雙環傳動：“低基數”的高增長幻象

王東岳

2021年上半年，雙環傳動（002472.SZ）實現營業收入26.19億元，同比增長79.4%;實現歸母凈利潤1.28億元，同比增長108倍。

上市至今，雙環傳動直接融資超過30億元，累計分紅僅4億元，不足募資金額的15%。公司大規模產能擴張帶來收入的持續增長，但利潤卻始終“停滯”不前。截至6月末，公司有息負債超過28億元，賬面貨幣資金不足4億元，資金周轉壓力凸顯。

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雙環傳動主營機械傳動齒輪的研發、生產和銷售業務，公司產品覆蓋汽車、摩托車及工程機械等領域。

2021年上半年，雙環傳動乘用車齒輪產品銷售收入約為10.43億元，同比增長90.74%;商用車齒輪和工程機械齒輪產品分別實現營業收入4.49億元和3.67億元，同比增長48.91%和57.7%。公司綜合毛利率約為17.56%，較上年同期提升2.58個百分點;凈利率為5.5%，較上年同期提升4.67個百分點

由于新冠疫情影響，2020年同期，雙環傳動凈利潤縮減至117萬元，同比下滑98.4%。相對較低的業績基數一定程度上促成了公司2021年上半年業績的百倍增長。

需要指出的是，盡管業績有所回升，但與歷史數據相比，雙環傳動的業績表現并不“亮眼”。

2010年8月，雙環傳動在深交所上市。上市前，雙環傳動業績增長表現強勁。2008-2010年，公司營業收入年化復合增長率超過25%，凈利潤年化增長超過57%。2011年，公司實現凈利潤1.58億元，同比增長20.79%

2011年起，雙環傳動經營業績進入漫長的“停滯”區間。2011-2018年，雙環傳動的凈利潤年化增長率僅為3.07%。至2020年，公司凈利潤下滑至5123萬元，不足2011年的1/3。

以半年度數據計，2021年上半年，雙環傳動的凈利潤水平與2018年基本相當。

或許是受業績刺激，年初至今，雙環傳動二級市場交易價格持續攀升，股價由年初的7.58元/股升至26.86元/股的高點。2021年9月15日，公司收于22.22元/股，年內累計漲幅超過兩倍。

9月4日，雙環傳動公告稱，公司實際控制人的一致行動人玉環市亞興投資有限公司（下稱“亞興投資”）減持1285萬股，減持金額約為2.65億元。

此前，亞興投資共持有雙環傳動3477萬股股份，約占公司總股本的4.426%;減持后，亞興投資的持股比例將降至2.79%。

增收難增利

自上市以來，雙環傳動經歷了3輪融資，公司累計直接融資金額為30.4億元。除IPO上市融資8.4億元外，公司還先后通過定向增發及可轉債募集資金12億元和10億元。

上市至今，雙環傳動累計實現凈利潤16.09億元，累計分紅為4.01億元，分別占直接融資額的52.93%和13.19%。

根據募資資料，雙環傳動的募集資金大多被用于產能擴張和補充流動性資金。其中，2016年，公司通過定向增發方式募集資金12億元，用于新能源汽車傳動齒輪產業化、自動變速器齒輪產業化、軌道交通齒輪產業化、DCT自動變速器齒輪三期擴產以及工業機器人RV減速器產業化5個項目投資。

2017年，雙環傳動再次募集資金10億元，用于自動變速器齒輪二期擴產、嘉興雙環 DCT 自動變速器齒輪擴產以及江蘇雙環自動變速器核心零部件3個項目的實施。

產能的持續擴張帶動雙環傳動產品產銷量的逐年增加。上市前，公司乘用車和商用車齒輪的產量分別為495.2萬只和372.84萬只，銷量分別為479.17萬只和322.31萬只;2020年，公司乘用車和商用車齒輪產量分別增至4359.75萬只和678.94萬只，銷量分別增至4147.41萬只和642.77萬只，分別增長了765.54%和99.43%。

以固定資產計，2010年年末，雙環傳動固定資產賬面價值約為5.03億元，2020年年末增至36.32億元，增幅622.07%;2021年6月，公司固定資產賬面價值為35.99億元。

與產能擴張相應，雙環傳動的營業收入由2011年的9.29億元增至2020年的36.64億元，增幅為294.4%。

但不同于營業收入的增長趨勢，上市至今，雙環傳動的凈利潤鮮有變化。2010年，雙環傳動的凈利潤約為1.31億元，至2019年下滑至7832萬元，2020年再次下滑34.59%至5123萬元。

受此影響，上市后的雙環傳動經營效率和資產收益率呈現出了明顯的下滑趨勢。2010年，公司產品綜合毛利率約為34.78%，凈利率為15.51%。2017年，國內汽車銷售達到2887.89萬輛，創下近十年來的銷售高點，當年雙環傳動的綜合毛利率卻降至22.72%，凈利率降至9.11%。

2018-2019年，公司綜合毛利率再度下挫至20.31%和17.96%，凈利率為6.19%和2.32%。2020年，雙環傳動的毛利率為17.37%，凈利率為2.2%。

以資產收益率計，2010年，雙環傳動的凈資產收益率（扣除/平均）為15.91%，2020年已降至0.12%。

值得關注的是，2016年起，雙環傳動的在建工程始終維持在較高水平，占總資產比重持續超過10%。其中，2018年至2020年，公司在建工程賬面價值分別為18.4億元、15.84億元和12.47億元，分別占當期資產總額的23.23%、19.42%和14.62%。

上述在建工程中，雙環傳動的預付工程設備款金額分別為11.73億元、9.08億元和7.38億元，分別占當期在建工程的63.72%、57.29%和59.18%。

2021年6月末，公司在建工程賬面價值約為14.96億元，占當期資產總額的16.74%。其中，公司的預付工程設備款金額為7.99億元，占比53.41%。