控制權轉移對企業績效的影響
——基于代理成本中介效應的檢驗

吳國鼎

一、前言

企業的控制權轉移是資本市場中各方所關注的焦點之一。根據La Porta等(1999)[1]以及Claessens等(2000)[2]的研究，企業的控制權掌握在企業的實際控制人手中。因此，控制權轉移指的是企業的實際控制人發生了變更。控制權轉移能夠對企業績效產生影響。然而，控制權轉移如何影響企業績效仍然是值得進一步研究的問題。學者們多是探討控制權轉移對企業績效的直接影響(馮根福和吳林江，2001[3]；楊記軍等，2010[4])，而缺少對于影響機制的研究。關于控制權轉移影響企業績效的機制，有學者認為，控制權轉移所引致的企業內部治理機制的變化是企業績效發生變化的深層次原因(王甄和胡軍，2016[5])。控制權轉移后，企業新的控制人會調整企業的治理機制，如改變控制人的控制方式、更換企業的高管、改變對企業管理層的監督和激勵方式等，從而影響企業的內部代理問題以及相應的代理成本。可以說，如何設置更為合理的治理機制以加強對管理層的監督、充分調動管理層的積極性以及加強對企業控制人的約束，從而將代理成本最小化，進而促進企業績效的提高，是控制權轉移后企業改進公司治理的核心訴求。

關于控制權轉移能夠通過哪些方面的代理成本影響企業績效，雖然已有學者對這一問題進行了研究，但是已有的研究成果中存在以下問題：一是沒有使用標準的中介效應檢驗方法。溫忠麟和李寶娟(2014)[6]介紹的方法是標準的中介效應檢驗方法，其他研究方法都存在這樣或那樣的缺陷。這就導致已有的研究結論存在一定的偏差。二是缺少對區分不同控制權轉移類型的研究。雖然徐莉萍等(2006)[7]、王甄和胡軍(2016)[5]對這一研究角度有所涉及，但研究得不全面且無對多種控制權轉移類型的綜合和比較研究。中國的經濟體制導致了資本市場中多種控制權轉移類型的存在。如果不從這一角度進行研究，可能會得出與現實不相符的結論。三是缺少對于控制權轉移如何影響代理成本的研究。雖然控制權轉移后企業通常會更換管理層以及調整治理機制，但是這些措施是否導致了企業代理成本的變化，對此尚無實證研究。基于此，本文使用中介效應檢驗方法，從樣本總體以及區分控制權轉移的所有制類型考察控制權轉移如何通過代理成本渠道對企業績效產生影響。在此基礎上，本文也對控制權轉移影響企業代理成本的渠道進行了考察。

二、文獻綜述與研究假設

(一)控制權轉移對企業績效的影響

控制權轉移能夠對企業績效產生影響。但是對于能夠產生何種影響，已有的研究結論并不一致。Kapplan(1989)[8]的研究發現，控制權轉移后企業的資本性支出降低，資產管理效率提高，從而導致了企業績效的提高。Parrino和Harris(1999)[9]的研究則發現，控制權轉移后，企業經營規模擴大，產生了規模經濟和協同效應，從而使企業績效得到提高。朱寶憲和王怡凱(2002)[10]、方軼強等(2006)[11]、徐向藝和王俊韡(2011)[12]以中國資本市場中的數據為樣本所進行的研究也得出了類似的結論。也有學者的研究得出了相反的結論。馮根福和吳林江(2001)[3]、宋建波和王曉玲(2008)[13]的研究發現，雖然控制權轉移后企業績效會短暫上升，但是長期來看企業績效會顯著下降。Louis(2004)[14]、奚俊芳和于培友(2006)[15]的研究則發現，控制權轉移后企業績效的改善主要是由企業的盈余管理所致，與控制權轉移行為無關。

之所以已有的研究中得出了不一致的結論，可能是由不同研究中所使用的樣本不同以及所使用的研究方法不同造成的。結合中國的資本市場環境，我們認為，控制權轉移，一方面，能夠糾正控制權轉移前企業治理機制中存在的弊端，改善企業的內部治理環境；另一方面，還可以優化企業的經營策略，提高與其他企業的協同效應。這都能促進企業績效的提高。從控制權轉移的動機來看，除了提高企業經營效率、擴大經營規模以及加強對重點行業和企業的控制等動機外，由于中國資本市場中上市企業“殼”資源的稀缺性，中國企業進行控制權轉移的動機還包括“保殼”和“借殼”兩種類型。“保殼”型就是企業為了擺脫經營危機，保住企業的上市資格而進行的控制權轉移。“借殼”型就是未上市企業為了獲得上市資格而對上市企業進行并購所導致的控制權轉移。對于“保殼”型，新的控制人接手企業后，會采取措施為企業解困，從而使企業績效得到提高。對于“借殼”型，新的控制人希望通過上市企業平臺在資本市場上融到更多的資金以及進行進一步的資本運作。因此，同樣會采取措施來促進企業績效的提高。基于上述分析，本文提出假設1：

