股權結構、企業社會責任與企業績效

陳夢婷，何 麗，羅 璇

（蘭州財經大學，蘭州 730020）

0 引言

黨的十九屆四中全會明確提出國企改革堅持以供給側結構性改革為主線，著力探索公有制多種實現形式來完善市場化經營機制激發企業活力，形成以管資本為主的國有資產監管體制對深化國資國企改革具有十分重要的指導意義。不同混合所有制改革路徑，實質上是基于不同資源優勢互補的產權配置，基于不同的混改動機分別實施不同的混合所有制改革路徑以實現不同的成效。而股權結構是公司管理機制形成的關鍵因素之一，對企業運營效率的提升有著重要影響，從而對企業績效起重要作用。但目前我國國有企業股權結構仍呈金字塔型，“一股獨大”“搭便車”等問題急需解決。股權結構一直都是影響企業績效的研究熱點，眾多學者直接對股權結構與企業績效進行了探討，但是結論并不統一。因此文章在已有研究的基礎上，以2017－2019 年我國深滬A 股上市公司為研究樣本，對國有企業股權結構與企業績效之間的關系進行理論分析與實證檢驗。同時考慮到企業的社會屬性，合理的股權結構也能促進公司積極地承擔起所屬的社會責任，使企業主動根據社會需求擴展創新領域，從而提高企業運營效率，滿足利益相關者需求。企業社會責任在股權結構與企業績效的關系中可能產生一定的中介效應。基于此，文章進一步將企業社會責任作為中介變量探索三者之間的關系，全面梳理股權結構對國企混改績效的影響，從而豐富股權結構對國企混改績效的影響因素研究，為國家制定宏觀政策和企業內部管理提供依據。

1 文獻綜述與假設提出

1.1 股權結構與企業績效

股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構又是股權結構的具體運行形式，股權結構的不同導致企業組織結構差異，繼而影響企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。關于股權結構與企業績效影響的衡量標準不同，諸多學者的觀點也不一致。陳爽，聶銳，王娟（2017）認為不同的股權集中度對于高管持股和公司績效有著顯著的影響，企業應在混合所有制改革中充分考慮這一因素對實施公司治理方面的重要性。劉銀國，高瑩，白文周（2010）得出股權集中度與公司績效呈現反向變動的冪函數關系的結論。徐煒，胡道勇（2006）、陳珩，貢文竹（2010）、毛劍峰，楊梅（2014）實證發現股權集中度與企業績效之間呈正相關關系。胡澤民，劉杰，莫秋云（2018）通過建立“股權集中度－代理成本－企業績效”中介效應模型研究發現了股權集中度與企業績效之間呈現倒U 型關系，表明在一定范圍內股權集中度的增長能有效提升企業績效。綜上所述，國內外學者在股權集中度問題的研究上取得了豐富成果，但結論尚不能統一。在選擇指標時，應充分考慮指標的適用條件和本身的客觀真實性，選取的指標不同導致得出的結論也各不相同，而第一大股東持股比例是定義股權集中的標準。因此，文章選取股權集中度作為股權結構的度量指標。基于以上分析，提出假設H1。

H1：企業的股權集中度正向促進公司業績效。

1.2 股權結構與企業社會責任

隨著經濟和社會的進步，企業不僅要對贏利負責，而且要對環境負責，并承擔相應的社會責任，企業社會責任思想來源于AdamSmith 的“看不見的手”。古典經濟學理論認為，一個社會通過市場能夠最好地確定其需要，如果企業盡可能高效率地使用資源以提供社會需要的產品和服務，并以消費者愿意支付的價格銷售給他們，企業就盡到了自己的社會責任。基于企業具有的經濟組織和社會組織的雙重屬性，當社會環境和科學技術發生變化時，企業股權結構也相應地發生變化。由此，股權結構是一個動態的可塑結構。股權結構的動態變化會導致企業社會責任的變化，所以，企業實際上是一個動態的、具有彈性的柔性經營組織。馮麗麗，林芳，許家林（2011）的研究表明股權集中度與上市公司履行社會責任的意愿呈正相關關系。張柴（2016）研究認為機構投資者有利于企業承擔社會責任，企業在完善股權結構的同時，合理地協調不同股東對承擔社會責任的不同立場，引導企業主動承擔社會責任。而較為合理的股權結構在企業社會責任履行方面起一定的帶頭作用，能夠指引企業社會責任前進的方向，對企業履行社會責任有良好的促進作用。據此，提出假設H2。

