股權質押融資風險的“灰犀牛”

王夢汐

如何理解股權質押

股權質押（Pledge of Stock Rights），又稱“股權質權”，是指出質人以其所擁有的公司股權作為質押標的物而設立的質押。股票質押回購已成為證券公司的重要盈利來源之一，并形成了與融資融券和約定購回業務的優勢互補。但同為類貸款業務，股票質押回購業務與融資融券、約定購回業務之間存在一些區別（見表1）。在展期和回購資金來源等方面，股票質押回購的準入條件明顯較其他兩者更為寬松，所以不難解釋其緣何被資本市場青睞有加。

股權質押作為一種直接融資手段，常見于美國、印度、中國及中國臺灣等多個國家和地區。在美國，經Ying Dou等調查證明，控股股東常將股權質押以追求個人消費或回購股票，而其他大股東則會利用貸款對公司運營進行再投資，包括跨國企業在中國等新興市場的運營。不同于美國的股權質押是非公開披露信息，中國證券監督管理委員會要求上市公司披露持股超過5%的股東的股份質押信息，因此我們能夠進一步發現，施行股票質押有利于上市公司股東在短時間內盤活資產存量，化解墊資風險。

但股票質押行為也暗示了公司可能正受到財務約束，導致股價下跌，當觸達風險點時，質押公司將面臨追加保證金、被動減持甚至控制權轉移。所以，進行股權質押后，質押公司可能會參與更多的企業社會責任活動，采取干預年報信息披露等策略性方案，推行“高送轉”的利潤分配方案等，作為防止股價下跌風險“螺旋式”增大的積極信號。

股權質押的發展現狀

截至2021年上半年末，質押待購回余量已下降至4623億股，相比2019年末下降了20.16%。相比2020年半年末，2021年半年末質押集中度超過50%、質押集中度介于40%～50%、30%～40%的個股數量占比，均有不同程度的下降（見表2）。股權質押市場的整體規模收縮，究其原因，一是對大股東監管力度的進一步加碼，股權質押超過50%不得行使表決權，限制了大股東質押股權的行為;二是券商嚴控新增，降低上市公司質押比例，嚴控高虧損、低流動企業的質押規模;三是疫情之后貨幣市場流動性充裕，紓困資金到位緩解了上市公司的資金鏈困難。

從行業集中度來看，在質押集中度超過50%的行業中，房地產業居首位。根據優序融資理論，股權融資后于內部融資和債權融資。在控制房地產企業有息債務增長，并設置“三條紅線”的政策背景之下，房地產企業資金鏈緊張，債權融資也遇到瓶頸，因此股權質押成為主要融資方式之一。

高質押比例和關聯交易的出質人是質押“雷區”。由于股權質押存在相當程度的信息不對稱性。因此，質押公司可能對資金的使用選擇性披露，為追求個人利益而投資不當，造成自由現金流管理問題，影響企業內部運轉;上市公司還會反映在股價上，形成惡性循環，進而損害質權人利益。

據統計，自2020年下半年以來，在場外質押中，約有20家銀行因股權管理問題受到處罰，質押公司的高質押比率和關聯交易是罪魁禍首。2021年7月，廈門農商行1億元股權流拍引起了業界關注，剖析其財報會發現，該農商行還面臨大股東高質押率（多位股東質押率高達90%）和關聯交易等諸多問題（2018～2020年，關聯交易余額占同期資本凈額的比例由31.7%上升至106.7%）。事實上，6月17日，銀保監會發布監管辦法，要求銀行保險機構大股東質押銀行保險機構股權數量超過其所持股權數量的50%時，大股東等不得行使表決權。

在場內質押中，高質押率和市場風險較為突出，是主要的風險點。一方面，出質人基于自身擴大控制權的目的，進行滾動質押，即獲得資金再入股同一家企業;另一方面，存在質押合同不符合規范，包含控制權轉移給資質不足等情況。此外，杠桿收購現象越發普遍，收購方可能借新還舊，即借助股票質押方式獲得長期低利率貸款，去償還收購期間的短期高利率貸款，如果收購企業的營業利潤無法及時彌補資金缺口，出質人所面臨的債務風險和流動性風險將會成倍增加。

