現代貨幣理論在中國的意義、實踐與風險

劉陳杰

從全球的經驗來看，通脹是一個貨幣現象，但寬松貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。圖/IC

過去的一年，全球經濟受新冠肺炎疫情的沖擊而大幅放緩，各國政府相繼推出史無前例的大規模刺激政策。面對前所未有的經濟收縮與公共債務壓力，傳統貨幣政策工具表現疲弱。美國、歐盟等主要經濟體持續加碼寬松政策，相繼推出力度空前的貨幣政策組合，遠遠超出傳統貨幣理論的政策框架。

誕生于20世紀90年代的現代貨幣理論（MMT），是一批繼承了明斯基對于凱恩斯經濟理論解讀的后凱恩斯主義學者在貨幣、財政、金融理論方面做出的新發展。該理論主張打破財政政策與貨幣政策邊界，支持通過貨幣融資來實現財政赤字，旨在解決失業問題和促進經濟增長。那么未來財政貨幣化是否會成為其他國家宏觀政策調控的“新常態”？這種可能性將對中國的貨幣調控產生何種影響？全球寬松背景下，為何過去十年并沒有出現明顯的通脹壓力，未來會如何？中國目前能否運用現代貨幣理論的部分措施，什么情況下用，如何具體運用以及風險等，都是值得思考和研究的重要問題。理論聯系實踐，實踐啟發理論，本篇就以上一些疑問，初步探討現代貨幣理論在中國的意義、實踐與風險。

現代貨幣理論是什么？? ??

現代貨幣理論的三大支柱是貨幣國定論、財政赤字貨幣化和最后雇傭者計劃。盡管現代貨幣理論有關政府發債無約束、央行與財政合二為一、零利率政策以及充分就業的擴張政策不會引起通脹等主張與現實有距離，且理論邏輯自洽方面存在不足，但它對于認識貨幣的本質、豐富和完善宏觀經濟學的分析范式以及應對現實經濟問題方面均能有所啟示。現代貨幣理論作為非主流經濟學的一部分，對于中國經濟學的發展亦有重要啟發。同時，我們也看到現代貨幣理論在一般均衡的意義上理論邏輯并不嚴密，政策建議方面往往存在一些相互矛盾的地方。現代貨幣理論在財政和貨幣當局的邊界問題，政府債務可持續和經濟高質量發展方面也沒有深入的探討。現實的全球經濟治理中，政府債務是有邊界的，至少面臨三方面約束：一是通脹約束;二是競爭性貨幣約束;三是金融風險約束。我們觀察到2008年全球金融危機之后，特別是2020年全球新冠肺炎疫情期間，現代貨幣理論大行其道，確實在穩定金融市場、促進就業等方面發揮一些作用，但是持續性和弊端還沒有充分顯現。

2008年的全球金融危機，已讓全世界付出高昂代價。沉痛教訓讓我們意識到資產價格泡沫和金融脆弱性的危險。即便在經濟疲軟的時候，使用赤字貨幣化融資的手段也必須要慎之又慎。現代貨幣理論在一定程度上已經被一些經濟體實施到具體的政策運用，部分發達經濟體持續寬松的貨幣政策，全球債務規模和債務率攀升，全球資本流動加劇，金融市場不穩定性增加。

現代貨幣理論的政策主張一定造成顯著通脹嗎？? ??

一直縈繞在我們腦海的是一個理論問題，即：現代貨幣理論的政策主張一定帶來顯著和持續的通脹嗎？

從全球的經驗來看，通脹是一個貨幣現象，但寬松貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。按照貨幣數量方程的角度，MV=PY，假設貨幣流通速度和實際產出不變的情況下，貨幣數量的供給與通脹之間存在一定的正相關關系。2008年全球金融危機之后，美國持續擴大的政府赤字和美聯儲海量的流動性投放并沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統的宏觀經濟學分析框架陷入尷尬的境地。這也就是說，增加了巨量的貨幣之后，整體通脹水平并沒有出現相應程度的提高。對于中國而言，2008年之后的十幾年里，貨幣數量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒有出現持續的通脹壓力，有部分時間還出現了PPI持續通縮的情況。

如圖1，歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關性并不強，且略滯后。相對而言，部分國家也實施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數量的貨幣，卻帶來了惡性的通脹，比如南美等部分經濟體。從近十幾年來各國的實踐來看，寬松貨幣政策確實與通脹存在正相關的關系，但不一定帶來惡性的通脹。

