股權(quán)激勵影響經(jīng)營杠桿決策嗎？
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王百強(qiáng) 黃 靜 呂 杰

一、引言

2020年，一場新冠肺炎疫情的沖擊導(dǎo)致全球大量企業(yè)無法繼續(xù)生存，其中的重要原因之一在于企業(yè)銷售收入下降導(dǎo)致的虧損和現(xiàn)金流斷流。在這一過程中，不同經(jīng)營杠桿水平的企業(yè)受到疫情沖擊的程度也是有所差異的。疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)業(yè)務(wù)量急劇下降，企業(yè)的變動成本可以隨著業(yè)務(wù)量的減少而降低，然而企業(yè)的固定成本卻難以迅速地縮減。因此，當(dāng)銷售收入下降時，固定成本占比較高的企業(yè)難以彈性地調(diào)整成本，在收入降低時仍需承擔(dān)高額的成本費(fèi)用；而固定成本占比較低的企業(yè)則具有較高的成本彈性，能夠迅速地根據(jù)業(yè)務(wù)量下降程度及時縮減成本。由此可見，在疫情背景下，固定成本較高的企業(yè)受到的沖擊也較大，反之亦然。

企業(yè)的經(jīng)營杠桿表現(xiàn)為固定成本和變動成本的相對比例。經(jīng)營杠桿低的企業(yè)固定成本占比相對較低，變動成本占比相對較高(Balakrishnan等，2008[1])，成本和收入的聯(lián)系更加緊密，收入降低對利潤的影響能夠在一定程度上得到緩沖；而經(jīng)營杠桿高的企業(yè)固定成本投入高，導(dǎo)致企業(yè)成本彈性較低，同等程度的收入變化將導(dǎo)致更大的利潤波動。固定成本一旦投入，將難以隨著業(yè)務(wù)量增減。因此，經(jīng)營杠桿高的企業(yè)風(fēng)險也較高，并且伴隨著更高的系統(tǒng)風(fēng)險(Lev，1974[2])，在環(huán)境不確定時將面臨更大的生存威脅(Banker等，2011[3])。

經(jīng)營杠桿決策取決于企業(yè)長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)水平。從長期投資意愿的角度來看，固定成本的發(fā)生將耗用大量資金(例如固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)、長期員工等)，在一定程度上降低了短期業(yè)績，而收益主要在未來實(shí)現(xiàn)，因此具有長期投資意愿的企業(yè)更傾向于選擇較高的經(jīng)營杠桿。從風(fēng)險承擔(dān)的角度來看，在面臨較高的不確定性時，企業(yè)更傾向于選擇固定成本低的創(chuàng)新以增加成本彈性、應(yīng)對不確定性帶來的風(fēng)險(Kallapur和Eldenburg，2005[4]；Banker等，2011[3])，因此企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平也能夠在很大程度上影響經(jīng)營杠桿的選擇。

本文從股權(quán)激勵角度研究股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施對企業(yè)經(jīng)營杠桿的影響。股權(quán)激勵計(jì)劃是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員及其他員工實(shí)行的長期性激勵。現(xiàn)有文獻(xiàn)對股權(quán)激勵如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)尚未達(dá)成一致。例如，蘇坤(2015)[5]、王棟和吳德勝(2016)[6]、劉井建等(2017)[7]研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股權(quán)激勵計(jì)劃存在激勵效應(yīng)，降低了企業(yè)代理成本，提高了企業(yè)長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)水平；而呂長江等(2009)[8]、李小榮和張瑞君(2014)[9]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵股權(quán)存在福利效應(yīng)，有可能成為管理層機(jī)會主義的工具，不能增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。已有股權(quán)激勵的研究多從投資的角度考慮其經(jīng)濟(jì)后果，包括企業(yè)創(chuàng)新、現(xiàn)金持有和投資效率等。然而以上研究的隱含假設(shè)都認(rèn)為固定成本和變動成本的風(fēng)險是同等的，例如認(rèn)為固定成本高的企業(yè)創(chuàng)新和固定成本低的企業(yè)創(chuàng)新是同質(zhì)的，企業(yè)對季節(jié)性員工和長期員工的投入是同質(zhì)的。然而企業(yè)的實(shí)際情況是，股權(quán)激勵對投資的影響很有可能體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營杠桿中，從經(jīng)營杠桿的視角入手能夠?yàn)檠芯抗蓹?quán)激勵提供更為細(xì)致的角度。因此，與已有研究關(guān)注企業(yè)投資不同的是，本文關(guān)注股權(quán)激勵實(shí)施對企業(yè)經(jīng)營杠桿選擇的影響。從理論上來看，股權(quán)激勵能夠增加管理層對長期性成本的投入意愿和對短期風(fēng)險的容忍程度，因此應(yīng)當(dāng)能夠增加企業(yè)的固定成本、減少變動成本，進(jìn)而帶來更高的經(jīng)營杠桿。

