我國系統性金融風險的分析與防控——基于杠桿作用

劉著 袁藝芮

從我國金融體系來看，居民、企業、政府的負債率不斷提高，金融機構承擔的風險資產比重不斷加大，整個金融系統的風險敞口變大，防范系統性金融風險越來越重要。在微觀審慎監管的局限性下，央行需以其發行的銀行、銀行的銀行、政府的銀行的職能角色發揮宏觀審慎監管的功能。本文簡要論述系統性金融風險的概念、演化機制、影響因素以及目前我國各類金融風險的分布，最后分析央行如何有效防范系統性金融風險。

一、系統性金融風險的概念及演進機制

（一）概念辨析

系統性金融風險與微觀個體內部的不可消除的系統性風險不同，系統性金融風險是宏觀金融系統內部的風險，涉及到所有微觀個體，其主要特征是順周期性、復雜性、突發性、傳染快、危害大。雖然歷史上每一次的金融風險的爆發通常以一家或幾家金融機構倒閉為明顯特征，但系統性金融風險并不是由單一事件或某一家金融機構引起的，而是關聯整個金融系統內部，單一個體風險與系統性風險并不存在明顯的邊界。金融機構的經營對象是資金和資本等金融資產，影響面廣泛，同時市場對于資金的流動性極為敏感，一旦眾多金融機構的資金出現短缺，在沒有其他保證情況下，會不斷出現大量擠兌和債務違約等事件，面臨金融系統的崩潰。隨著金融市場不斷發展，由單一的銀行信貸業務發展到多樣化的金融業務，新型金融機構不斷出現，整個金融行業與其他產業的關聯度越來越高，那么金融危機的發生就會產生多米諾骨牌效應，很快傳染到其他產業，甚至引發經濟危機。

（二）演進機制

系統性金融風險具有順周期性，積累過程與經濟發展周期基本一致，但又長于經濟周期。在經濟發展初期，寬松的宏觀環境使微觀個體對經濟發展持有樂觀良好的預期，順應經濟發展向好趨勢，投資者們的投資熱情持續高漲，投資的邊際產出與邊際回報不斷增大，也使資產價格迅速上漲，產生巨大的財富效應，從而激勵再投資，市場呈現一片“繁榮”。居民、企業、金融機構等各類市場主體的資產賬面價值上升，可供抵押物價格上漲，銀行存放在央行的準備金數額減少，其可貸資金增多，整個市場上信貸規模增大。同時金融產品工具不斷被創新，投資者利用傳統的信貸工具與創新的金融產品共同加大杠桿率從而推動投資收益效率提升。投資頭寸的擴張帶來風險敞口的擴大以及杠桿不斷加大將顯著推升系統性風險，產生虛榮的價格泡沫。

高杠桿率使金融系統產生內在的脆弱性以及不穩定性。一旦宏觀環境發生改變，政府部門采取緊縮型政策或市場上釋放經濟下行的信號，市場投資情緒受到影響，一是投資行為受到抑制，二是大量拋售資產，加速資產價格下降，產生負面影響：企業或居民的可供抵押物價格下降，從銀行借貸變得困難;銀行的金融資產質量惡化，增加準備金數額，市場上的可貸資金規模下降，其它金融機構資金的流動性和資本充足率也會受到影響，金融信貸因此出現迅速和全面的收縮。其對市場產生連鎖反應，債務人因融資困難導致現金流斷裂，不能維持正常的生產經營活動，收入下降，還貸能力減弱，債務違約風險增大，使銀行的不良貸款數額增加，銀行的流動性因此受到影響，若受到的影響比較嚴重，會誘發大規模的擠兌，造成巨大的流動性兌付壓力，進一步壓縮流動性，最終可能導致銀行破產，引起系統性金融風險的爆發。

二、當前我國金融風險的現狀

高杠桿率是宏觀金融體系脆弱性的總根源，歷史表明系統性風險總與杠桿率相伴而生。高杠桿率在實體部門體現為過度負債，在金融領域體現為信用過度擴張。下面從居民部門、企業、金融部門、政府部門四個方面來分析我國的金融風險現狀。

（一）居民的債務風險

對于我國的居民來，房貸無疑是第一大債務。據統計截止2018年末，我國城鎮居民70%以上的資產都是以房地產形式持有，而股票等金融證券持有占比同2007年末下降了6個百分點左右，可見居民的杠桿率問題與房地產緊密相關。2004年到2019年，我國住戶部門杠桿率由19%上升到近59%，增大3倍，住戶貸存比例由23%上升到68%，增大3.5倍，住戶部門杠桿率和住戶存貸比例在15年的時間內一直保持上升的趨勢，說明我國居民債務水平是一直增加的，而這與房價的高速上漲有關。在2008年金融危機發生以前，中國居民的儲蓄率水平較高，應對上升的杠桿率帶來的風險存在有余的空間。但從2007年到2018年，居民部門杠桿率17%上升到54.7%，居民貸款總額由5萬億上升到54萬億，意味著目前我國人均債務將近4萬元，債務壓力較大。在高債務情況下，居民儲蓄率卻下降近6個點，間接反映居民承受的債務風險在加重。我國居民的儲蓄率在下降，而消費支出占比也在下降，意味著居民的債務與財富捆綁于房地產。美國的次貸危機證明房地產價格下降必然會使債務人違約，居民的違約風險直接掛鉤于房地產價格。

居民的違約風險還會受市場上的其他因素影響，如收入、物價水平、利率等，居民收入下降、物價水平上升、利率上升就會增大居民的債務違約風險，防范居民的債務違約風險不僅需要管控房價，也需防止其它市場因素惡化。居民的債務風險并不是獨立的，居民與銀行通過買房貸款建立直接聯系。我國商業銀行的接近30%的放貸都是用于居民買房，而房價的下降使居民出現債務違約風險，直接會影響到銀行的資金流動情況;房價的上升又會產生信貸創造，即房地產作為抵押品的價值增大又能促進貸款的發放。貸款依賴于抵押品，而抵押品的分布又進一步影響貸款結構，房貸占比過高擠占銀行為企業發展而發放的貸款量，阻礙銀行發揮為實體經濟服務的作用。

（二）企業的債務風險

企業債務風險也是我國系統性金融風險的主要組成之一。有些企業存在一些嚴重的和高杠桿和期限錯配，如短貸長投，違約風險不斷加重。由于企業生產活動的季節性、周期性，其債務在一定范圍內是合理的，但隨著不斷有企業債的違約事件出現，剛性兌付的神話被打破，企業的高杠桿問題以及違約風險引起關注。 根據國際清算銀行公布的數據，我國非金融企業部門 2019 年第四季度的杠桿率為 149.3%，高于發達經濟體均值（93%）。根據央行數據的公布顯示企業的高杠桿狀態已持續多年，是我國面臨的一個嚴峻問題。在整體生產力較為低下階段，企業加大負債率進行投資，增大量產，促進前期社會經濟增長，而后期經濟轉型、消費結構升級，一些企業依然加大杠桿盲目投資，進行高投入低產出的生產活動，導致庫存過度積壓，不能提高全社會的生產效率和促進經濟的發展。所以近幾年來出臺各項政策提倡企業去杠桿、去庫存、去成本，轉變發展模式或結構帶動產能升級。