影響企業環境信息披露的重要調節因素。其背后的經濟學直覺是，銀行在實施綠色信貸政策的過程中，并不能對所有企業做到一視同仁，其會有選擇性地放松政企關系較好的企業的放貸標準，而對其他企業則將嚴格執行放貸標準，從而使得綠色信貸與企業環境信息披露的關系產生了異質性。

為檢驗上述推斷，本文在回歸過程中引入了企業所有制性質①本文所涉國有企業不僅包括國有、國有聯營、國有與集體聯營、國有獨資公司等注冊類型企業，而且也包括混合所有制企業中國有資本占實收資本比例50%以上的企業。(soe)與綠色信貸(gl)的交叉項。如表5 所示，上述交互項的系數顯著為負，即綠色信貸對國有企業環境信息披露的促進作用相對較弱。出于研究穩健性考慮，本文還按照企業所有制性質進行了分組回歸，相應結果如表5 下半部分第1 列和第2 列顯示。從其中可以發現，國有企業與非國有企業的估計系數均在5%的水平上顯著，但前者系數小于上半部分全樣本回歸系數，后者則大于之。上述檢驗結果充分表明了綠色信貸政策對國有企業環境信息披露的促進作用不及其對非國有企業的該作用。

（二）綠色信貸、媒體壓力與環境信息披露

環境污染問題的有效解決除了依賴政府監管與公眾監督外(沈洪濤和周艷坤，2017)，媒體的影響效應也受到了學者們的廣泛關注(潘愛玲等，2019)。在綠色信貸的推行過程中，金融機構不僅需要對放貸對象進行嚴格審查，也需對企業后續環境表現進行跟蹤監督，而媒體關注則在很大程度上減少政府與金融機構監督的局限性，從而更好地督促企業進行污染減排并及時公布相關信息。對此，企業也有極大的訴求，即主動披露環境信息以減輕媒體負面報道對企業的不利影響，并希望通過媒體向外傳遞積極信號以為后續獲取更多綠色信貸積累優勢。綜上所述，媒體壓力對綠色信貸積極影響企業環境信息披露有著促進作用。

本文通過引入媒體壓力(media)與綠色信貸的交叉項做相應檢驗，具體檢驗結果如表5 上半部分第2 列所示。檢驗結果顯示，相應交互項的系數在5%的水平上顯著為正，即媒體壓力可顯著提升綠色信貸對企業環境信息披露的促進效應。相對應，表5 下半部分第3 列和第4 列給出了按媒體壓力程度的分組回歸結果。從其中可以得知，媒體壓力較大組企業環境信息披露受綠色信貸積極促進作用更強，而媒體壓力較小組企業樣本gl 回歸系數不顯著。以上發現與前述回歸保持了高度一致，由此可認為媒體壓力能夠有效調節綠色信貸對企業環境信息披露的影響，即企業面臨的媒體壓力越大，綠色信貸對其環境信息披露的促進作用越顯著。

（三）綠色信貸、制度環境與環境信息披露

現階段中國各地經濟和社會發展不均衡的現象仍很明顯，地區市場化進程與政府干預程度也不盡相同，這也導致了法律執行效率的差異。一般而言，市場化水平較高地區的制度較為完善，政府干預程度也相應較低，綠色信貸政策的執行也較為有效，故而其促進企業環境信息披露的積極影響程度也較高。相比而言，市場化進程較低的地方法律執行效率較差，這就可能使得金融機構對放貸對象的選取與綠色信貸的標準存在偏離，從而導致地區綠色信貸政策的執行力度存在不確定性。由此可見，地區制度環境在綠色信貸與企業環境信息披露的關系中可能發揮著調節作用。

為對此加以檢驗，本文將地區制度環境與綠色信貸政策的交叉項納入回歸模型。借助于大部分學者的研究方法，本文采用市場化指數①具體數據來自歷年《中國分省份市場化指數報告》。來衡量各地的制度環境(sys)，將大于市場化指數中位數的地區認定為市場化程度較強并將其sys 賦值為1，小于中位數的地區市場化進程較慢且將其sys 取值為0。表5 上半部分第3 列顯示了包含sys 和gl 交叉項的回歸結果，其系數在1%的水平上顯著為正，說明處于較好制度環境地區綠色信貸政策對企業環境信息披露的促進作用更強。同樣，表5 下半部分最后兩列的分組檢驗結果顯示，制度環境較好的組別sys 的估計系數顯著為正，且較全樣本系數變大，而制度環境較差的企業組相應估計系數不顯著。上述結果說明地區制度環境的改善有利于增強綠色信貸對企業環境信息披露的促進作用，即制度環境在綠色信貸與企業環境信息披露關系上發揮了有效的調節作用。

表5 調節效應檢驗結果

六、研究結論與政策啟示

在企業面臨較嚴格的融資約束的背景下，通過綠色信貸政策促進企業環境信息披露有著較強的理論基礎和急切的現實需要，而綠色信貸政策能否達到既定目標值得重點關注，故深入了解兩者關系與傳導機制是增強金融政策環境效應的關鍵。基于此，本文選取2009—2016 年重污染行業上市企業為研究樣本，檢驗了綠色信貸對企業環境信息披露的影響效應與機制，旨在為通過金融政策促進地區污染治理的制度建設提供有益借鑒，進而推動地區高質量發展。本文的主要結論如下。

第一，實證檢驗結果顯示，現階段綠色信貸對企業環境信息披露有著顯著的積極影響，在考慮內生性等一系列穩健性檢驗后，上述結論未發生實質性變化。由此可見，在生態文明建設背景下，綠色信貸政策是區域高質量發展可依賴的有效手段。進一步的影響機制的回歸結果表明，融資約束和環境績效是綠色信貸對環境信息披露發揮影響的有效渠道。一方面，綠色信貸收緊了重污染企業的融資約束，從而倒逼其通過提升環境信息披露水平以獲取更多信貸資金；另一方面，綠色信貸可增強重污染企業污染治理能力，由此引致的環境績效提升也促使企業積極進行環境信息披露。

第二，基于交叉項的回歸檢驗發現，綠色信貸對企業環境信息披露的影響在企業與區域層面有著顯著差異。在企業特征方面，與私有企業相比，國有企業環境信息披露受綠色信貸的促進作用相對較弱；企業面臨的媒體壓力能夠有效調節綠色信貸對企業環境信息披露的影響，企業面臨的媒體壓力越大，綠色信貸對環境信息披露的促進作用越顯著。在區域特征方面，制度環境也能顯著調節綠色信貸的影響效應，地區制度環境的改善有利于增強綠色信貸對企業環境信息披露的促進作用。

本文為發揮金融政策的污染治理效應提供了新的思路，研究結論具有一定的現實意義。首先，各地政府要大力推行綠色信貸政策，將企業融資需求與環境表現有效掛鉤，以綠色信貸作為載體刺激企業提高環境信息披露水平，倒逼污染企業增強其污染治理能力。其次，需完善綠色信貸制度的配套建設，積極優化與綠色信貸相關的法規體系建設，為政策的推行營造完善的制度環境。同時，應加大對污染企業排污的監督和處罰力度，以此暢通綠色信貸政策的傳導渠道。再次，綠色信貸政策推進過程中要考慮地區與企業實際情況進行合理布局。具體而言，在對國有企業進行重點監督的情況下也需加強對私有企業政策執行的引導，逐步縮小影響效應在不同企業間的差異。最后，要積極利用制度環境與公眾關注對綠色信貸影響效應的調節機制，推動市場化進程，同時引導媒體對企業環境表現予以合理關注和監督，最終促進地區環境信息披露總體水平的有效提升。