本文選取A股2006—2018年的上市公司樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)相比于未實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司經(jīng)營杠桿更高，成本彈性更小。通過進(jìn)一步將成本細(xì)分為營業(yè)成本(COGS)和期間費(fèi)用(包括銷售和管理費(fèi)用，縮寫SG&A)，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的影響主要由銷售和管理費(fèi)用(SG&A)的經(jīng)營杠桿引起，而對營業(yè)成本(COGS)的經(jīng)營杠桿無顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計(jì)劃對企業(yè)經(jīng)營杠桿的影響在國有企業(yè)中強(qiáng)于非國有企業(yè)，而較高的需求不確定性會削弱股權(quán)激勵計(jì)劃對經(jīng)營杠桿的影響。本文的結(jié)果表明，股權(quán)激勵的實(shí)施提高了管理層的長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)水平，對企業(yè)經(jīng)營杠桿具有正向的激勵效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三方面。第一，本文從經(jīng)營杠桿角度補(bǔ)充了股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究對股權(quán)激勵的激勵效果未達(dá)成一致結(jié)論，主要原因之一在于經(jīng)濟(jì)后果變量無法直接準(zhǔn)確地度量企業(yè)長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)水平。無論是投資規(guī)模還是企業(yè)創(chuàng)新都只能反映企業(yè)投資的部分內(nèi)容(例如總金額)，難以區(qū)分其中的固定和變動成本，因此無法觀察企業(yè)長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)水平的全貌。經(jīng)營杠桿是企業(yè)一切投資活動的落腳點(diǎn)，反映了企業(yè)對長短期成本投入的決策和總體風(fēng)險承擔(dān)水平。本文從經(jīng)營杠桿的角度出發(fā)，對股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)行補(bǔ)充，為股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵效應(yīng)提供了更為充分的證據(jù)。第二，本文拓展了經(jīng)營杠桿影響因素的研究。現(xiàn)有研究多從企業(yè)外部考慮經(jīng)營杠桿受到何種因素影響(如，Anderson和Dekker，2009[10]；Banker等，2011[3])。作為企業(yè)戰(zhàn)略性的薪酬計(jì)劃，股權(quán)激勵改變了管理層的薪酬結(jié)構(gòu)。區(qū)別于貨幣薪酬下管理層只關(guān)注短期利益的短視行為，股權(quán)激勵能夠激勵管理層容忍短期風(fēng)險，增加長期性投資。本文從企業(yè)內(nèi)部薪酬計(jì)劃這一重要角度切入，深入探究經(jīng)營杠桿因素是否受到股權(quán)激勵這一重要激勵計(jì)劃的影響，豐富了現(xiàn)有經(jīng)營杠桿影響因素的研究。第三，本文對于企業(yè)的實(shí)踐也具有一定的參考價值。經(jīng)營杠桿是企業(yè)投資視野和風(fēng)險承擔(dān)水平的最終體現(xiàn)，本文從經(jīng)營杠桿的角度分析了企業(yè)股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施效果，為企業(yè)股權(quán)激勵計(jì)劃的效果評價提供了新的觀察視角，同時對政府制定企業(yè)管理的相關(guān)政策和投資者評估企業(yè)價值都具有重要的參考意義。

余文安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)；第四部分為描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證結(jié)果分析；第五部分基于主檢驗(yàn)提供了進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析；第六部分總結(jié)全文并提出政策建議。

二、理論發(fā)展和假說

經(jīng)營杠桿決策滲透在企業(yè)各大戰(zhàn)略決策中，包括企業(yè)并購重組、外包服務(wù)、出口行為和人力資源等(Anderson和Dekker，2009[10])。已有研究發(fā)現(xiàn)管理層會戰(zhàn)略性地調(diào)整資源投入、改變企業(yè)經(jīng)營杠桿，以滿足特定的需求。如，Banker等(2011)[3]發(fā)現(xiàn)當(dāng)SG&A能夠帶來長期利益時，管理層將增加對其的資源投入；Kama和Weiss(2013)[11]發(fā)現(xiàn)管理層通過調(diào)整經(jīng)營杠桿以達(dá)到分析師的盈余預(yù)測。

