改革政府引導基金

劉宗根

7月下旬，國家發改委發布關于推廣借鑒深圳經濟特區創新舉措和經驗做法的通知提出，按照“全球化遴選頂級管理人、全球化引進早期硬科技、全球化招募合伙人、全球化讓渡屬地收益”的經營理念，成立完全市場化運作的早期創業投資子基金，引導社會資本投向早期創業類項目和種子期、初創期企業。

此外，創業投資引導基金對子基金在項目投資過程中的超額收益全部讓渡，同時最高承擔子基金在一個具體項目上40%的投資風險，助力種子期、初創期企業跨越“死亡谷”。

這被認為反映了國家發改委推動引導基金市場化的決心。6月下旬，國務院常務會議提出，拓展雙創融資渠道，加大普惠金融力度，鼓勵社會資本以市場化方式設立創業投資引導基金。國務院辦公廳8月2日印發關于完善科技成果評價機制的指導意見，明確加快推進國家科技成果轉化引導基金管理改革。

當下，政府引導基金不是沒有挑戰，包括部分子基金設立、募資和投資進度緩慢，部分子基金返投的企業未在當地開展實質性業務等。同時，政府引導基金的績效評價體系復雜，與市場化基金存在差異，增加了設計績效評價體系的難度。

而政府引導基金的績效管理，事關政府預算和財政出資。國務院今年4月印發關于進一步深化預算管理制度改革的意見，明確強化預算對執行的控制，加強對政府投資基金設立和出資的預算約束，提高資金使用效益。

《財經》記者了解到，近幾年引導基金也在發生改變，包括地市級引導基金由綜合性基金向專業化基金轉變等。子基金方面，對子基金的管理規范化要求越來越高，對存量子基金的清理力度越來越大。

中國證監會去年12月批準北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，下一步，上海浦東也可能開設私募股權和創業投資股權份額轉讓平臺。而隨著私募股權基金份額轉讓平臺設立，引導基金退出難題有望出現新的解決方案。

強化財政出資約束

2021年3月下旬，深創投發布關于公示深圳市引導基金終止合作子基金及縮減規模子基金的通知，此次終止合作及縮減規模子基金共計19只，引導基金共收回認繳出資額57.17億元。這已是2018年以來深圳市引導基金第五次清理子基金。

對子基金的規范，去年初已現端倪。2020年2月，財政部發布《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（下稱“通知”），明確健全政府投資基金退出機制，設立基金要規定存續期限和提前終止條款，設置明確的量化指標?；鹜顿Y項目偏離目標領域，財政部門和行業主管部門及時糾正。如果問題嚴重，報經本級政府批準后，可中止財政出資或收回資金。

此外，通知要求強化政府預算對財政出資的約束。對財政出資設立基金或注資嚴格審核，納入年度預算管理，報本級人大或其常委會批準。如果數額較大，根據基金投資進度分年安排。設立基金要充分考慮財政承受能力，合理確定基金規模和投資范圍。年度預算中，未足額保障“三保”和債務付息等必保支出，不得安排資金新設基金。預算執行中收回的沉淀資金，按照推進財政資金統籌使用和盤活存量資金的規定，經過必要程序后，可用于經濟社會發展急需領域的基金注資。

清華大學全球私募股權研究院研究總監李詩林對《財經》記者表示，近兩年深圳和北京等地的政府引導基金陸續清理子基金，從原因來看，一是社會資本出資未實際到位，導致子基金過期未能設立;二是子基金管理團隊或投資策略等發生重大變化，子基金自行放棄設立和申請政府引導基金;三是子基金設立后，因管理人投資項目儲備不足或投資進展緩慢，導致政府引導基金撥付到位后出現資金長期閑置的情況。

位于廣東中山的粵港澳青年創新創業合作平臺。圖/中新

事實上，即使選擇一線投資機構，引導基金也可能存在風險。去年9月，北京科創基金宣布終止君聯資本五期人民幣綜合成長基金、百度風投原始創新基金、真成投資二期人民幣成果轉化基金、北京海資聯動創新股權投資管理中心（有限合伙）四只基金與科創基金的合作決策。1月中旬，北京科創基金再次公布擬終止合作基金名單，子基金為北京高特佳匯科基金。

