債轉股業務中名股實債的界定分析

薛龍齊

名股實債是常用資本運作手段，涉及企業決策、股東身份確認等工作，在理論與實踐中形成不同結論，存在爭議?；诖?，文章從名股實債相關定義著手，結合理論與實踐，探究債轉股業務中名股實債的界定，闡述如何在債轉股業務中合理管控名股實債，落實宏觀政策要求，保障資本市場健康發展。

債轉股業務具有減少宏觀杠桿率，規避金融風險的作用，2020年4月頒布的《關于下調部分金融機構存款準備金率的通知》（下文簡稱“《通知》”），對債轉股業務提出新要求，應切實落實股權性質投入，不允許債轉股業務通過名股實債等手段獲取固定收益，但《通知》中并未界定名股實債的范圍，需開展相關理論研究，切實落實《通知》要求。

一、名股實債相關定義

目前學術界、司法界并未對名股實債形成統一定義，不同領域界定的名股實債不同，代表性定義如下：第一，稅務機關界定，名股實債是指企業混合性投資業務，投資業務中同時具備權益性質和債權性質的內容，強調投資方不參與被投資企業的公司治理;第二，銀保監會界定，名股實債是指帶回購條款的股權性融資，投資方在實施股權投資前，和被投資企業達成協議，在某個條件下，資金使用方承諾溢價回購投資方所持有的被投資企業所有股權的結構性股權融資安排，在統計表中，此部分內容歸屬于債權類資產;第三，中基協界定，名股實債是指股權投資回報和被投資企業的業績無關聯，而是向投資方承諾保底收益，達成協議，定期向投資方支付固定收益。

綜合上述名股實債定義可知，界定者分別從狹義和廣義角度著手。在狹義角度，名股實債的定義圍繞股權和債權關系，并未涵蓋企業生產經營或企業治理等內容，以銀保監會的界定為代表。在廣義角度，名股實債的定義不僅明確股權和債權的關系，還指出投資方不參與被投資企業的經營，以稅務機關和中基協為代表。

二、債轉股業務中名股實債的界定

債轉股業務是指金融資產管理公司，以投資手段將銀行的不良資產收購，使銀行與企業間的債務關系，轉變為金融資產管理公司和企業間的股權關系?！锻ㄖ分忻鞔_指出，在債轉股業務中，金融資產管理公司在投資時，需做到股權性質投入，并在投資后行使股東權利，切實參與被投資企業的治理工作，禁止以名股實債形式完成投融資，以此推動混合所有制發展。在此基礎上，本文認為債轉股業務中名股實債的界定貼合上文中狹義角度的定義，具體原因包括以下兩個層面。

（一）狹義角度的局限性

《通知》中禁止投資方以獲取固定收益為目標，向被投資企業實施債轉股業務，如金融資產管理公司通過名股實債，為了獲取固定收益，向被投資企業實施投資行為，并未涉及相關制度安排，會使債轉股業務轉變為債轉債業務，影響債轉股業務作用的發揮，難以減少宏觀杠桿率，不利于企業金融風險的控制。在此基礎上，狹義角度的名股實債界定，更貼合《通知》中監管部門的要求和債轉股業務的本質內容。

同時，在《關于市場化銀行債券轉股權的指導意見》中指出，金融資產管理公司在實施債轉股業務時，被投資企業需構建現代企業管理制度，優化調整企業治理結構，構建完善激勵約束機制，強化企業創新能力，提高企業治理水平。雖然該政策并未提及名股實債在債轉股業務中的缺陷，但就其提出的企業治理結構優化調整要求而言，金融資產公司在實施債轉股業務時，參與被投資企業治理，是落實企業治理結構優化調整要求的關鍵。就此，可明確狹義角度的名股實債在債轉股業務中具備較高局限性，阻礙債轉股業務的有效實施。在開展債轉股業務研究及相關實務操作時，應從狹義角度界定名股實債。

（二）廣義角度的合理性

在上述廣義角度的名股實債界定中，其在債轉股業務中存在一定合理性，不可用于債轉股業務中名股實債問題分析?，F代金融理論指出，在企業經營管理中，因企業所有權和控制權分離，企業股東和管理者在利益側重點方面存在差異，企業管理者可利用高消費、高薪酬提升自身利益。細化來說，企業管理者持有股權的比例較少，甚至部分管理者不持有股權，僅承擔部分所有權成本，使企業管理者的成本收益表現出非對稱特征，在一定程度上使企業管理者與股東之間存在信息不對稱現象，引發部分委托代理問題。同時，在企業生產經營中，如自由現金流較大，也可能出現管理者浪費資金的現象。就此，企業股東在企業生產經營中，會降低企業自由現金流，并使企業負債，以此限制企業管理者，根據企業績效為管理者發放薪酬，激勵其創新優化企業生產經營，實現企業管理者與股東的利益一致性。

通過上述分析可知，企業股東與企業管理者存在博弈關系，債轉股業務的實施，在一定程度上拓展博弈關系，使金融資產管理公司與企業股東、企業管理層間形成博弈關系，出現該現象的原因有以下五項：

第一，在債轉股業務中，金融資產管理公司屬于銀行子公司，風險偏好低。銀保監會發布的文件指出，在債轉股業務中，不同公司的股權風險權重不同。在商業銀行的金融資產管理公司中，持有上市公司股權的權重為250%，持有非上市公司股權的權重為400%。金融資產管理公司在債轉股業務投資中，需投入大量資本，在很大程度上降低金融資產管理公司的風險容忍度。金融資產管理公司為保障自身利益，加劇了與被投資企業股東及管理者的博弈。

第二，在債轉股業務中，金融資產管理公司的投入運作存在時間限制。通常來說，金融資產管理公司的投資周期分為籌資、投資、退出三個環節，三個環節實施時間為3-8年。金融資產管理公司不能永久持有被投資企業的股權，需在投資后的適當時間退出，方可發揮債轉股業務的資金杠桿作用，降低債務杠桿。

第三，在債轉股業務中，金融資產管理公司有明確盈利要求。和政策性債轉股不同，金融資產管理公司實施的市場化債轉股業務更注重相關利益主體交易的公正性、公平性。金融資產管理公司承擔債轉股業務風險，要求獲得利益補償，符合金融交易特征，名股實債的廣義角度界定具備合理性。

第四，在債轉股業務中，金融資產管理公司對被投資企業的認知程度顯著弱于被投資企業的股東及管理者，且與大股東相比，金融資產管理公司的持股比例更小，并不能行使被投資企業的控制權。