H2：企業社會責任履行受到股權結構的顯著影響。

1.3 股權結構、企業社會責任與企業績效

企業社會責任的履行有助于維護利益相關者的權益，實現股東更大收益及滿足社會需求。隨著中國社會責任的快速發展，履行企業社會責任已成為當下中國企業發展“美好商業”的新路標，企業高層管理者將社會責任作為精益管理的一部分，通過重視企業社會責任來減少成本，提升企業績效。溫忠麟，侯杰泰，張雷（2005）對調節變量和中介變量、調節效應和中介效應以及相應的模型做了系統的比較，考慮自變量X 對因變量Y 的影響，如果X 通過影響變量M 來影響Y，則稱M 為中介變量。合理的股權結構能促使企業更好地履行社會責任。付鴻彥，任國升，廉曉潔（2018）基于客戶企業社會責任滿意度的中介效應，研究發現戰略型企業社會責任對企業財務績效有良好的促進效果。據此，提出假設H3。

H3：企業社會責任在內部控制有效性與研發投入強度之間具有顯著的中介效應。

2 研究設計

2.1 變量定義

2.1.1 被解釋變量

企業績效（CP）。公司績效反映企業的經營收益和經營者業績。目前，衡量企業績效主要分為兩類：市場收益指標和會計指標。使用托賓Q 的前提為上市公司的市場價值可以被看作是未來現金流量的無偏估計，但我國股市有效程度較差，資本市場發展尚不完善，不滿足采用托賓Q 的前提條件。因此，文章使用會計指標度量方法，選取償債能力和經營能力2 個方面的五個指標，使用主成分分析方法，最終提煉出一個綜合度量企業績效的指標CP。其中衡量償債能力的指標為資產負債率和速動比率，衡量經營能力的指標為流動資產與收入比、應收賬款與收入比和資本密集度。以貢獻率為權重對子指標加權平均，最終得出企業綜合績效（CP）。其計算步驟如下：對數據進行KMO 檢驗和Bartlett 檢驗，驗證其是否適合進行因子分析。檢驗可知，KMO＝0.679＞0.6，滿足因子分析的前提要求，且數據通過Bartlett 球形度（P＜0.05）檢驗，表明衡量企業綜合績效的各子指標間具有相關性，研究數據適合進行因子分析。通過主成分分析提取主成分可知，主成分1 的方差百分比為2.549＞1，提取第一個主成分，方差貢獻率達到50.984%，解釋了總變異的50.984%。主成分2 的方差百分比為1.492＞1，提取第二個主成分，方差貢獻率為29.833%，累計解釋了總變異的80.817%，主成分3 的特征根為0.511＜1 不提取主成分。因此，僅提取前兩個主成分。

2.1.2 解釋變量

股權集中度（CR1）。股權集中度是衡量企業股權結構的主要指標，由于資本需求或流通市值的不同，對股權集中度所選取的衡量指標也不同。學者們對股權集中度衡量指標的選取大致有三種：①第一大股東持股比例（CR1）；②前五大股東持股比例和（CR5）；③前十大股東持股比例和（CR10）。而第一大股東持股比例是定義股權集中度的標準，因此，文章選取第一大股東持股比例（CR1）作為衡量股權集中度的指標。

2.1.3 中介變量

企業社會責任（CSR）。選取和訊網發布的2017 年至2019年企業社會責任綜合打分來衡量企業社會責任履行情況。綜合評級打分越高，表明企業承擔社會責任的積極性越高，社會責任履行得越好。

2.1.4 控制變量

選擇企業規模（SIZE）、短期償債能力（CR）、運營能力（ITO）、發展能力（SGR）、員工人數（Q）、高管人數（C－level）、行業（IND）、年度變量（YEAR）作為控制變量。

2.2 樣本選擇與數據來源

文章以2017－2019 年深滬A 股上市公司為研究對象，為了確保研究結果的準確度，剔除了以下樣本：①剔除金融保險行業公司數據。②剔除ST 和＊ST 的公司樣本。③剔除在研究區間內相關財務數據缺失的上市公司樣本。基于以上原則選取樣本，最終得到7 916 個觀測值。企業社會責任數據選自和訊網上市公司社會責任報告專業評測體系對外公布的綜合評級得分。其他變量如公司財務數據、公司治理特征等數據均來源于CSMAR 數據庫。文章主要運用Excel 和SPSS 26.0 軟件進行數據處理和統計分析。

2.3 模型設計

結合前文理論分析中提出的假設，文章構建回歸模型如下：

其中，α0、β0和η0為常數項，αi、βi及ηi為各變量的系數，ε為殘差項。假設中，企業社會責任CSR 的中介效應是由模型1－模型3 中的系數α1、β1、η1和η2綜合體現的。

