上市公司股債聯動風險傳染機理與防控研究

劉俊棋

（福建江夏學院 金融學院，福建 福州 350108）

在經濟上行時金融風險容易被忽視，但經濟下行時金融風險往往會集中爆發，這就會導致金融風險發生時帶來的殺傷力過大，也會讓政府及各參與主體因防范措施不足而導致猝不及防的局面出現。在經濟下行的當前，對于風險的憂慮是各界關注的焦點，因為風險隱患確實開始凸顯并接二連三地爆發。單個領域的金融風險可能比較容易防范和控制，但金融風險往往是跨區域或者跨市場的連鎖反應[1]，造成的殺傷力巨大更應該引起重視。國家已經對跨區域跨市場風險的鏈式反應特征采取高度重視，2018年12月13日，中國人民銀行行長易綱先生在《新浪長安講壇》上也著重指出:特別需要注意風險在不同市場之間可能傳染，比如債市、匯市和股市之間的傳染[2]。研究金融風險的跨市場傳染是當前比較重要的課題，對“不發生系統性金融風險”這一條底線的意義重大。

一、金融風險跨市場傳染路徑

金融領域的風險復雜多變，研究的視角也多種多樣。從風險傳染的角度來看，大致可以從以下幾個方面來分析金融風險的傳染路徑。

（一）泡沫破裂的風險傳染路徑

金融泡沫是指經濟發展過熱造成的遠超正常發展規律的經濟高速膨脹，資產的實際價格遠遠偏離其價值而達到較高程度，最終導致金融資產價格暴漲暴跌的經濟現象[3]。金融泡沫的破裂必將導致該領域風險的集中釋放，資產迅速縮水、資金逃離、行業迅速陷入低迷。當然，泡沫破滅的風險不僅局限于該領域內，也必然向其他金融領域傳導，引起其他金融領域風險的連鎖爆發[4]。2008年金融危機的爆發就是從房地產市場的次級貸款開始，購房者貸款買房，銀行把房貸應收賬款打包成證券進行銷售；當房價停止上漲而購房者無力支付月供的情況下，證券付息還本自然也出現問題，證券拋售嚴重，價格暴跌，金融領域風險大面積爆發[5]，這是一個典型的泡沫破滅后風險從銀行領域房地產次貸危機傳染到證券市場的例子。

（二）債務鏈條的風險傳染路徑

在金融體系中，債務鏈條存在于銀行之間、銀行與非銀行金融機構之間、非銀行金融機構與非銀行金融機構之間。一個主體的違約，也會導致其他主體的相繼違約，形成多米諾骨牌效應，甚至可能爆發嚴重的金融危機。債務危機風險傳染的典型例子就是:實體企業面臨到期的債務而無法償還，其債權企業（主要是銀行等金融機構）由于流動性枯竭而導致信用行為衰減，從而給其他債權企業或者與債券企業有密切業務往來的非銀行金融機構帶來風險，傳導鏈條具有很強的穿透性[6]。

（三）流動性約束的風險傳染路徑

流動性約束風險是指因貨幣或者資金量不足，同時外部資金（央行或者銀行資金等）無法及時補充，從而難以達到預期的投資需求額度，導致該市場的需求不足，該市場的流動性出現問題，風險呈現。流動性約束風險以其發生的極其不確定性和巨大的破壞力給金融市場帶來致命風險，當某個市場因為其他市場的流動性泛濫帶來的擠壓效應而使得該市場出現流動性約束問題時，該市場會由于需求不足而導致交易量迅速下降，該市場資產價格暴跌，流動性約束效應凸顯。比較典型的例子就是我國A股市場的流動性充沛擠壓了B股市場交投的活躍度，導致B股市場股價暴跌且出現長期嚴重低估卻遲遲不能均值回歸的情況。

（四）市場情緒的風險傳染路徑

金融市場的穩定需要穩定的人心作為保障，這個人心最直接的表現就是市場參與者的情緒，市場參與者的情緒將影響到其市場行為。行為金融學認為由于參與者的認知偏差和思維定勢等原因，人們可能用簡單的原則加上主觀臆斷讓自己生成了錯誤的認知并運用于市場。而鑒于金融市場中信息的不對稱和不充分等原因，參與者的情緒極易受到市場氛圍的影響，當利好出現引起市場狂熱時，參與者的情緒高漲，這會加速市場的上揚；當利空出現帶來市場暴跌時，參與者的情緒出現恐慌，這反過來會加劇市場的低迷。情緒波動的傳染效應在各類金融市場中普遍存在，且這種風險傳染的短期特征十分明顯。因為市場的參與者總感覺有自己未知的信息，一旦市場出現大漲大跌就認為應該會有某些潛在的信息是左右著市場的波動，就不可避免地對自己參與的市場保持警惕并采取相應的措施。盡管事后被證實這樣的措施是錯誤的，但在當時的那種情緒氛圍下，這樣的措施也許也是最佳的選擇。參與者的情緒影響某類金融市場的波動，也必然傳到其他金融市場，如債券市場的波動，很可能很快傳染到債券市場。