績效管理方面，通知要求實施政府投資基金全過程績效管理。財政部門會同相關部門對基金實施全過程績效管理。行業主管部門負責做好事前績效評估，制定績效目標和績效指標，開展績效監控，每年末基金實施績效自評。自評結果報財政部門和其他主要出資人審核。財政部門可組織對基金開展重點績效評價，主要評價政策目標實現程度、財務效益和管理水平。績效自評和重點績效評價結果作為基金存續和計提管理費的重要依據。

李詩林認為，政府引導基金績效評價制度事實上涉及到兩個層面的績效評價，一是政府引導基金本身，二是子基金層面的評價制度。前者相對比較復雜，由于政府引導基金具有政策屬性，設立的目標是引導社會資本投向處于種子期和初創期等階段的高科技企業，上述領域投資風險高，屬于市場機制失靈部分，因此常常需要政府資金加以引導，甚至在必要時對社會資本給予風險補償或者讓利。

“對于政府引導基金的評價需要在政策目標與經濟性目標之間尋求平衡。如果片面強調引導基金的政策目標，可能出現對子基金選擇把關不嚴或者運作過程中失控，產生利益輸送等風險。另一方面，如果片面強調引導基金的經濟性目標，追求基金收益最大化或者資產安全，則可能導致基金投資效率低下或者基金實際投資方向偏離預期政策目標。”他說。

《財經》記者了解到，去年底，國務院罕見對地方政府引導基金提出通報批評。2020年11月，國務院發布關于國務院第七次大督查發現部分地方和單位對審計查出問題整改不到位典型案例的通報，廣東省廣州市、深圳市對審計查出的基金閑置和不合理計收管理費等問題，未制定具體整改措施且未收回不合理收費。審計查出廣州市、深圳市存在政府性投資基金閑置和基金公司未開展工作但計收管理費等問題。督查發現，廣州市國資委和深圳市創新投資集團公司等單位在整改過程中，未制定基金監管的具體整改措施，未督促基金公司退回不合理計收的管理費。

從整改情況來看，問題涉及子基金投資進度和子基金返投等方面。2021年3月下旬，深創投發布關于審計發現問題整改情況的公告，回應了關于“部分子基金設立、募資和投資進度緩慢”問題和關于“部分子基金返投的深圳企業未在深圳開展實質性業務”問題。對于子基金返投，深創投采取了發函、約談子基金管理人和實地考察等方式督促23只子基金所投的46家企業落實整改。

普華永道認為，基金自身的戰略發展定位對基金的投資存在重大影響，這也使引導基金的績效評價體系復雜化，與市場化基金的績效評價體系有著本質上的差異，從而增加了設計績效評價體系的難度。引導基金自身運作結構特點，更是增加了績效評價在實際操作中的難度。

利益共享和風險共擔

政府引導基金一般被分為國家級基金、省級基金和地市級基金以及區縣級基金。其中省級基金規模最大，地市級基金數量最多。第三方數據顯示，截至2020年底，中國已設立1851只政府引導基金，目標規模11.53萬億元，已到位規模5.65萬億元，資金到位率約五成。

財政部2015年11月印發《政府投資基金暫行管理辦法》（下稱“辦法”），對政府投資基金的設立、運作和風險控制、終止和退出、預算管理等進行了詳細規范。此前，國家發改委等部門2008年10月印發關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見，第一次詳細明確了引導基金性質與宗旨、設立與資金來源以及運作原則與方式等內容。

北京一位長期活躍于創業投資領域的人士對《財經》記者表示，當下引導基金不是沒有問題，一些引導基金功能定位不清晰，無論在國家層面還是在地方層面，可能都缺乏統一協調。近年來一些地方政府盲目設立引導基金，但當地創新創業環境不足，缺乏可投資創業企業，導致引導基金資金閑置，無法發揮應有作用。

“政府資金追求政策目標與社會資本追求經濟效益目標可能不完全一致，現實中投向種子期、初創期的創業項目比例不高?？傮w來看，一些引導基金可能未達到預期效果?！鄙鲜鋈耸空f。

對于收益和虧損，辦法要求投資基金出資方按照“利益共享、風險共擔”的原則，明確約定收益處理和虧損負擔方式。投資基金的虧損由出資方共同承擔，政府應以出資額為限承擔有限責任。政府可適當讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。