圖1：中國貨幣供給與通脹

資料來源：國家統計局。制圖：于宗文

圖2：中國廣義財政赤字率

資料來源：國家統計局，作者測算

我們發現，不同經濟體對同樣寬松的貨幣政策的反應并不一樣，我們認為這主要是因為各國的實體經濟投資回報率、金融結構等存在差異。

寬松的貨幣政策是否帶來通脹，取決于這一經濟體的生產供給能力。我們將經濟的生產供給分成兩個部門：低生產效率部門和高生產效率部門。按照貨幣數量方程的角度，MV=PY，古典理論認為，貨幣政策寬松對生產并沒有顯著影響，所以貨幣供應量的增加主要體現為價格的上升，即為通脹。事實上，貨幣政策寬松對生產有影響，且各行業影響不一。

低生產效率部門（比如說資本深化較低的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較弱，不能在低利率環境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策很容易體現為產品價格的上漲。高生產效率部門（比如說資本深化較高的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較強，可以在低利率環境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策不會體現為產品價格的上漲。當供給增加較快時，寬松的貨幣政策刺激供給，有可能體現為產品價格的下降，即寬松的貨幣政策與部分行業的通縮共存。

低效率部門的生產效率較弱，寬松貨幣政策很難提高供給產出：

F"low-k（K，L，etc.）<0

高效率部門的生產效率較強，寬松貨幣政策容易提高供給產出：

F"high-k（K，L，etc.）>0

那么，寬松的貨幣政策在各個不同經濟體為何反應不一樣？主要為各個經濟體中低生產效率部門和高生產效率部門的比例不一樣。比如，當一個經濟體中高端制造業（較高資本深化，近似高生產效率部門）占比達到一定的閾值，寬松的貨幣政策雖然在低生產效率部門表現為產品的通脹，但在高生產效率部門表現為通縮。當一個經濟體里高生產效率部門占比超過閾值（這一閾值可以通過國際比較和歷史數據得到一個大致的經驗數值），那么寬松的貨幣政策未必帶來較高的整體通脹水平，比如制造業較強、工業部類較廣的中國、未來的越南等。反之亦然，低生產效率部門占主導的經濟體，寬松的貨幣政策帶來的很可能是通脹，比如南美部分經濟體。美國的貨幣政策具有外溢效應，從全球范圍來看，只要全球的高生產效率部門國家足夠多，占比足夠大，那么即便美聯儲持續寬松，也不會帶來顯著的通脹壓力。

圖3：中國實體經濟投資回報率

資料來源：國家統計局，作者測算

綜上所述，寬松的貨幣政策對于不同的經濟體效果并不一樣。中國制造業較強、工業部類較廣，具有較高比例的高生產效率部門，也有較大的空間可以實施適度寬松的貨幣政策，而不用擔心帶來較為顯著的通脹壓力。一些低生產效率占比較大的經濟體，因為供給能力較弱，寬松的貨幣政策可能很快體現為通貨膨脹。

現代貨幣理論在中國的實踐與風險? ??

接下來的一個問題就是中國的實踐和應用，即：現代貨幣理論的政策主張目前在我國能用嗎？有必要立刻用嗎？有何風險。

全國政協副主席陳元（2017年）的文章認為，應從根本上考慮貨幣的性質，即將其看作國家發行的“股票”。伯南克實行的量化寬松政策給我們以啟示，在一定時期、一定對象層面，央行所注入的每元人民幣可看作是國家的股權，對于經濟中充滿債務資金、缺少股權資金的情況，如果央行按照合理和嚴格的系統，把股權資金配置到相應的地方和行業去，并與債務資金重新組合，很快就能在全社會實現股權和債權的平衡。美國哥倫比亞大學經濟和金融學教授帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和中金公司董事總經理黃海洲合作的論文《國家資本結構》（2017年）建立了一個新的經濟學模型以分析國家層面的資本結構，并為三個相對獨立而又互有關聯的經濟學科建立一個共同的微觀理論基礎。具體來說，一國發行的主權貨幣和以本幣發行的主權債是國家資本結構中的股票，以外幣發行的主權債是債務，通貨膨脹成本源于多發貨幣（股票）后在國民之間的財富轉移（股權稀釋）。在國家層面，其貨幣（股票）發行得越多，面臨的破產風險就越小;其貨幣（股票）越被國際資本市場高估，越應該發行更多的貨幣（股票），以加大投資、消費或換取外匯儲備。

現代貨幣理論在中國的實踐。現代貨幣理論的政府發債無約束、央行與財政合二為一、零利率政策等，可以通過將貨幣發行視為一個經濟體的股權，從而解決經濟體各個不同行業股權和債權的平衡問題和債務的短期可持續性問題。國家的股權和公司的股權之間存在一定的相似之處，國家發行的貨幣一定程度上是由國家主權信用和對國家長治久安的信心的擔保。但是，兩者也有一些區別，特別是公司在信用體系崩潰之后可以選擇破產等措施，國家由于貨幣發行過多之后可能的信用體系動搖所產生的負面效應將遠遠大于公司層面。因此，貨幣在某些階段，一些領域可以類比為國家的股權，但是并不能完全等同于國家的股權。

