山東藥玻：“瘋狂”擴產為哪般？

薛宇

2021年上半年，山東藥玻（600529.SH）實現營業收入18.12億元，同比增長17.98%;實現凈利潤3.01億元，同比增長14.62%。

這是一份中規中矩的成績單。從增速來看，相比前幾年公司收入增速有所提高，但凈利潤增速卻呈逐年下滑：2018-2020年的上半年，公司收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%，凈利潤增速分別為26.85%、30.04%、20.49%。

疫情期間，山東藥玻股價大漲，最高達到76.12元，2021年年初新冠疫苗概念火熱時股價也達到52.63元。2021年上半年新冠疫苗接種高峰時期，公司及同行公司的業績增長卻算不上亮眼，或許說明下游需求增長并不明顯。

行業紛紛擴產之際，山東藥玻也發布定增預案大幅擴產，但一方面公司資金并非緊缺定增不是十分必要;另一方面公司此前擴產新增的產能遠未消化，繼續擴產的合理性有待考證，且公司項目預期效益也是遠高于同行類似項目。

定增必要性不足

9月7日晚，山東藥玻發布定增預案，擬募資不超過18.66億元，用于一級耐水藥用玻璃瓶項目（11.96億元），以及年產5.6億支預灌封注射器擴產改造項目（6.71億元）。

截至2020年6月30日，山東藥玻賬面上貨幣資金7.18億元，交易性金融資產（銀行理財產品）4.18億元，類現金資產合計11.36億元。而且，公司沒有任何的有息負債，短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款和應付債券均為零，期末的資產負債率只有25.9%。

以山東藥玻目前的資產負債情況，即便將上述兩項目投資總額21.3億元全部考慮在內，上市公司也完全可使用自有資金并通過加杠桿方式滿足資金需求。

與此同時，公司主業每年還可以創造可觀的現金流，2018-2020年及2021年上半年，山東藥玻經營活動產生的現金流量凈額分別為4.66億元、5.99億元、5.66億元、1.89億元，公司完全可以通過滾存利潤滿足日常經營支出需要。

因此，山東藥玻此次定增的必要性不足。另外，增發本身會攤薄原股東即期回報，損害中小股東利益。

此外，公司還可能存在通過增加應收賬款、控制費用等“美化”業績的情況，目的可能是護航定增能夠順利進行。

2020年和2021年上半年，山東藥玻營業收入增速分別為14.53%、17.98%，尤其2021年上半年要超過以往年份：2018-2020年上半年，公司營業收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%。收入增速尚可，但應收賬款也有明顯增長。2019年及以前，山東藥玻應收賬款賬面價值均在4億元上下，而2020年年末和2021年6月末卻達到了6.41億元、7.03億元，同比增長58.15%、59.61%，增速明顯高于收入，可見收入增長存在一定水分。

山東藥玻2020年銷售費用為9535萬元，由于執行新收入準則將與合同履約直接相關的運輸費調整至營業成本核算，銷售費用大幅降低，將其加回后公司2020年銷售費用為2.27億元，而2019年為2.28億元，在銷售費用同比微降的同時，2020年收入卻增長了4.35億元，公司是否在壓縮銷售費用？

2021年上半年，公司管理費用由上年同期的8411萬元下降至7293萬元，主要為職工薪酬的降低，由4899萬元下降至3868萬元，僅管理費用降低額占凈利潤增量的比例達29.13%。

預測效益遠高于同行

定增預案顯示，公司擬募投的“一級耐水藥用玻璃瓶項目”（下稱“項目一”）投資總額12億元，可新增年產40億支一級耐水藥用玻璃瓶生產能力;“年產5.6億支預灌封注射器擴產改造項目”（下稱“項目二”）投資總額9.3億元，將新增年產5.6億支預灌封注射器生產能力。

預期收益方面，項目一預計稅后內部收益率為49.35%，稅后投資回收期為5.26年;項目二預計稅后內部收益率為27.67%，稅后投資回收期為5.93年。兩項目經濟效益良好。

事實上，山東藥玻測算上述項目預期收益不僅高于以往類似項目，還遠高于同行。

2016年12月，山東藥玻完成非公開股票發行，募資凈額6.65億元，全部用于“年產18億支一級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目”（下稱“項目三”）。募集說明書顯示，該項目投資總額7.56億元，經測算達產后預計每年實現營業收入6.43億元，稅后利潤1.81億元，財務內部收益率為24.95%。

正川股份（603976.SH）IPO募投的“一級耐水藥用玻璃包裝材料生產研發基地一期項目”（下稱“項目四”）總投資5.1億元，建成后年產一級耐水藥用玻璃管制瓶27.6億支，據測算完工達產后正常年份內部收益率（稅后）為19.23%。

2021年4月，正川股份公開發行可轉債共募集資金4.05億元，其中3.75億元用于“中硼硅藥用玻璃生產項目”（下稱“項目五”）。該項目總投資4.04億元，建成后新增中硼硅藥用玻璃瓶產能約13億支，據測算該項目達產后財務內部收益率（稅后）為14.02%。

從投資具體構成來看，山東藥玻項目一建筑工程費3.12億元，設備購置費（含安裝工程）6.76億元，二者占建設投資金額的比例為27.23%、58.98%;項目三建筑工程費9456萬元，設備購置費5.07億元，占建設投資金額的13.7%、73.48%。正川股份項目四建筑工程費4213萬元，設備購置費（含安裝工程）3.53億元，占固定資產投資總額的9.54%、79.99%;項目五無需建筑工程費，設備購置費3.36億元，占固定資產投資的97.56%。

相比其他項目，山東藥玻項目一建筑工程費占比明顯更高，設備購置費占比更低。也就是說，項目一將更高比例投資用于蓋房子，而相對低比例的資金用于設備購置，按常理講資金使用效益會有所下降，但其預期效益卻是遠遠高于此前募投項目及同行項目。