H1：控制權轉移可以促進企業績效的提高。

(二)控制權轉移通過代理成本對企業績效的影響

1.管理層在職消費的中介效應。

現代企業中公司所有權和控制權的分離產生了第一類代理問題，也就是公司股東和公司管理層之間的代理問題(Jensen和Meckling，1976[16])。由于公司股東和管理層的目標函數不一致，這就容易出現逆向選擇和道德風險。在這種情況下，如果企業治理機制不完善，管理層就會利用自己的職權進行過高的職務消費，甚至揮霍企業財產來謀取私利(Ang等，2000[17]；Singh和Davidson，2003[18]；李壽喜，2007[19]；姜付秀等，2009[20])。控制權轉移后，為了使企業獲得更好的經營業績，企業新的控制人會任命新的管理層，制定新的管理制度，從而使企業的內部治理環境得以改善。新的內部治理環境會更有效地約束管理層的過高職務消費等自利行為，從而使企業績效得到提高。基于上述分析，本文提出假設2：

H2：控制權轉移可以通過減少管理層的職務消費來提高企業績效。

2.企業經營效率的中介效應。

由第一類代理問題所產生的代理成本，除了體現為管理層的過高職務消費外，還體現為由于管理層的錯誤決策造成的經營損失或者由于管理層的不敬業造成的企業資產沒有被充分利用(Ang等，2000[17]；羅進輝，2012[21])。這種代理成本雖然沒有導致企業現金的流出和實物資產的浪費，但是卻能導致企業經營效率的低下。控制權轉移后，在新的內部治理環境下，企業管理層的決策會更加符合企業和股東的利益，從而會減少錯誤或者不當決策；同時企業管理層也會更加敬業，會更充分地利用企業資產來為企業創造更多的價值。這都會導致企業績效的提高。基于上述分析，本文提出假設3：

H3：控制權轉移可以通過提高企業經營效率來提高企業績效。

3.控制人對企業掏空的中介效應。

現代企業中，除了存在第一類代理問題外，還存在著第二類代理問題。也就是企業控制人和小股東之間的代理問題。企業控制人會利用其所擁有的對企業的控制權，對企業進行掏空(Johnson等，2000[22]；Djankov等，2008[23])。控制人對企業進行的掏空，同樣能夠給企業利益造成損失。控制權轉移后，無論是為了使企業擺脫經營危機，還是借助企業的“殼”進行資本運作，企業新的控制人都會更多地從企業的整體利益而不是控制人的私利出發進行決策，或者新的控制人受到企業其他治理機制的約束會更強。這都會減少控制人對企業的掏空。控制人對企業的掏空減少，企業績效就會相應得到提高。基于上述分析，本文提出假設4：

H4：控制權轉移可以通過減少控制人對企業的掏空來提高企業績效。

(三)不同所有制類型控制權轉移通過代理成本對企業績效的影響

中國的經濟體制決定了中國上市企業中除了民營企業外，還存在相當部分的國有企業。這使得中國資本市場中的控制權轉移存在著多種類型。有學者考察了不同控制權轉移類型對企業績效的影響。徐莉萍等(2005)[24]、Chen等(2008)[25]以及楊記軍等(2010)[4]的研究發現，只有國有控制轉讓給民營控制的控制權轉移類型，才能使企業績效得到提高。王甄和胡軍(2016)[5]的研究則發現，只要控制權在不同所有制類型的控制人之間進行轉移，企業績效就會得到提高。

是什么原因導致了不同控制權轉移類型對企業績效的影響不同？雖然已有學者對這一問題進行了研究，但是研究得尚不全面。如白重恩等(2006)[26]只考察了國有控制權轉移類型，認為國有控制權轉移導致企業效益的提高主要來自管理費用的下降。王甄和胡軍(2016)[5]重點考察了國有控制轉民營控制以及民營控制轉國有控制兩種類型，認為經理人代理問題和大股東隧道效應在其中發揮的作用有所不同。中國資本市場中的企業控制權轉移不但存在著不同所有制類型控制權之間的轉移，也存在著同種所有制類型控制權之間的轉移，如國有控制轉國有控制、民營控制轉民營控制等。所以有必要對這幾種控制權轉移類型進行全面考察。