3 實證結果及分析

3.1 描述性統計

文章所研究主要變量的描述性統計結果顯示：在選取的樣本中，企業績效（CP）的最小值為－2.87，最大值為30.99，均值為0，不同企業之間的企業績效存在較大的差異。可以看出，企業績效水平較低，僅能維持基本運行甚至虧損。而隨著經濟的發展，企業之間競爭加劇，對績效水平的提升需求越來越明顯。因此需要提升企業績效，從而提升企業競爭力。解釋變量股權集中度（CR1）顯示，最小值為0.29，最大值為99，均值為0。企業社會責任指標（CSR）由最小值－15 到最大值29.04，均值為4.493。由此可見，上市公司股權集中度和企業社會責任的履行情況存在較大差異。控制變量中差距最小的是可持續增長率（SGR），差距最大的是員工人數（Q）：最小值為11，最大值為534 652，均值為6 010.253 8。

3.2 相關性分析和多重共線性檢驗

主要變量相關系數矩陣顯示，股權集中度（CR1）與企業績效（CP）的相關系數為－0.079，且在1%的顯著水平上顯著相關，該分析結果初步表明股權集中度與企業績效存在負相關關系。企業社會責任（CSR）與股權集中度（CR1）的相關系數為0.059，且在1%的水平上明顯相關，表明股權集中度有助于企業積極履行企業社會責任，提升企業聲譽。同時，企業績效（CP）與各控制變量之間都在1%或5%顯著水平上呈現相關關系，且相關系數均不大于0.5，證明所選取的控制變量具有合理性。為了排除模型中的多重共線性問題，文章對全樣本中介模型進行了VIF 檢驗，檢驗結果遠遠小于合理值10，因此模型不存在多重共線性問題。

3.3 中介模型檢驗

首先，采用Hayes（2012）編制的SPSS 中的Model4（Model4為簡單的中介模型），在控制企業規模（SIZE）、短期償債能力（CR）、企業運營能力（ITO）、企業發展能力（SGR）、員工人數（Q）和高管人數（C－level）的情況下對企業社會責任在股權結構與企業績效之間關系中的中介效應進行檢驗。結果表明，股權集中度對企業績效負向作用顯著（t＝－3.598 8，p＜0.01），且當放入中介變量后，股權集中度對企業績效的作用的負向作用依然顯著（t＝－3.445 1，p＜0.01）。股權集中度對企業社會責任的履行正向作用顯著（t＝2.269 8，p＜0.05），企業社會責任對企業績效也負向作用顯著（t＝－6.327，p＜0.01）。此外，股權集中度對企業績效影響的直接效應及企業社會責任的中介效應的Bootstrap95%置信區間的上、下限均不包含0，表明股權集中度不僅能夠直接預測企業績效，而且能夠通過企業社會責任的中介作用預測企業績效。該直接效應（－0.000 1）和中介效應（－0.001 1）分別占總效應（－0.001 2）的8.33%和91.67%。

4 結論

文章以2017－2019 年深滬兩市A 股上市公司為樣本，通過引入中介變量企業社會責任，推演出股權結構與企業績效之間的作用關系，實證檢驗結果表明：股權集中度對企業績效負向作用顯著，且當放入中介變量后，股權集中度對企業績效的作用依然負向作用顯著。股權集中度對企業社會責任的履行正向作用顯著，企業社會責任對企業績效也負向作用顯著。對于企業的長期發展，減少風險會降低風險成本，但也會相應地失去對企業的控制權，導致所有權和經營權分離，因而產生代理成本。隨著企業股權的日益分散和所有權與經營權的高度分離，以及股東之間博弈行為的發生，治理成本不斷提高。總的來說股權集中度與風險成本正相關，與治理成本負相關，即股權越集中，風險成本越高，治理成本越低；反之股權越分散，風險成本越低而治理成本越高。

因此，股權集中度過于分散在我國現階段是不可取的。本著分散風險的原則，第一大股東的持股比例可在20%～50%之間；成熟的上市公司可選擇已上市公司普遍采用的第一大股東持股比例在20%～40%的水平；創業階段的上市公司和非上市公司可選擇此類公司普遍采用的第一大股東持股比例在60%～70%的水平；上市公司國有第一大股東持股比例的上限是90%，持股比例51%以上屬于絕對控股，持股比例30%屬于相對控股，持股比例20%屬于控制權不穩。隨著行業不斷發展新的經濟業務，雖然我國經濟發展增速放緩，但還是呈逐年上升趨勢，且已由高速增長階段轉向高質量發展階段。隨著市場競爭日益激烈，企業想長遠發展必須在企業管理過程中不斷提升自身的內在素質，形成自己獨特的核心競爭力，才能在同行中形成競爭優勢。例如有效的企業治理結構，踐行社會責任持續落實可持續發展目標。不斷發揮企業優勢，在更高的層面上引領行業踐行企業社會責任，帶動全產業鏈合作伙伴共同參與，實現經濟效益和社會價值的雙重提升，推動我國經濟高質量發展。