本文關(guān)注股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施對企業(yè)經(jīng)營杠桿的影響。經(jīng)營杠桿取決于企業(yè)固定成本和變動成本的結(jié)構(gòu)。固定成本在收益產(chǎn)生之前已經(jīng)產(chǎn)生，不隨著業(yè)務(wù)量的變化而變化，而變動成本僅在企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品或者提供服務(wù)時產(chǎn)生(Kallapur和Eldenburg，2005[4]；Kama和Weiss，2013[11])。企業(yè)固定成本比重低、變動成本比重高時，企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)更加富有彈性，經(jīng)營杠桿更低(Balakrishnan等，2008[1])。經(jīng)營杠桿反映了利潤和收入之間的敏感系數(shù)。在收入下降時，低經(jīng)營杠桿企業(yè)的利潤隨著收入更為緩慢地降低，而高經(jīng)營杠桿企業(yè)的收入下降將導(dǎo)致更高程度的利潤下降(Horngren等，2013[12])，故經(jīng)營杠桿高的企業(yè)盈余波動也較高(Lev，1974[2])。在傳統(tǒng)貨幣薪酬的激勵機(jī)制下，管理層和股東之間的代理問題導(dǎo)致管理層的成本決策傾向于最大化自身利益而非股東利益。相較于股東，管理層通常是短視和風(fēng)險規(guī)避的，因此具有較強(qiáng)的動機(jī)通過調(diào)整經(jīng)營杠桿縮短投資回報(bào)周期(Kama和Weiss，2013[11])。

股權(quán)激勵能夠提高管理層短期風(fēng)險容忍程度和長期利益關(guān)注程度，因此是解決經(jīng)理人代理問題的重要制度設(shè)計(jì)之一(Jensen和Meckling，1976[13]；宗文龍等，2013[14])。過往研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)，即實(shí)施股權(quán)激勵能夠?qū)⒐芾韺拥睦媾c公司的長期利益緊密聯(lián)合，削弱了股東和管理層之間的代理問題，增加了管理層的主人翁精神，進(jìn)而增加了管理層進(jìn)行長期投資的動機(jī)和對短期風(fēng)險的容忍程度(呂長江和張海平，2011[15]；劉井建等，2017[7])。基于高管長期視野和風(fēng)險承擔(dān)角度分析，股權(quán)激勵計(jì)劃將從以下兩方面增加企業(yè)的經(jīng)營杠桿。

一方面，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施延長了管理層的投資視野，從而增加了管理層對長期成本的投入程度。在傳統(tǒng)貨幣薪酬安排下，管理層薪酬較少受到企業(yè)長期發(fā)展影響，管理層投資決策更關(guān)注短期收益(蘇坤，2015[5])。在我國經(jīng)理人市場發(fā)展不充分的情況下，企業(yè)的薪酬設(shè)計(jì)普遍存在剛性管制問題，管理層薪酬與企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)聯(lián)較弱。Gao等(2018)[16]發(fā)現(xiàn)上市公司的管理層關(guān)注短期利益時，將減少對長期性、高風(fēng)險項(xiàng)目的投資。固定成本的發(fā)生會耗用企業(yè)當(dāng)期大量資金，而收益主要在未來實(shí)現(xiàn)，因此傳統(tǒng)貨幣薪酬安排下，管理層在固定成本方面投入的動機(jī)相對較弱。股權(quán)激勵的實(shí)施使得管理層的薪酬和企業(yè)的長期業(yè)績掛鉤，有助于管理者從固定成本的長期回報(bào)中獲益、享有固定成本帶來的長期績效，從而使得管理層有動機(jī)在長期為企業(yè)創(chuàng)造價值，最大化自身利益。通過將管理層利益和企業(yè)長期發(fā)展鎖定，股權(quán)激勵有利于管理層選擇更為長期的投資視野，進(jìn)而增加了對固定成本的投入，提高經(jīng)營杠桿。