由于國有企業和民營企業在國民經濟中所起的作用不同、經營的目標不同、面臨的監管體制不同，所以企業的治理機制也存在差異。有學者認為，和民營企業相比，國有企業是低效的(Blanchard和Kre-mer，1997[27]；Megginson和Netter，2001[28]；張俊喜和張華，2004[29]；劉瑞明和石磊，2010[30]；吳延兵，2012[31])。這些學者也分析了國有企業之所以低效的原因。其中包括國有企業的經營目標并不是企業利潤最大化、國有企業存在預算軟約束等。但是，也有學者認為，在轉型經濟中，一些公司治理的外部機制已經逐步開始建立，包括控制權轉讓市場逐漸完善、產品競爭市場逐漸規范、破產機制等法律規范也逐步建立等。這都會使傳統上由國有產權導致的代理問題逐步得到緩解。而且就中國來說，由于各種國有企業管理制度的約束，對國有企業進行掏空的成本也較高(徐莉萍等，2006[7])。也有學者認為，和國有企業相比，民營企業的內部治理是低效的。民營企業的控制人往往更有對企業進行掏空的動機，而且也更容易對企業進行掏空(蘇冬巍和熊家財，2013[32]；汪恩賢和劉星河，2020[33])。基于上述分析，本文提出假設5：

H5:代理成本的中介效應在不同所有制類型的控制權轉移之間存在差異。

三、研究設計和樣本數據

(一)代理成本的度量

借鑒Ang等(2000)[17]、Jiang等(2010)[34]以及羅進輝(2012)[21]的做法，對于第一類代理成本中管理層的職務消費等方面的支出，本文用管理層在職消費率(Mnf)指標進行度量。對于第一類代理成本中由管理層的投資決策錯誤、不敬業等導致的企業經營效率低下給企業帶來的損失，本文用資產利用率(Tat)指標進行度量。對于第二類代理成本中控制人對企業的掏空，本文用大股東占款率(Accrt)指標進行度量。

(二)控制權轉移類型的劃分

參照楊記軍等(2010)[4]、吳國鼎(2015)[35]的做法，本文按照企業實際控制人的所有制類型區分控制權轉移類型。本文把控制權轉移劃分為“國資控制轉國資控制”“民資控制轉國資控制”“國資控制轉民資控制”以及“民資控制轉民資控制”四種類型。

(三)檢驗模型

按照溫忠麟和葉寶娟(2014)[6]介紹的中介效應檢驗步驟，本文構建模型來檢驗由控制權轉移導致的代理成本變化對企業績效的影響。

除控制權轉移因素外，參考相關研究(Megg-inson等，1994[36]；Sun和Tong，2003[37]；吳國鼎，2019[38])，還有一些其他的因素也會對企業績效產生影響，如企業規模、負債率、固定資產比例等。本文在模型中也控制了這些因素。本文設定的計量模型為：

Roait=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Fixedit+α4Ageit

+α5Reformit+φi+ηt+σit

(1)

Agencycostit=β0+β1Sizeit+β2Levit+β3Fixedit+β4Ageit

+β5Reformit+φi+ηt+σit

(2)

Roait=γ0+γ1Sizeit+γ2Levit+γ3Fixedit+γ4Ageit

+γ5Reformit+γ6Agencycostit+φi+ηt+σit

(3)

其中，Roait表示總資產收益率；Agencycostit表示代理成本，其可以區分為Mnfit、Tatit以及Accrtit；Reformit表示控制權轉移虛擬變量，如果企業i在t年進行了控制權轉移，則Reformit在t年以及后續年度中都取1，否則取0；Sizeit表示企業規模，用總資產來度量；Levit表示資產負債率；Fixedit表示固定資產比例；Ageit表示企業年齡；φi表示企業不隨時間變化的變量；ηt表示時間變量；σit表示隨機擾動項。

本文使用上述3個模型，分以下5個步驟檢驗代理成本的中介效應。

步驟1：檢驗模型(1)中Reformit的系數α5是否顯著。如果α5顯著，界定為中介效應；否則界定為遮掩效應。但無論α5是否顯著，都進行后續檢驗。

步驟2：檢驗模型(2)中Reformit的系數β5和方程(3)中Agencycostit的系數γ6是否顯著。如果β5和γ6都顯著，則說明存在顯著的間接效應，繼續進行步驟4中的檢驗；如果β5和γ6至少有一個不顯著，則進行步驟3中的檢驗。

