畸形通脹困局

廖宗魁

當下中國的物價特征出現了一個比較畸形的現象，一邊是火焰般高漲的PPI，另一邊則是低迷的CPI，也被稱為存在巨大的通脹剪刀差。

9月9日，國家統計局公布了8月物價數據，CPI僅同比上漲0.8%，比上月下降0.2個百分點，連續3個月有所下降;而PPI同比上漲9.5%，比上月上升0.5個百分點，大幅超出市場預期（Wind）的9.1%，創下2008年8月以來的新高。PPI與CPI之差，即通脹剪刀差進一步擴大至8.7%。

近幾個月PPI的上漲，更多是受到國內供給影響較大的黑色系商品價格上漲的推動，國際供需影響較大的銅、原油價格的上漲反而溫和，國內環保限產和一些商品的進口限制大大地制約了供給。

這種畸形的通脹結構使得宏觀政策陷入了兩難，如果顧及PPI的高漲，政策似乎應該收緊，但實際上經濟下游已經苦不堪言;如果放松政策，又有可能繼續助推大宗商品價格的上漲，加劇現有的矛盾。

7月7日的國務院常務會議，已經充分注意到了這種畸形的通脹結構對企業生產的負面影響，并給出了相應的對策。會議指出，“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

但政策的實際效果似乎并不理想，通脹剪刀差仍在進一步擴大，下游企業的成本壓力愈發嚴重，整體經濟的下行壓力也在增大。未來政策將如何才能破解這一畸形通脹困局呢？

在短期經濟和政策陷入困局之時，A股的風險偏好卻在提升。兩市成交量不斷放大，截至9月14日，兩市成交量已經連續40個交易日突破萬億元;兩融余額超過1.9萬億元，創下6年來新高。9月10日，上證綜指一度攀升至3722點，距離本輪行情的高點僅一步之遙。

流動性的“脫實向虛”助長了短期市場的風險偏好，這種行情并沒有堅實的基本面支撐，越是情緒高漲時，投資者反而越要時刻保持警惕。

通脹剪刀差持續擴大

8月份，主要受煤炭、化工和鋼材等產品價格上漲影響，PPI漲幅繼續擴大。從同比看，PPI上漲9.5%，漲幅比上月擴大0.5個百分點。與高漲的PPI不同，另一個重要的物價指標CPI則在不斷走低。8月CPI同比僅上漲0.8%，環比上漲0.1%。PPI與CPI的剪刀差擴大至8.7%。

從PPI的主要行業看，煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業、石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業、化學纖維制造業價格漲幅在21.8%-57.1%之間，合計影響PPI上漲約7.9個百分點，超過總漲幅的八成。其中，煤炭開采和洗選業、化學原料和化學制品制造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格漲幅分別擴大11.4、2.7和1.1個百分點，是同比漲幅擴大的主要原因。

從環比看，PPI上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。其中，生產資料價格上漲0.9%，漲幅擴大0.3個百分點;生活資料價格持平。從主要行業看，煤炭開采和洗選業價格上漲6.5%;化學原料和化學制品制造業價格上漲1.9%，漲幅擴大1.1個百分點;國內燃氣生產和供應業價格上漲1.7%，漲幅擴大1.5個百分點;黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格均由降轉漲，分別上漲2.2%和1.4%。

煤價的快速大幅上漲是近幾個月PPI上行的主要推動力和縮影。ZC動力煤價格從8月中旬的750元/噸快速上漲到9月初的超1000元/噸，創下歷史新高，短短兩周就上漲超30%。

為何煤價上漲如此兇猛？一方面夏季用電相對旺盛，短期增加了對動力煤的需求，1-7月全社會用電量同比增長16.6%;另一方面，環保限產以及進口的限制大大制約了動力煤的供給，1-7月煤進口數量同比下降23.1%。