另一方面，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施提高了管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿，進(jìn)而增加管理層對固定成本的投入程度。從固定成本的特點(diǎn)來看，由于固定成本在產(chǎn)生收益之前已經(jīng)投入，難以隨著業(yè)務(wù)量的變化進(jìn)行調(diào)整，因此風(fēng)險規(guī)避的管理層對固定成本的投入也相對較少(Kallapur和Eldenburg，2005[4])，經(jīng)營杠桿較低。管理層較低的風(fēng)險承擔(dān)意愿源自管理層個人利益和企業(yè)利益的不一致(蘇坤，2015[5])。在我國資本市場的背景下，高信息不對稱和弱監(jiān)督水平易激發(fā)高管的自利動機(jī)，誘使高管“短視”而放棄對企業(yè)長期發(fā)展有利的高風(fēng)險項(xiàng)目。股權(quán)激勵的實(shí)施使得管理層和企業(yè)的利益目標(biāo)更加一致，緩解了由于管理層風(fēng)險厭惡導(dǎo)致的低風(fēng)險承擔(dān)意愿問題。股權(quán)激勵實(shí)施后，管理層將更加具備主人翁精神，進(jìn)而提高風(fēng)險承擔(dān)水平(劉井建等，2017[7])，從而選擇更高的經(jīng)營杠桿。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵會提高企業(yè)的經(jīng)營杠桿。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取A股2006—2018年上市企業(yè)進(jìn)行研究。由于證監(jiān)會于2005年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，因此本文的研究區(qū)間從2006年開始。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文剔除關(guān)鍵變量缺失的觀測，共得到2 570個公司18 991個公司年度觀測值。為排除極端值的影響，對連續(xù)變量在雙側(cè)1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

(二)變量度量和模型設(shè)置

1.企業(yè)經(jīng)營杠桿。

本文參考Banker等(2011)[3]、江偉等(2018)[17]的方法構(gòu)建經(jīng)營杠桿的度量方式。

首先，本文研究股權(quán)激勵是否增加了總成本的經(jīng)營杠桿。定義ΔlnTotalcost為總成本變化率，等于企業(yè)當(dāng)年總成本(營業(yè)成本、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和)的對數(shù)值的變化。根據(jù)對數(shù)性質(zhì)，該變量亦可寫作企業(yè)本年度總成本與上年度總成本之比的對數(shù)值，以下變量同理。ΔlnSales為銷售收入變化率，等于企業(yè)當(dāng)年銷售收入對數(shù)值的變化。ΔlnTotalcost對ΔlnSales的回歸系數(shù)代表企業(yè)的總成本隨收入的變化而變化的比例。

其次，本文考察股權(quán)激勵分別對管理和銷售費(fèi)用(SG&A)以及營業(yè)成本(COGS)的經(jīng)營杠桿的影響。定義ΔlnSG&A為管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用(SG&A)之和的變化率，等于當(dāng)年SG&A的對數(shù)值的變化；ΔlnCOGS為營業(yè)成本(COGS)的變化率，等于當(dāng)年COGS的對數(shù)值的變化。

最后，本文進(jìn)一步考察股權(quán)激勵對銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響。定義ΔlnAdmin為管理費(fèi)用變化率，等于當(dāng)年管理費(fèi)用對數(shù)值的變化；ΔlnSell-ingexp為銷售費(fèi)用變化率，等于當(dāng)年銷售費(fèi)用對數(shù)值的變化。

2.股權(quán)激勵。

主要解釋變量為股權(quán)激勵指標(biāo)(Equity)，參考呂長江和張海平(2012)[15]、盧闖等(2015)[18]的做法，本文設(shè)置股權(quán)激勵虛擬變量(Equity)，該值為 1 表示該公司實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃且在有效期內(nèi)，該值為0表示公司在樣本區(qū)間未實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃或已不在有效期內(nèi)。

3.控制變量。

參考經(jīng)營杠桿影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)(Banker等，2011[3]；江偉等，2018[17])，本文的控制變量包括：總資產(chǎn)(Firmsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、資產(chǎn)收益率(ROA)、上市年齡(Listage)、資產(chǎn)密集度(AI)、員工密集度(EI)、管理層持股比例(Gshare)、經(jīng)營不確定性(Uncertainty)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NSOE)和所在省份GDP增長率(GDP)。表1匯報(bào)了本文變量定義。

4.模型設(shè)置。

參考已有文獻(xiàn)的方法(Banker等，2011[3]；江偉等，2018[17])，本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的影響。Controls表示所有控制變量，ΔlnSales×Controls為ΔlnSales和所有控制變量的交乘項(xiàng)。為排除企業(yè)特質(zhì)和年度差異，本文還控制了企業(yè)和年度固定效應(yīng)。我們重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)激勵和銷售收入變化率交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)β1。該值越負(fù)，說明股權(quán)激勵實(shí)施后銷售收入變化率和成本變化率之間的聯(lián)系越弱，即企業(yè)的成本彈性較小，經(jīng)營杠桿較高。根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)期β1顯著為負(fù)。