步驟3：用Bootstrap法檢驗H0：β5×γ6=0。如果檢驗結果顯著，則說明存在顯著的間接效應，繼續進行步驟4中的檢驗；否則間接效應不顯著，停止進行檢驗。

步驟4：檢驗方程(3)中Reformit的系數γ5是否顯著。如果γ5不顯著，則說明不存在顯著的直接效應，只存在顯著的間接效應；如果γ5顯著，則說明存在顯著的直接效應，繼續進行步驟5中的檢驗。

步驟5：比較β5×γ6和γ5的符號。如果兩者同號，說明存在顯著的中介效應；如果兩者異號，說明存在顯著的遮掩效應。

(四)文中主要變量及定義

根據上述分析，文中的主要變量及定義見表1。

表1文中主要變量及定義

(五)樣本數據和描述性統計

本文使用的樣本為滬深A股市場中的上市企業。由于證監會要求滬深A股上市企業從2004年開始在年報中披露企業的實際控制人，所以本文的研究區間為2004—2018年。參照白云霞和吳聯生(2008)[39]、李廣子和劉力(2010)[40]的做法，本文剔除了金融和保險類行業中的企業、上市時間不足1年的企業、實際控制人發生1次以上變動的企業以及控制權轉移前后有效數據不足3年的企業。由于實際控制人為集體企業和事業單位的企業，企業行為所體現的所有制特征并不明顯，所以我們把這兩類企業也剔除。同樣，我們也剔除了實際控制人為國外自然人以及港澳臺自然人的企業。經過篩選，樣本中共包含了319家企業。文中使用的公司股權結構和財務指標等數據均從CSMAR數據庫中獲得。我們在CSMAR數據的基礎上逐個判斷企業的實際控制人是否發生轉移以及轉移的所有制類型。表2是對主要變量進行的描述性統計。

表2主要變量的描述性統計

從表2中可以看出，一些主要研究變量在不同企業之間存在較大的差異。如，變量Tat的最小值為0.052，最大值為2.174。變量Mnf的最小值為0.013，最大值為0.369。變量Accrt的最小值為0.000，最大值為0.324。

我們也列示了主要變量之間的相關系數，見表3。

表3主要變量之間的相關系數表

從表3中大致可以判斷主要變量之間的相關關系。Tat和Roa的相關系數為0.079，說明兩者之間有正相關關系。Mnf和Roa的相關系數為-0.273，說明兩者之間有負相關關系。Accrt和Roa的相關系數為-0.136，說明兩者之間有負相關關系。這都大致符合本文的理論分析。

四、實證結果

(一)主要研究指標在控制權轉移前后的比較

在進行回歸檢驗前，我們先考察企業績效以及代理成本等指標在控制權轉移前后的變化情況。

根據相關文獻中的做法(Jia等，2005[41]；Jiang等，2009[42])，對于每個樣本企業，我們以控制權轉移前3年到后3年的數據計算相關指標，然后進行比較。我們也區分控制權轉移類型對這些指標進行了比較。比較結果見表4。

表4控制權轉移前3年和后3年樣本企業相關指標的比較

表4中，從樣本總體來看，Roa在控制權轉移前3年的均值(中位數)為-0.014(0.009)，控制權轉移后3年的均值(中位數)為0.026(0.028)。均值(中位數)增加了0.040(0.019)且在統計上顯著。這說明，Roa在控制權轉移后得到了提高。從表4中同樣可以看出，Mnf在控制權轉移后得到了下降，Accrt在控制權轉移后得到了下降，而Tat在控制權轉移后沒有顯著變化。

區分控制權轉移類型，則不同類型中相關指標的變化狀況有所不同。對于“國資控制轉國資控制”類型，Roa有了顯著提高，Accrt有了顯著下降，而Mnf和Tat沒有顯著變化。對于“國資控制轉民資控制”類型，Roa有了顯著提高，Mnf和Accrt有了顯著下降，Tat有所提高但只是在均值差統計量上顯著。對于“民資控制轉民資控制”類型，Roa有了顯著提高，Mnf有了顯著下降，Accrt也有所下降但只是在均值差統計量上顯著，而Tat沒有顯著變化。對于“民資控制轉國資控制”類型，Accrt有了顯著下降，Mnf有所下降但只是在均值差統計量上顯著，而Roa和Tat沒有顯著變化。