金融風險的跨市場傳染往往不是單方面因素作用的結果，更多情況下是通過多種傳染路徑綜合作用的結果[7]。

二、上市公司股債聯動現象的統計性描述

股債聯動是指當股票市場（債券市場）波動或者變化時，債券市場（股票市場）也跟著波動或者變化。在無法確定到底是股票市場波動引起債券市場波動還是債券市場波動引起股票市場波動之前，只能把股票市場和債券市場間的在同一時間段內的波動稱為聯動現象。通過對同時發行股票和債券上市公司市場走勢的跟蹤，收集相關數據進行研究分析，可以從股債聯動的統計性特征數據中發現他們的聯動特點，進而希望能加深對于上市公司股債聯動本質的進一步認識。

（一）股債短期聯動的統計性描述

對于股債短期聯動的分析對象主要限于帶債券的股票及其相關債券上。選取了106個既發行股票又發行債券的上市公司進行分析，剔除沒有債券交易數據的公司（有些是2018年剛上市沒有數據，如渤海金控和秋林集團等；有些是債券不在場內交易而沒有數據，如萬通地產和譽衡藥業等），留下49個樣本作為分析對象。股票有漲跌幅10%的限制，可能出現連續跌停，跌停日也有10%的跌幅數據；而同時債券卻沒有交易數據（一個交易日跌幅可能在20%以上，風險釋放充分后，之后幾日的股價波動反而波瀾不驚），這導致了債券的交易數據偏少，債券的交易數據可獲得性比股票的困難。基于這個原因，選擇債券下跌相對較大，且同時有股票交易數據的交易日作為樣本，一共選取了136個觀察日進行，以發現其短期波動是否帶有較強的聯動性特征。

1.股債價格短期波動的描述性統計

首先，對股票和債券價格在債券波動較大的交易日內兩者的波動特征進行描述性統計分析。（見表1）

表1 股票價格和債券價格短期波動的描述性統計表Tab.1 Descriptive statistics of short-term fluctuation of stock price and bond price

從短期波動的日收益率描述性統計和比較數據可以發現這樣的現象:債券收益率波動性的平均值顯然高于股票波動性；債券波動的標準差明顯也大于股票的標準差。其中的主要原因是:債券沒有漲跌幅限制導致債券的波動大于股票的波動，如個別交易日債券的下跌幅度超過10%，最大值為-35.08%；同時正因為債券沒有漲跌幅的限制，而股票有10%漲跌幅的限制，預計股票接下來的交易日還要連續跌停，債券跌幅超過10%也是情緒釋放比較充分的結果。

2.股票和債券價格短期波動的聯動現象分析

從描述性統計結果很難看出股票和債券在交易日內是否出現了有規律的聯動現象，這就需要我們從其他角度來挖掘他們之間的聯動情況。只有在債券出現較大下跌的交易日內，股票的下跌幅度也比較大的情況下才能判斷它們之間有聯動現象。對這136個觀察日二者的波動情況進行比對，二者之間的波動關系見圖1。

圖1 股票和債券價格短期波動的聯動現象Fig.1 The linkage phenomenon of short-term fluctuation of stock and bond prices

在136個觀察日中，有些交易日債券價格出現了較大的下跌，但是股票并未下跌，甚至反而上漲了，這種情況一共出現了9次。其余127個觀察日二者聯動現象還是比較一致的，即債券跌的觀察日中股票價格也出現了下跌，而且二者的跌幅相差不大的情況還是比較多的，這說明股票和債券之間還是出現了聯動現象，即股債之間存在傳染效應。綜上，股債價格短期聯動現象多數情況下是存在的。

（二）股債中長期聯動的統計性描述

股債短期聯動現象還是可以從相關數據的觀察中得到，不考慮錯殺債券價格的收復能力，至少短期來看，股債價格相互影響還是很明顯的，但如果從一個更長的時間來看，帶債券的股票會不會因為其債性特征而使得股票的波動性更為劇烈呢？通過選擇帶債券的股票收益率數據和不帶債券的股票收益率數據進行比較，以分析其中的內在聯系。