ΔlnTotalcost=β0+β1ΔlnSales×Equity+β2ΔlnSales

+β3Equity+ΔlnSales×Controls

+Controls+YearFE+FirmFE+ε

(1)

表1變量定義

四、描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，總成本變化率均值為0.134，方差為0.304，企業(yè)之間呈現(xiàn)出較大的差異。銷售收入變化率均值為0.106，方差為0.273。SG&A變化率均值為0.121，COGS變化率均值為0.111。SG&A成本中，管理費(fèi)用變化率均值為0.143，銷售費(fèi)用變化率均值為0.122。從控制變量方面來看，上市公司的企業(yè)規(guī)模平均為21.978，資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)收益率均值分別為0.445和0.038。企業(yè)資產(chǎn)和員工密集度平均為2.611和0.018，管理層平均持股比例為0.121。上市公司面臨的經(jīng)營不確定性平均為0.153，方差為0.391，企業(yè)之間呈現(xiàn)出較大差異。上述控制變量的統(tǒng)計(jì)分布和既有研究相似。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

(二)OLS回歸結(jié)果

本文首先匯報(bào)股權(quán)激勵對總成本經(jīng)營杠桿的影響，總成本為SG&A和COGS的總和。由于SG&A和COGS具有不同的特征，本文之后將總成本拆分為SG&A和COGS兩部分，分別考察股權(quán)激勵對二者經(jīng)營杠桿的影響。為了進(jìn)一步跟蹤企業(yè)經(jīng)營杠桿改變的具體成本項(xiàng)目，本文再將SG&A拆分為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，分別檢驗(yàn)股權(quán)激勵對銷售和管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響。

1.股權(quán)激勵對總成本、SG&A和COGS經(jīng)營杠桿的影響。

表3是股權(quán)激勵和總成本、SG&A以及COGS經(jīng)營杠桿的多元回歸結(jié)果。我們關(guān)注的變量為ΔlnSales×Equity。列(1)的因變量為ΔlnTotalcost，列(2)的因變量為ΔlnSG&A，列(3)的因變量為ΔlnCOGS。表3列(1)中，ΔlnSales×Equity的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.076，p<0.01)。該列結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵后，企業(yè)銷售收入的變化率和總成本變化率相關(guān)程度減弱，股權(quán)激勵使得企業(yè)總成本中固定成本的比重增加，變動成本的比重降低。換言之，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵后，總成本的成本彈性降低，經(jīng)營杠桿升高。

為了進(jìn)一步探究總成本的經(jīng)營杠桿變化是由SG&A引起或是由COGS引起，我們將總成本按照這兩部分內(nèi)容進(jìn)行拆分。列(2)中，ΔlnSales×Equity的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.043，p<0.05)。該列結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵后，SG&A成本中的固定成本比重增加，變動成本比重降低，經(jīng)營杠桿提高。列(3)中，ΔlnSales×Equity的回歸系數(shù)不顯著。結(jié)合列(2)和列(3)的結(jié)果可知，股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營杠桿的影響主要由SG&A引起。股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后，管理層傾向于將SG&A中的變動成本替換為固定成本。綜合表3的結(jié)果可知，股權(quán)激勵計(jì)劃提高了管理層的風(fēng)險承擔(dān)水平，激勵管理層選擇了更高的經(jīng)營杠桿。同時，管理層更傾向于調(diào)整非核心業(yè)務(wù)(SG&A)的經(jīng)營杠桿，而不是核心業(yè)務(wù)(COGS)的經(jīng)營杠桿。

表3 股權(quán)激勵對總成本、SG&A和COGS經(jīng)營杠桿的影響

2.股權(quán)激勵對銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響。

表4是股權(quán)激勵對銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿影響的多元回歸結(jié)果。我們將SG&A拆分為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，第1列匯報(bào)了股權(quán)激勵對銷售費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響，第2列匯報(bào)了股權(quán)激勵對管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響。我們關(guān)注的變量仍然為ΔlnSales×Equity。結(jié)果顯示，ΔlnSales×Equity的回歸系數(shù)在兩列中均顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵后，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的經(jīng)營杠桿都增加了，企業(yè)傾向于增加銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中固定成本的比重。

表4股權(quán)激勵對銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用經(jīng)營杠桿的影響