(二)用回歸方法進行檢驗

根據模型(1)、(2)和(3)以及上文介紹的中介效應檢驗步驟，我們分別對各個研究假設進行檢驗。我們將主要變量進行了中心化處理。對于模型(1)、(2)和(3)，我們均采用固定效應方法進行檢驗。

1.假設H1的檢驗結果。

根據假設H1，我們檢驗控制權轉移對企業績效的影響。檢驗結果見表5(1)。

表5樣本總體的代理成本中介效應檢驗結果

表5(1)中，Reformit的回歸系數等于0.043，為正且顯著，說明控制權轉移會導致企業績效的提高。這就驗證了假設H1。

2.假設H2的檢驗結果。

根據假設H2，我們檢驗控制權轉移通過管理層在職消費率的變化對企業績效的影響。檢驗結果見表5(1)、(2)和(3)。

表5(2)中，Reformit的回歸系數等于-0.011，為負且顯著，說明控制權轉移會導致企業管理層在職消費率的下降。表5(3)中，Reformit的回歸系數等于0.039，為正且顯著，說明在控制了管理層在職消費率變量的情況下，控制權轉移會導致企業績效的提高。表5(3)中，Mnfit的回歸系數等于-0.395，為負且顯著，說明在控制了控制權轉移變量的情況下，管理層在職消費率的增加會導致企業績效的下降。

綜合表5(1)、(2)和(3)，根據中介效應判斷方法，可以判斷，管理層在職消費率存在中介效應。具體來說，控制權轉移能夠使管理層的在職消費下降，進而導致企業績效的提高。這就驗證了假設H2。

3.假設H3的檢驗結果。

根據假設H3，我們檢驗控制權轉移通過資產利用率的變化對企業績效的影響。檢驗結果見表5(1)、(4)和(5)。

表5(4)中，Reformit的回歸系數等于0.041，為正且顯著。表5(5)中，Reformit的回歸系數等于0.041，為正且顯著；Tatit的回歸系數等于0.031，為正且顯著。綜合表5(1)、(4)和(5)，可以判斷，資產利用率存在中介效應。具體來說，控制權轉移能夠使企業的資產利用率提高，進而導致企業績效的提高。這就驗證了假設H3。

4.假設H4的檢驗結果。

根據假設H4，我們檢驗控制權轉移通過大股東占款率的變化對企業績效的影響。檢驗結果見表5(1)、(6)和(7)。

表5(6)中，Reformit的回歸系數等于-0.006，為負且顯著。表5(7)中，Reformit的回歸系數等于0.041，為正且顯著；Accrtit的回歸系數等于-0.277，為負且顯著。綜合表5(1)、(6)和(7)，可以判斷，大股東占款率存在中介效應。具體來說，控制權轉移能夠降低企業的大股東占款，進而導致企業績效的提高。這就驗證了假設H4。

5.假設H5的檢驗結果。

根據假設H5，我們區分不同的控制權轉移類型對這一問題進行考察。

我們先考察國資控制權轉移類型。國資控制權轉移類型又可區分為“國資控制轉國資控制”和“國資控制轉民資控制”兩種類型。我們對這兩種類型進行對比考察。檢驗結果見表6。為了節省篇幅，我們只在表中列示了關鍵變量的回歸結果。以下表7同。

表6國資控制權轉移類型的代理成本中介效應檢驗結果

表6中上半部分是“國資控制轉國資控制”類型的檢驗結果。我們根據表6(1)、(2)和(3)判斷Mnfit的中介效應。表6(1)中，Reformit回歸系數的符號為正且顯著；表6(2)中，Reformit回歸系數的符號為負且顯著；表6(3)中，Reformit回歸系數的符號為正且顯著，Mnfit回歸系數的符號為負且顯著。可以判斷，控制權轉移能夠通過降低管理層的在職消費來提高企業績效。使用同樣的判斷方法，結合表6(1)、(4)和(5)，可以判斷，控制權轉移能夠通過提高資產利用率來提高企業績效。對于大股東占款率指標，由于表6(6)中的Reformit和(7)中的Accrtit的回歸系數都不顯著，因此需要進行Bootstrap檢驗。我們按照500次進行Bootstrap抽樣檢驗。檢驗結果中，間接效應95%的置信區間為[-0.001，0.002]。數值0包含在該區間內。因此可以判斷，大股東占款率不存在顯著的中介效應。