在進行樣本選擇考慮時，可以選擇的角度較多，最后在綜合考慮后確定一個角度，即以給證券市場帶來較大影響的股權質押問題作為研究視角[8]，分析帶債券股票、不帶債券股票的波動率。由于考慮的是風險性，把股權質押率較高（50%以上質押率）股票中收益率排名靠前的樣本剔除10%后剩余的股票作為分析的對象，時間選取方面考慮2018年兩市指數點位的低點時間，即2018年的10月19日作為基準，這個時間點有一定的代表性和實際意義，因為階段性的低點更能反映波動的顯著性。波動率也采取2018年第一個交易日到這個時間點的收益率。50%質押率以上的股票共有151只，剔除10%的樣本后余下136只，其中帶債券的有28只，不帶債券有108只。帶債券股票的波動率和不帶債券股票的波動率具體統計特征描述如表2。

表2 帶債券和不帶債券股票波動率的描述性統計表Tab.2 Descriptive statistics of stock volatility with and without bonds

從股債中長期聯動現象的統計性描述特征來看，帶債券股票的平均跌幅是49.91%，而不帶債券股票的平均跌幅是52.6%，帶債券股票比不帶債券股票的跌幅小了2.69個百分點，說明整體上從長期角度看，債券對股票的下跌有一定的阻滯作用。但是，帶債券股票的標準差卻比不帶債券股票標準差大1.91%。單看這個比較的結果，似乎帶債券的股票比不帶債券的股票波動性更大。仔細分析這28家帶債券的股票，發現其期間跌幅分布多在平均值兩端的偏多，說明盡管有部分帶債券股票依然跌幅巨大，但是不少帶債券股票在市場中卻比較抗跌，這和能發行債券的公司一般都要符合一定的發行條件（能發行債券的公司一般質地都比較優良）有關。這也可能是考察長期股債聯動風險傳染時值得特別重視的一個問題:從長期角度看，帶債券股票因為股債聯動風險導致的股票過度下跌反而給投資者帶來很好的買入機會。

三、上市公司股債聯動風險傳染的作用機理

不管從短期角度看，還是從中長期角度看，股價（債券）的波動沖擊顯然會帶來對應債券價格（股票）劇烈波動現象的出現。股債間的聯動和股債間的風險傳染有關系，即股債聯動風險傳染的作用機理是存在的。只有厘清其中的沖擊效應，才能去挖掘存在于這種現象背后的真正原因，并從中剔除噪音，也能減弱風險的跨市場傳染并發現其中的投資機會[9]。一般來說，股債聯動風險傳染的作用機理主要有以下幾個方面:

（一）公司債務履約能力的下降引發股債聯動風險

上市公司大多有負債，較常見的做法是向銀行貸款。在經濟蓬勃時，上市公司大多能按時償還負債本息；而經濟下滑甚至蕭條時，公司償債壓力陡增。債務履約能力下降引發公司的信用降低，其證券投資風險加大，要求的必要回報率自然要提高，就會出現其股票和債券價格“雙殺”的局面。當公司債務負擔嚴重到資不抵債甚至破產清算時，公司退市，而這時的債券大多也無法還本，這是股債聯動現象下最壞的一個結局[10]。

（二）公司控股權變更的隱患引發股債聯動風險

上市公司的大股東對上市公司的經營決策以及融資決策等都會產生重大的影響。上市公司的控股權出現波瀾時，也往往會導致其證券價格出現波動，這種波動現象會在股票和債券市場之間傳染[11]。比較典型的如大股東債務危機引起的股債聯動現象，近期市場頻繁出現大股東的股權質押觸及平倉線而面臨可能不得不被動轉讓控股權來以解決自身債務的問題。大股東將持有的股權用于貸款會使得大股東和上市公司之間的信用連接變得更為緊密，大股東的信用危機會傳導到上市公司，給上市公司帶來沖擊。

對上市公司控股權變更的憂慮以及大股東的市場行為傳導效應的反映就是上市公司股價和債券價格的市場波動，近期因為股權質押問題而出現股債同時劇烈波動的情況就是這種效應的最直接表現。

（三）恐慌情緒引發的股債聯動風險

由于股價的波動性大以及參與者眾等特性，再加上債券的到期償還性以及票面利率約束等特性，決定了股票價格的波動遠大于債券價格的波動，且股價的波動也大多先行于債券的價格波動。除了市場的操作性錯誤等原因外，如果市場有異常波動，多數先從股票的價格波動開始，債券價格波動會隨著股票價格的波動而波動，不管是公司債還是可轉換公司債，基本上都是遵循這樣的波動特征。所以，市場的恐慌情緒一旦出現，將不可能避免地在股票和債券市場間產生聯動，引發連鎖反應，造成股債“雙殺”局面。