股權質押的風險防范與化解

2018年，A股低迷，上市公司股權質押頻繁爆倉，危機達到階段性峰值，股權質押風險已成為多數企業的第一壓力，而質押集中度也成了衡量股票是否可以買入的主要標準。據統計，截至2018年底，A股跌破預警線的公司數量占全部股權質押公司數量的62.4%，對應的市場規模占比為50.9%。2020年新冠肺炎疫情 暴發，生產制造業停工停業致使供應鏈受損，現金流管理難度加大，股權質押風險再次來襲。盡管短期內伴隨寬松的貨幣政策和國內疫情防控得當，股權質押的“灰犀牛”風險得以緩解，但是風險資產受流動性回撤影響的隱憂猶存。

預防和化解股權質押風險應有章法可循，并非總是被動等待結構性牛市的來臨。本質上股票質押風險的化解之道是有效降低企業的經營杠桿率，各地政府也曾依此思路對部分企業進行紓困。筆者認為，相比盯住平倉線按期計算風險，應提前采取措施，精準鎖定風險邊界。

債權人應施加總量與額度限制，嚴控股權質押整體規模、速度和比例。首先，嚴控新增，降低上市公司質押比例，尤其是要嚴控高虧損、流動性較低的企業質押規模。其次，消化存量，全面整頓2018年股票質押給券商造成的巨額損失。當前，仍有超過60%的上市公司進行了股權質押，券商應以消化存量為主，同時輔以從事安全性更高、更謹慎的質押業務。最后，嚴守質押比例，國家規定最高股票質押比率不得超過60%，而這是國家規定的上限，在實際執行過程中應該更為慎重

完善股權質押管理，尤其是保證登記手續、資質審查等無誤。應嚴守質押率紅線，盡職調查關聯交易情況，出質人的資金來源和去向，以及經營風險和問題。此外，在客戶準入層面建立征信評級和授信審批程序，運用金融科技手段，對出質人進行精準客戶風險評估，并實時監測信用風險。做好事前管理，盡力將質押風險控制關口前移，同時做好應對不同風險的準備。

提升公司內部治理水平，有序實現可持續發展的長期目標。要求質押水平超過5%的股東及時且全面披露股權質押情況，不斷強化內部控制和規范運作。增強對其他股東利益和公司聲譽的維護意識，以公司可持續發展為目標，充分了解公司運轉和現金流現狀，正確使用融資資金，將質押比例控制在合理范圍內，同時對其他股東質押行為也執行監督，確保公司資本結構健康。

面對大股東觸及平倉市值頻發，A股市場震蕩下行，部分上市公司經營風險放大，化解股權質押風險仍然任重道遠。國資紓困基金雖然能短期發揮作用，但是無法填平因上市公司經營業績不佳所造成的資金溝壑。此外，頻頻出現的“爆倉”等情況也說明，很多大股東已無力改善資金流動性。筆者認為，化解風險不能急于求成，應在防范新增風險的同時，采取合理措施有序疏解“灰犀牛”風險。

質權人和出質人之間爭取協商解決，可通過約定展期或補充標的證券等多種方式進行處理。此外，金融機構對股權質押違約的上市公司，或采取罰息方式施加壓力，但筆者并不認為這是解決問題的最佳選擇。假設不存在經濟形勢下行等宏觀因素，上市公司大多存在短債長投，投融資期限錯配的劣勢，即股票質押融資通常為一年，最多三年，而項目的投資回報期卻往往更久，從而使其資金周轉不靈。因此，違約的補救措施也應充分考慮期限錯配等因素，融出方應在對融入方投融資結構充分了解的情況下再對癥下藥。

可適當采取催收手段進行風險防范和化解，必要時應依靠法律手段進行違約處置。疫情防控期間，中國人民銀行等六大監管部門在2020年2月發布政策性文件，表示可適當延長上市公司并購重組行政許可財務資料有效期;同時，也有上市公司成功申請了股權質押延期回購、信息披露延期等。此外，為保證質權人利益，即便約定展期，如出現不可抗力因素，臨時取消展期并要求債務方按原定日期履約屬于合法行為，可以依法起訴按照違約處置。毋庸置疑，爆倉所導致的仲裁和訴訟增加仍會增加資金成本和時間成本，因此事中投資運作和事后維護管理仍是化解風險的重中之重。

（作者單位：西澤研究院）