表6中下半部分是“國資控制轉民資控制”類型的檢驗結果。表6(8)中，Reformit的回歸系數為正且顯著；表6(9)中，Reformit的回歸系數為負但不顯著；表6(10)中，Mnfit的回歸系數為負且顯著。因此需要進行Bootstrap檢驗。我們按照500次進行Bootstrap抽樣檢驗。檢驗結果中，間接效應95%的置信區間為[0.001，0.008]。數值0不包含在該區間內。因此可以判斷，管理層在職消費率存在顯著的中介效應。表6(11)和(12)中，Reformit以及Tatit的符號均為正且顯著，說明控制權轉移能夠通過提高資產利用率來提高企業績效。使用同樣的判斷方法，根據表6(13)和(14)，可以判斷，控制權轉移未能通過減少企業的大股東占款來提高企業績效。

從檢驗結果中我們可以發現，對于國資控制權轉移類型，無論是轉讓給國有資本還是民營資本，管理層在職消費率和資產利用率都存在中介效應。也就是說，控制權轉移能導致企業管理層在職消費的下降以及資產利用率的提高，從而使企業經營績效得到提高。我們也可以發現，對于國資控制權轉移類型，無論是國有資本接手還是民營資本接手，控制權轉移通過減少大股東占款來提高企業績效的效應并不顯著。可能的原因是，和民營企業相比，國有企業中的第二類代理問題并不嚴重(徐莉萍等，2006[7])。因此，無論是國有資本接手還是民營資本接手，由控制權轉移而導致的企業的第二類代理問題都不會得到進一步緩解。

我們接下來考察民資控制權轉移類型。民資控制權轉移類型又可以區分為“民資控制轉民資控制”和“民資控制轉國資控制”兩種類型。我們也對這兩種類型進行對比考察。檢驗結果見表7。

表7中上半部分是“民資控制轉民資控制”類型的檢驗結果。根據表7(1)、(2)和(3)，可以判斷，管理層在職消費率的中介效應是顯著的。根據表7(1)、(4)和(5)，可以判斷，資產利用率的中介效應不顯著。根據表7(1)、(6)和(7)，可以判斷，大股東占款率的中介效應是顯著的。控制權由民營資本轉讓給民營資本，會導致管理層在職消費率下降以及大股東占款率下降，進而導致企業績效的提高。檢驗結果也顯示，資產利用率并不存在顯著的中介效應。可能的原因是，民營企業的資產利用率本來就相對較高，因而把控制權轉讓給民營資本后，企業的資產利用率就不會得到進一步提高。

表7中下半部分是“民資控制轉國資控制”類型的檢驗結果。根據表7(8)、(9)和(10)，可以判斷，管理層在職消費率的中介效應不顯著。根據表7(8)、(13)和(14)，可以判斷，大股東占款率的中介效應也不顯著。表7(11)中，Reformit的回歸系數等于-0.066，Tatit的回歸系數等于0.099。兩者的符號相反且都顯著。因此可以判斷，資產利用率存在遮掩效應。也就是說，控制權轉移后，企業的資產利用率有所下降，這給企業績效帶來了負向影響。在這種情況下，從總體來看，控制權轉移仍然給企業績效帶來了正向影響，說明還存在由其他的一些因素所導致的中介效應。國有資本之所以要控制民營企業，有其特殊的動機和目的，如加強對關鍵行業的控制以及優化行業布局等。這樣，國有資本獲得了企業的控制權后，會采取對企業給予補貼等措施來扶植企業的發展。這些措施不僅能夠抵消由國有資本控制帶來的公司治理等方面的劣勢，而且還能夠從整體上促進企業績效的提高。

根據檢驗結果，我們就可以進一步分析民營企業公司治理方面存在的問題以及民資控制權轉移后企業公司治理的改進策略。民資控制權轉讓給民營資本后，企業中的兩類代理成本都得以下降。這一方面說明民營企業在控制權轉移前，既存在著對企業管理層監督不力的問題也存在著對控制人約束不力的問題；另一方面也說明由民營資本接手企業控制權的有效性。因此我們一方面要加強民營企業中的公司治理，另一方面要鼓勵控制權在民營資本和民營資本之間的市場化轉移。民資控制權轉讓給國有資本后，企業的兩類代理問題都沒有得到緩解。這說明在滿足了國有資本對重點行業的控制等特殊目的的基礎上，控制權轉移后，企業需要進一步加強公司治理以緩解企業中存在的代理問題。