廣義上的現代貨幣理論在中國的實踐在學術界存在一定的爭議，本文并不爭論概念，從廣義的角度闡述近年來現代貨幣理論在中國的類似的實踐。現代貨幣理論在中國的實踐過去更多地表現為，央行發行的貨幣通過商業銀行等機構，為地方政府債務進行融資和為國有部門的部分債務進行過度的融資。比如說廣義財政赤字方面，按照我們的測算，2009年-2017年，中國實際的廣義財政赤字率較官方公布的預算內赤字率平均高7.2個百分點，其中差異最大的時期出現在全球金融危機期間和2016年-2017年。我們將政府債務分為中央和地方兩部分考察，中央財政赤字部分總體可控，地方政府債務問題較為突出。關于地方政府債務存量的部分，我們的數據分析發現，將2009年-2017年間測算的地方廣義財政赤字凈加總，目前地方政府累計債務總規模已經達到了39萬億元。

現代貨幣理論的風險在于債務的積累和效率的下降。經濟體一些效率偏低的行業，低迷的實體經濟投資回報率使得過剩的資金不愿意流入這些實體部門，傾向于在各類金融市場中流動，資金往往出現“脫實向虛”的趨勢，資金更多的進入資本市場等。我國目前在部分行業已經開始出現實體經濟效率下降的問題。

具體而言，一方面，中國經濟在2014年附近出現了實體經濟投資回報率降低至資金成本附近的新局面。我們認為2014年是中國經濟和金融市場的發展過程中有著重要意義的一年。從資本市場與實體經濟的關系而言，我們發現上證指數與實體經濟基本面之間的關系，在2014年以前為正相關（+57%），在2014年以后為正相關減弱，有時甚至是負相關。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿易部分）和人民幣匯率預期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現為流入中國，2014年以后表現為持續流出中國。從貨幣政策的有效性來看，我們發現2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經濟所需要的貨幣寬松程度在擴大。種種微觀形態的表現綜合起來，我們發現中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進入實體經濟，更愿意在各類資產之間空轉，形成局部泡沫，威脅經濟和金融穩定。

如果實體經濟投資回報率持續低于融資成本，為了保持經濟增長達到充分就業的水平，現代貨幣理論的政策主張將使得全社會的債務杠桿率曲線不收斂，這將是未來的發展中一個很嚴峻的金融風險。因此，實施現代貨幣理論政策主張的一個重要前提就是能保證實體經濟維持較高的投資回報率。

綜上所述，2008年的全球金融危機，已讓全世界付出高昂代價。沉痛教訓讓我們意識到資產價格泡沫和金融脆弱性的危險。即便在經濟疲軟的時候，使用赤字貨幣化融資的手段也必須要慎之又慎。現代貨幣理論在一定程度上已經被一些經濟體實施到具體的政策運用，部分發達經濟體持續寬松的貨幣政策，全球債務規模和債務率攀升，全球資本流動加劇，金融市場不穩定性增強，我們應該及時預防金融風險，做好政策應對。

按照我們的分析，中國制造業較強、工業部類較廣，具有較高比例的高生產效率部門，也有較大的空間可以實施適度寬松的貨幣政策，而不用擔心帶來較為顯著的通脹壓力。但是，我們也需要看到，現代貨幣理論的風險在于債務的積累和效率的下降。因此，我們初步認為，現代貨幣理論的政策主張短期內在中國可以用而弊處可控，主要源于中國較強的實體經濟供給能力和制造業為主的工業體系。但是，目前的傳統政策工具已經基本能夠應對短期的經濟波動和促進經濟中長期健康可持續發展，現代貨幣理論的政策主張可以在出現重大經濟風險和金融穩定受到威脅的時候使用，而且中國也不一定需要貨幣當局直接出面，在實踐中已經具有較好的政策中介載體。

我們應該看到，未來中國發展的腳步無法阻擋，中國經濟的韌性顯著增強，中國科技進步的步伐堅定有力。發展中出現的暫時性、短期化的問題不能阻礙中長期的發展目標。結構重于總量，長期重于短期。未來一個階段中國的經濟增長速度可能逐漸放緩，但是經濟結構的變化將比以往更為顯著，現代貨幣理論的部分政策主張可以發揮結構性發力的特點，重點支持一些需要扶持、資金密集型的行業快速健康發展。

（編輯：蘇琦）