其實，公司債務問題和控股權變更問題帶來的影響也體現在參與者的情緒波動上，通過情緒反應直接表現在股價和債券的波動上，形成聯動現象[12]。但是這兩方面的影響更多從聯動的本質原因上來分析，屬于事實上的近因；而恐慌情緒方面的影響更側重于時空上最近的原因。公司債務問題和股權變更問題會帶來情緒上的恐慌，但情緒上的恐慌不僅僅只局限于以上兩種，還可能包括市場利空傳聞、惡意投機操作等帶來的恐慌情緒，其或多或少都會通過股票傳染給債券。

四、上市公司股債聯動風險的防控策略

（一）股債短期聯動風險的防控策略

從股債短期聯動風險來看，由于股票的流動性更強，往往漲跌在前。雖然股票上漲的時候未必帶動債券的上漲，但是在下跌的時候，因為股債聯動風險傳染機制發生作用，債券在恐慌情緒疊加下大跌的可能性也大。再加上債券的無漲跌幅制度設計等原因，債券當日的下跌幅度往往更大，從而造成了債券波動的標準差大，所以看起來債券的風險更大。排除問題重重的公司，尤其是負債率較高的公司后，面對破產可能性低且市場錯殺可能性高的債券，在公司破產概率相對較低的情況下，由于債券的優先償還特性決定了債券的風險小于股票的風險，公司股票價格波動只會引起相應債券價格的短期波動，這種短期效應很快會被市場的套利操作抹平或者為先知先覺的市場投資者提供了一個很好的進場買入機會。

（二）股債長期聯動風險的防控策略

從短期角度看，債券和股票的相互影響可能會加劇債券和股票的波動，因為這是兩個市場傳染機制發生作用的結果。且從中長期角度看，該作用繼續存在。從中長期波動性分析情況看，帶債券的股票的標準差雖然更大，但帶債券股票的整體下跌幅度并沒有未帶債券的股票整體下跌幅度大。其原因是錯殺債券由于其債券性特征，用不了多長時間還是有可能會回到其內在價值附近，使得錯殺債券股票的整體風險反而較低，下跌之后恢復的速度更快。對于股債中長期聯動風險的防控策略是:在證券市場整體下滑趨勢明顯的情況下，組合投資帶債券的股票比未帶債券的股票，組合抗風險的能力更強。

（三）正確對待股債聯動風險的防控策略

1.加大公司債券發行，緩解公司融資困境

從中長期角度看，債券對于公司的股價波動反而有一定的平滑作用，起到一定的穩定器功能。在上市公司其他融資渠道受限的情況下，應該積極鼓勵優質的公司利用資本市場直接融資，加大債券發行的數量、規模和頻率，緩解公司融資難等困境，促進債券市場流動性增強的同時，吸引更多的投資者進場交易，這對公司以及債券市場都是雙贏的局面。

2.加強股債市場的監控，防止惡意違約事件的發生

當前的債券市場確實也出現了個別債券到期不能兌付的情況，這樣的情況帶來的結果就是該債券一天跌幅超過30%、或者短時間內持續下跌幅度達到了70%以上，這樣的劇烈波動給市場參與者帶來了壓力甚至恐慌。如何避免這種情況的發生？只有通過嚴監管，監控上市公司的債務情況，同時監視市場的波動特征，提早作出相關防范措施，才能盡可能減少惡意違約事件的發生，還原債券市場自有的低風險本質，有效抑制債券市場的非理性劇烈波動，盡最大可能保護投資者的利益。

3.成熟投資者的教育與培育

在一個散戶為主的市場，市場的劇烈波動似乎很難避免。從散戶特征到機構化特征的轉變也是一個必然過程，但是這樣的過程如果僅靠市場自身發展來實現的話，似乎還是有很長的路要走。如果能借助外力的作用加速市場的理性化，這個路程也許會縮短不少。對投資者的教育似乎是最有效的手段之一:加大對于股債聯動機制的研究和傳播，尤其是加強投資者在對股債聯動知識的培訓和教育，加深認識股票、債券市場的運行機制，面對股票、債券市場劇烈波動時才能有效應對，減少恐慌。

五、結語

不管從短期還是長期來看，股債之間的波動都存在一定的聯系，這和他們是同一家公司、同一個主體背景有直接的關系，這在正常邏輯思維上是講得通的。只不過和直觀上的認識仍有一些差異，股票對債券的短期沖擊是正向的，即股票的漲跌引起了對應債券的漲跌；但是從中長期角度來看，帶債券的股票其跌幅反而比較小，這可能和同時發行股票債券的公司其質地優良有關。當然，股債聯動的這些現象也許不像本文的分析結論這么簡單，尤其是股債聯動的效應等問題值得后續深入探究。