表7民資控制權轉移類型的代理成本中介效應檢驗結果

五、進一步的檢驗

根據上文的檢驗結果，從總體上看，控制權轉移可以導致企業代理成本的下降。接下來的問題是，控制權轉移是如何導致企業的代理成本下降的？這涉及控制權轉移影響企業代理成本的渠道問題。一方面，控制權轉移后，企業新的控制人會更換企業的高管，同時也會加強對新高管的在職消費等行為的監督和約束。在這種情況下，企業新的高管會更加敬業，從而會減少在職消費以及提高企業的經營效率。這就緩解了第一類代理問題。另一方面，控制權轉移后，企業的股權結構以及控制關系也會發生變化，這會影響到企業新的控制人對企業的控制能力。控制人對企業的控制能力下降或者受到企業其他股東的制約更多，控制人就會減少對企業的掏空，從而能夠緩解第二類代理問題。接下來本文對這些分析進行實證檢驗。

對于第一類代理問題的緩解渠道，本文用高管變更因素來檢驗。也就是考察控制權轉移后企業的高管是否會進行變更對代理成本的影響。按照石水平(2010)[43]、饒品貴和徐子慧(2017)[44]的做法，本文把高管變更定義為企業的董事長或者總經理在控制權發生轉移的當年進行了變更。對于第二類代理問題的緩解渠道，本文用控制人的控制能力因素來檢驗。也就是考察控制權轉移后企業控制人的控制能力變化對代理成本的影響。按照La Porta等(1999)[1]以及Claessens等(2000)[2]的做法，本文用控制人的控制權來衡量控制人對企業的控制能力。為進行檢驗，我們把模型(2)進行了變形，同樣使用固定效應方法進行檢驗。檢驗結果見表8。

表8 控制權轉移對企業代理成本影響渠道的檢驗結果

表8中，Rmit表示Reformit和Mci的乘積。其中，Mci表示企業i在發生控制權轉移的年份是否進行了高管變更。如果進行了高管變更，Mci取1；否則取0。Rcit表示Reformit和Cci的乘積。其中，Cci表示控制權轉移后企業i的控制人的控制權是減少還是增加。如果控制權減少，Cci取1；否則取0。其他變量的定義同前表。

表8(1)中，Rmit的回歸系數等于-0.003，為負但不顯著。這說明，控制權轉移后，進行高管變更并沒有導致企業管理層在職消費的下降。可能的原因是，企業更換高管，追求的主要目標是新的高管能夠給企業帶來更高收益。為此，企業控制人就不會對高管的在職消費等進行過分嚴格的限制。

表8(2)中，Rmit的回歸系數等于0.071，為正且顯著。這說明，控制權轉移后，企業通過更換高管能夠提高企業的資產利用率。這符合一般的邏輯。更換高管后，新的高管為了表現自己，會更加勤奮和敬業，從而使企業的經營效率得到提高。

表8(3)中，Rcit的回歸系數等于-0.003，為負而且顯著。這說明，控制權轉移后，如果企業控制人的控制權下降，就會導致大股東占款的下降。這也符合一般的邏輯。控制權轉移后，如果控制人的控制權下降，控制人對企業的掏空能力就會下降，控制人受到企業其他股東的制約也會更多，這就會抑制控制人通過大股東占款等手段對企業的掏空。

六、研究結論與展望

(一)研究結論

控制權轉移，從企業層面上講，能夠改進企業的公司治理，糾正企業的經營偏差，因而有利于企業經營績效的提高；就宏觀層面而論，能夠更好地配置社會資源和進行產業轉型，因而有利于社會福利的提高。對于控制權轉移績效的研究，控制權轉移影響企業績效的機制是一個重要的研究方向。本文運用中介效應檢驗方法，從總體以及區分控制權轉移類型考察了由控制權轉移引致的代理成本變化對企業績效的影響，得到以下主要研究結論。

第一，控制權轉移能夠通過降低代理成本促進企業績效的提高。本文使用管理層在職消費率、資產利用率和大股東占款率等代理成本度量指標進行的研究發現，控制權轉移能夠降低管理層在職消費率、提高資產利用率以及降低大股東占款率，進而導致企業績效的提高。這一結論符合一般的邏輯。企業之所以要進行控制權轉移，改變經營機制、提高經營績效是主要目的之一。本文使用標準的中介效應檢驗方法對這一問題進行考察，也克服了已有研究中由于研究方法不恰當而導致研究結論存在偏差的缺陷。