此外，上級政府可通過轉移支付支持下級政府設立投資基金，也可與下級政府共同出資設立投資基金。政府部門與社會資本共同出資設立的投資基金，由財政部門根據投資基金章程中約定的出資方案、項目投資進度或實際用款需求以及年度預算安排情況，將資金撥付到投資基金。

中科院創投一位高管對《財經》記者表示，一般而言，早期投資周期長、風險大，投資機構有時需要政府資金對沖市場風險。從以色列來看，種子和天使基金的有限合伙人不少來自政府，而政府資金通常會特別存在一種讓利和容錯機制，包括收益只收成本和銀行利息等。

“社會資本擔心虧損，政府關注社會大賬，包括創業、就業、稅收和國家競爭力等，以色列在創新產業化上走在了前面?！鄙鲜龈吖鼙硎?。

《財經》記者了解到，美國政府引導基金發展經歷了三個階段。一是優惠貸款階段，不過，貸款融資的償還性與股權投資的長期性無法匹配。二是杠桿融資階段，包括債權擔保融資和股權擔保融資兩種模式。第三階段，2008年金融危機后，美國對SBIC計劃有所調整，修改了SBIC權益投資的比例限制，削弱了SBIC對被投企業的控制權。

景順長城認為，目前中國政府引導基金主要通過股權或債權的形式投資于創業投資基金，通過杠桿效應撬動社會資本，在推動創新創業、高新科技產業發展、促進中小企業技術創新等方面起到了重要作用。

此外，中美政府引導基金存在差異。一是運作模式上，中國政府引導基金目前以參股投資模式為主，美國政府引導基金主要采用融資擔保模式。通過信用擔保而非直接注資參股的模式來發起設立引導基金，避免給政府增加額外的財政負擔，有利于增大基金規模，提升杠桿倍數，從而支持中小企業發展。

二是市場化程度上，中國政府引導基金受限于財政資金屬性，行政化監管與考核，影響市場化運作效率。政府產業基金方面，政府資金比例有時超過了總額的一半，未有效撬動社會資金，未實現真正的市場化運行。美國主要采取政府擔保市場化運作的模式，在市場化運營的前提下，明確政府引導職能，不對子基金日常運作過多干預，防止越位導致新的產能過剩。

去年9月，國家發改委等部門發布關于擴大戰略性新興產業投資 培育壯大新增長點增長極的指導意見提出，鼓勵地方政府設立戰略性新興產業專項資金計劃，按市場化方式引導帶動社會資本設立產業投資基金。

《財經》記者了解到，引導基金設立經過2018年低谷后，近期開始出現反彈跡象。河南省政府辦公廳今年7月印發新興產業投資引導基金和創業投資引導基金實施方案和考核評價辦法（試行），明確新興產業投資引導基金總規模1500億元，其中，統籌整合支持新興產業領域的存量基金450億元，新設增量基金1050億元。創業投資引導基金總規模150億元，其中，統籌整合支持創新創業領域的存量基金50億元，新設增量基金100億元。關于考核評價辦法，省財政廳會同省發展改革委、科技廳、工業和信息化廳、省政府國資委、省審計廳等部門組成考核評價小組，組織開展考核評價工作，必要時可引入第三方專業機構。

退出難題何解

2018年資管新規出臺后，由于存在禁止多層嵌套等限制，一些引導基金不能完成后續融資，設立步伐放緩。引導基金設立高峰是2014年-2016年，而從存續期計算，今年開始引導基金可能陸續集中步入退出期，這意味著不小的退出壓力。

同時，通過轉讓實現退出正在成為引導基金選項。今年6月，國家科技成果轉化引導基金發布關于國家科技成果轉化引導基金轉讓退出天津天創盈鑫創業投資合伙企業（有限合伙）子基金的公告，國家科技成果轉化引導基金轉讓退出天創盈鑫。國家科技成果轉化引導基金轉讓所持上述子基金全部份額的轉讓款已上繳中央國庫，上述子基金工商變更手續已辦結。

此前，科技部、財政部今年3月印發國家科技成果轉化引導基金創業投資子基金變更事項管理暫行辦法，明確轉化基金可強制退出子基金，無需經子基金其他出資人同意。轉化基金強制退出子基金可采取轉讓所持子基金份額、子基金減資、清算等方式，收回轉化基金出資。