統計局數據顯示，8月CPI中食品價格下降4.1%，降幅比上月擴大0.4個百分點，影響CPI下降約0.77個百分點。食品中，豬肉價格下降44.9%，降幅比上月擴大1.4個百分點;淡水魚價格上漲25.4%，漲幅回落5.5個百分點;雞蛋和食用植物油價格分別上漲15.9%和9.4%，漲幅均有回落。

廣發證券認為，CPI走低主要受到食品的驅動，特別是豬肉價格的基數走高和環比繼續下行，而非食品部分主要是疫情影響下機票、住宿等價格環比轉降。

食品價格的走低是市場能夠充分預期的，真正超預期工業消費品價格偏弱。申萬宏源證券分析指出，食品的拖累恰恰不是8月CPI低于預期的主要原因，CPI超預期下行主要來自兩個方面：其一，7月下旬以來，全國多地出現疫情，導致8月服務消費需求暫時性偏弱;其二，工業消費品價格意外走弱，可能反應出可選商品需求不旺的現狀。

供給約束是主因

在疫情后的經濟復蘇中，大致經歷了兩輪大宗商品價格的上漲，推動PPI不斷攀升，但它們背后的機理卻截然不同。

第一輪大宗商品上漲，主要時間跨度從2020年5月至2021年5月。這一波大宗商品上漲得益于疫情后全球超級寬松的宏觀政策，全球經濟開啟了同步的復蘇，幾乎是所有的商品種類都出現了不同程度的上漲。

這種全球需求共振推動的大宗商品全面上漲，在以往也曾多次出現，比如2009年、2017年，往往伴隨的是整個產業鏈的需求上升和漲價。

第二輪大宗商品上漲，主要是從2021年7月之后。這一波商品的上漲有所分化，受國內供給影響較大的黑色系商品再度大幅上漲，而受國際供需影響較大的原油、銅等商品上升幅度相對有限。

當前總體的宏觀環境是類滯脹，即PPI通脹高漲疊加經濟增速下滑，使得宏觀調控政策面臨兩難。

也就是說，近期大宗商品的再度攀升和PPI的超預期上升，很大程度上是由于國內一些大宗商品的供給受限。

2020年，由于疫情的沖擊，對能耗雙控的執行有所降低，短暫讓位于增長、就業、民生等其他目標。方正證券認為，隨著疫情最嚴重時期過去，碳中和戰略出臺，2021年能耗雙控再度得到地方政府的重視。

2021年3月后，唐山地區鋼鐵企業就開始限產，西北煤炭主要產區也開始限制供給。5月后，全國用電負荷激增，部分南方省份工業用電被迫壓減。7月之后，各行業限產進一步推進，鋼鐵限產擴大至全國范圍，煤炭、電力等資源趨緊，下游煤化工等高耗能行業的開工率也同步下滑。

方正證券分析了以往周期行業的高景氣認為，本輪上游行業高景氣與常見范式截然不同，本輪受供給約束的影響更大。預計上游周期的高景氣度至少能維持至年底。

未來一段時間，通脹的剪刀差仍可能繼續擴大。華創證券認為，8月PPI環比超預期，原因或是低估了煤價的信號意義及其漲價的擴散效應。從成本和原材料投入的角度考慮，在煤炭供給受限、價格維持高位時，其余工業品價格或許很難回落。短期PPI有繼續沖高的風險。

政策陷入困境

通脹對經濟最大的沖擊是帶來財富的再分配。持續的CPI通脹會使工薪階層的收入變相縮水，因為貨幣的購買力下降了，而那些擁有房產、股票等財產的階層則更容易抵御物價的上漲;通脹也會使債務人的債務負擔變相減輕，債權人的利益則會受損，因為償還債務的數額是固定的，但償還的貨幣卻已經不值錢了。

與普遍的通脹沖擊不同，通脹剪刀差的擴大會改變利潤在經濟上下游間的分配。由大宗商品上漲引發的PPI上升將大大增加上游企業的利潤，而CPI相對低迷則意味著下游企業無法通過適當漲價來抵消原材料成本的上升，其利潤受到擠壓，繼續擴大生產投入的意愿會降低。