第二，由于不同所有制類型控制人的目標函數以及所受到的企業內部和外部的約束不同，因而其在經營企業時的行為方式就有所不同。具體到本研究，則體現為不同所有制類型企業中的代理成本不同。本文區分控制權轉移類型進行的研究發現，不同控制權轉移類型中代理成本的中介效應是有差異的。具體來說，就國資控制權的轉移而言，管理層在職消費率和資產利用率的中介效應顯著；而對于民資控制權轉移而言，若轉讓給民營資本，則管理層在職消費率和大股東占款率的中介效應顯著，若轉讓給國有資本，則幾類代理成本之中介效應均不顯著。本文的研究結論一方面揭示了代理成本在不同所有制類型企業中的體現；另一方面也揭示了不同所有制類型企業中公司治理機制存在的差異。

第三，控制權轉移通過代理成本影響企業績效是一系列過程所產生的結果。這其中包含的過程之一是控制權轉移如何影響代理成本，也就是控制權轉移影響代理成本的渠道。本文從控制權轉移后企業高管變更以及企業新控制人的控制能力變化的角度考察了控制權轉移對代理成本的影響。研究結果發現，控制權轉移能夠通過更換企業高管以及降低控制人的控制權來減少代理成本。通過考察這一影響渠道，進一步揭示了控制權轉移通過代理成本影響企業績效的機制。

(二)管理啟示

第一，控制權轉移是轉變企業經營機制、提高企業績效的重要手段。近年來，隨著中國資本市場的發展，由并購等行為導致的控制權轉移市場也在不斷發展。為規范控制權轉移市場，國務院、證監會等部門出臺了《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》《上市公司收購管理辦法》《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》等一系列規范文件。但是，在現階段的控制權轉移市場中，還存在一些企業控制人意圖借助控制權轉移來操縱股價、對企業進行掏空等動機和行為。這就給相關企業以及資本市場帶來了負面影響。因此，國家要進一步創造良好的市場環境以促進控制權轉移市場的健康發展，包括完善關于控制權轉移的法規，加大對于違規行為的處罰力度等。

第二，進行控制權轉移，一方面要結合企業的所有制類型來制定適當的控制權轉移策略；另一方面要有針對性地加強不同所有制類型企業的公司治理。根據研究結論，雖然不同類型的控制權轉移能通過代理成本的不同方面對企業的經營績效產生影響，但是總體來看，控制權轉移后新的控制人為民營資本更能促進企業公司治理的改進和經營績效的提高。因此從公司治理的角度來說，把控制權轉讓給民營資本是一種更優的選擇(國有資本為了控制重點行業、優化資本配置等進行國有化導致的控制權轉移情形除外)。這對于現階段的國有企業改革也有一定的借鑒意義。

第三，控制權轉移后，企業可以采取更換高管以及加強對控制人的約束等措施來緩解企業內部存在的代理問題。這也為企業改進公司治理提供了借鑒。高管在公司治理體系中占有重要的地位。控制權轉移后，更換高管可以減少企業的代理成本，尤其是提高企業的運營效率，從而使企業績效得到提高。控制人對企業的控制權過高，容易導致控制人獨斷專行。這就需要降低控制人對企業的控制權，加大對控制人的約束和制衡力度，從而減少控制人對企業的掏空。

(三)局限與展望

本研究從代理成本中介效應視角考察了控制權轉移對企業績效的影響，豐富了對這一問題的研究。接下來對于本問題的研究，可以從以下方面進行拓展。一是從更多的角度考察控制權轉移影響企業績效的代理成本渠道。本文主要是從企業股東和高管之間的代理成本以及企業控制人和小股東之間的代理成本角度進行的考察。企業的代理成本除了本文研究的幾個方面外，還包括一些其他方面，如股東和債權人之間的代理成本等(鄺雄等，2019[45])。二是進一步考察控制權轉移影響代理成本的渠道。本文主要是從高管變更以及控制人的控制能力變化渠道進行的考察。除了本文考察的幾個渠道外，對高管的激勵程度、董事會成員的變更、控制人是否直接經營企業等渠道也都能影響企業的代理成本。三是考察更多的影響控制權轉移績效的因素。本文主要區分了控制權轉移的所有制類型進行考察。還可以結合企業所屬行業、企業的外部治理環境等因素對這一問題進行考察。對于這些問題的進一步研究，將有助于更好地揭示控制權轉移影響企業績效的機制。