對于強制退出的子基金，除了公告其退出原因，子基金管理機構及子基金違約出資人五年內不得再次申請轉化基金出資。如果情節嚴重，可按規定將子基金管理機構、子基金違約出資人及其執行事務合伙人委派代表等列入失信名單，實行聯合懲戒。

深創投董事長倪澤望對《財經》記者表示，政府引導基金當前出現了一些變化。一是數量和規模方面，2014年-2016年政府引導基金呈現井噴式增長，但自2017年開始新增政府引導基金數量及規模均呈現下降趨勢。二是發展方向方面，地市級政府引導基金逐漸由綜合性基金向專業化基金轉變。三是對子基金的管理方面，對子基金的管理規范化要求越來越高，對存量子基金的清理力度越來越大，一些地區對子基金返投的限制呈現放寬態勢。四是政府監管方面，政府越來越強化對政府引導基金的預算約束、績效管理和社會公開，同時對政府引導基金的監管越來越嚴格。

“子基金所投項目退出路徑有限，間接導致政府引導基金到期難以從子基金正常清算退出。在子基金特定嚴重違約的情況下，財政資金一般要求強制退出，但出現重大問題的子基金，不少無足額可供分配資金，同時子基金管理機構多為有限責任公司，股東僅承擔有限責任，問題基金的資產難以覆蓋其全部債務，引導基金強制退出問題基金存在一定難度?！蹦邼赏硎尽?/p>

去年12月，中國證監會正式批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。北京股權交易中心配套制定了登記托管、轉讓、客戶適當性、信息披露和風險防控等管理制度。當時，北京市地方金融監督管理局表示，預計首筆份額轉讓項目將于近期通過北京股權交易中心轉讓。

兩周后，北京清科和嘉二期投資管理合伙企業（有限合伙）在京落地，總規模20億元，首期規模5億元，主要投資硬科技、高端裝備制造等領域的基金份額和項目，其中八成投資于基金份額。

中信資本董事長張懿宸今年3月在全國“兩會”上提交了關于推動設立國有創投類常青引導基金的提案，他認為，對于國內政府引導基金而言，可以借鑒國外常青基金的模式，將引導基金轉型為常青引導基金。由于沒有固定的存續期和投資期限，引導基金可以盡量分散出資時間，避免出現投資過于集中，受一段時間內資本市場波動的影響?；鹂梢猿掷m投資，有利于創投行業的長期穩定發展，同時也有利于支持各級政府實現長期的產業發展規劃目標。以基金每年分紅代替基金到期后的一次性退出，可以為政府增加長期的收入來源，也可以實時、動態地對引導基金的投資情況進行監控。

張懿宸認為，政府引導基金市場化改革方面，可以引入市場化人才或與專業機構合作，形成更加科學和市場化的引導基金管理辦法，更加全面地從投資業績、合規管理、招商貢獻、科技貢獻和就業貢獻等多方面多維度評價子基金，同時作為未來繼續出資支持的依據。

《財經》記者從北京市金融監管局了解到，6月下旬，北京市金融監管局等部門聯合發布關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見，包括支持國資基金份額通過份額轉讓試點交易，采取市場化方式確定轉讓價格;鼓勵在京注冊登記的有限合伙企業通過份額轉讓試點辦理有限合伙人的財產份額托管和出質登記業務;支持設立私募股權二級市場基金，對符合條件的基金管理人給予1000萬-1500萬元政策獎勵等。

另一方面，私募股權基金的基金份額轉讓具有定價估值復雜性和多部門審核等特征。北京股權交易中心總經理成九雁表示，份額轉讓市場良性發展的關鍵是實現常態化交易，但因份額轉讓試點具有創新性，需要對現行制度同步進行改革創新，與之配套協同。

隨著北京股權交易中心股權投資和創業投資份額轉讓試點推行，引導基金退出難題有望有所解決。7月15日，中共中央、國務院發布關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見，在總結評估試點經驗基礎上，適時研究在浦東依法依規開設私募股權和創業投資股權份額轉讓平臺，推動私募股權和創業投資股權份額二級交易市場發展。因此，中國第二家私募股權基金份額轉讓平臺或將落地浦東。