從上市公司的中報來看，上游資源品行業的盈利增長最為強勁，而一些下游行業盈利增長較差。根據華西證券的測算， 二季度有色金屬、鋼鐵、化工、采掘歸母凈利潤實現 57.33%、55.09%、33.12%、23.57%的兩年復合增長;而上半年商業貿易、休閑服務、家用電器行業的盈利相對2019年同期均出現負增長。

圖1：通脹剪刀差創出新高

數據來源：Wind，《證券市場周刊》整理

圖2：A股成交額和兩融余額持續攀升

數據來源：Wind，《證券市場周刊》整理

面對CPI的通脹，通常只需要收緊貨幣政策就可以化解。但面對通脹剪刀差的擴大，政策處理起來就顯得棘手了，因為上游的供給約束與下游的需求不振同時出現。如果貨幣政策選擇收緊來應對PPI的上行，可能會挫傷本就不強的下游需求;如果貨幣政策放松來應對，又可能進一步加劇PPI的上漲，政策陷入兩難困境。

中信證券債券研究團隊認為，當前總體的宏觀環境是類滯脹，即PPI通脹高漲疊加經濟增速下滑，使得宏觀調控政策面臨兩難。結構層面來看，高通脹剪刀差導致經濟結構分化嚴重，更加考驗政策效果。

實際上，通脹剪刀差的擴大產生的負面沖擊已經引起決策層重視，并采取了一些應對措施。統計局在分析7月工業企業利潤時指出，“大宗商品價格總體高位運行，企業成本上升壓力逐步顯現，尤其是中下游小微企業盈利空間不斷受到擠壓。”7月7日的國常會指出，“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響……適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

央行在7月15日全面下調了存款準備金率;9月1日，國常會提出“今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業和個體工商戶發放貸款。”

也就是說，當前對通脹剪刀差擴大的治理，主要是通過貨幣政策適當放松來應對。但實際的效果似乎并不理想，黑色系商品8月以來繼續大幅上漲，而CPI的低迷也絲毫沒有改觀，下游需求依舊低迷。

當下的矛盾主要體現為上游的供給約束和下游的需求約束，解決之道恐怕需要分而治之。

一方面，需要保供穩價，打破上游的供給約束。中信建投證券認為，由于8月PPI上行超預期并非輸入性通脹影響，主要是國內定價的大宗商品價格上行超預期，政府或重新衡量短期減碳力度和穩價保供工作之間的平衡。

7月30日，中共中央政治局召開會議指出，要統籌有序地做好碳達峰、碳中和工作，盡快出臺2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正“運動式”減碳。

雖然政治局會議糾偏運動式“減碳”，但從 8 月實際情況來看，供給端的政策約束放松預期并未兌現。

另一方面，需要適當的刺激下游需求，一定程度疏通下游企業的價格傳導，部分彌補原材料上漲的壓力。

疫情以來，消費的恢復一直都較為緩慢，明顯落后于工業和出口的恢復。7月份，社會消費品零售總額34925億元，同比增長8.5%;比2019年7月增長7.2%，兩年平均增速為3.6%，遠低于疫情前8%左右的水平。

消費的低迷可能存在諸多原因，比如疫情的不斷反復對接觸型消費活動存在持續的負面沖擊，居民收入增長緩慢直接影響消費，居民的避險意識增強推升了預防性儲蓄，邊際消費傾向有所下降。

開源證券認為，伴隨地產、出口動能弱化，經濟下行壓力增大，促消費政策發力的必要性在不斷上升。從過往促消費政策的歷史看，政策發力點多集中在汽車、家電、服務等消費領域。在“共同富裕”背景下，2021年以來，農村消費相關政策頻繁出臺，或成為未來促消費政策的重要看點。