(三)內(nèi)生性問題的處理

1.傾向得分匹配：PSM。

為了降低可能存在的內(nèi)生性問題，我們通過傾向得分匹配(Propensity Score Matching，簡稱PSM)按1∶1無放回的匹配方法為實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)尋找控制組企業(yè)。本文的匹配變量為t-1年的總資產(chǎn)(Firmsize)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)密集度(AI)、員工密集度(EI)、經(jīng)營不確定性(Uncertainty)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NSOE)。具體說明如下：

總資產(chǎn)(Firmsize)：企業(yè)規(guī)模越大時，股東對企業(yè)管理者的監(jiān)督越困難，因此更加有動機(jī)采用股權(quán)激勵的方式解決代理問題。

資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)：企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵會鼓勵管理者承擔(dān)一定的風(fēng)險，在一定程度上有損債權(quán)人利益，因此高負(fù)債公司往往股權(quán)激勵較少。

資產(chǎn)收益率(ROA)：企業(yè)盈利能力越強(qiáng)時，越有能力承擔(dān)股權(quán)激勵相關(guān)的費(fèi)用，因此越有條件實(shí)施股權(quán)激勵。

資產(chǎn)密集度(AI)、員工密集度(EI)：技術(shù)密集型企業(yè)對人力資本需求較大，因此有較強(qiáng)的動機(jī)通過股權(quán)激勵留住人才，相比之下資本密集型企業(yè)和勞動密集型企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的動機(jī)相對較弱。

經(jīng)營不確定性(Uncertainty)：企業(yè)面臨較大經(jīng)營不確定性時，實(shí)施股權(quán)激勵可能為公司帶來更大的風(fēng)險，企業(yè)出于平衡風(fēng)險的考慮將減少實(shí)施股權(quán)激勵。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(NSOE)：相比于需要承擔(dān)社會責(zé)任的國有企業(yè)，民營企業(yè)的盈利動機(jī)更強(qiáng)，更加有動機(jī)通過股權(quán)激勵降低股東和高管之間的代理成本。

模型(2)為PSM模型，MatchingVariables為所有匹配變量。表5匯報(bào)了匹配的有效性檢驗(yàn)。以企業(yè)規(guī)模為例，實(shí)驗(yàn)組(實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè))企業(yè)規(guī)模為21.914，匹配后的控制組(未實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè))的企業(yè)規(guī)模為21.800，二者無顯著差異。實(shí)驗(yàn)組和控制組在各匹配變量上均無顯著差異。匹配成功的實(shí)驗(yàn)組企業(yè)為369家，與之對應(yīng)的控制組企業(yè)為369家。

Pro(Equityi,t)=β0+∑βMatchingVariablesi,t-1

+εi,t

(2)

表5傾向得分匹配有效性檢驗(yàn)

2.雙重差分檢驗(yàn)：DiD。

基于傾向得分匹配結(jié)果，本文設(shè)置雙重差分模型(Difference in Difference，簡稱DiD)。模型(3)為DiD模型設(shè)計(jì)，我們關(guān)注的變量為ΔlnSales×Effect×Equity的系數(shù)。Effect為表示股權(quán)激勵有效期的虛擬變量，在實(shí)驗(yàn)組觀測實(shí)施股權(quán)激勵有效期內(nèi)，該實(shí)驗(yàn)組和與其配對的對照組觀測均定義為1，否則為0。控制變量Controls、銷售收入和控制變量的交乘項(xiàng)ΔlnSales×Controls和模型(1)中的設(shè)置保持一致。

ΔlnTotalcost=β0+β1ΔlnSales×Effect×Equity

+β2ΔlnSales×Equity+β3ΔlnSales

+β4Equity+ΔlnSales×Controls

+Controls+YearFE+FirmFE+ε

(3)

表6是股權(quán)激勵與總成本和各細(xì)分成本項(xiàng)目經(jīng)營杠桿關(guān)系的DiD回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ΔlnSales×Effect×Equity的回歸系數(shù)在采用ΔlnTotalcost、ΔlnSG&A、ΔlnSellingexp、ΔlnAdmin作因變量時均顯著為負(fù)，在采用ΔlnCOGS作因變量時不顯著，上述結(jié)果與表3、表4一致。表6的結(jié)果表明，在通過PSM和DiD控制內(nèi)生性問題后，本文的主要發(fā)現(xiàn)依然成立。股權(quán)激勵計(jì)劃使得管理層選擇了更高的經(jīng)營杠桿。從細(xì)分成本來看，管理層通過調(diào)整銷售和管理費(fèi)用的成本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)的經(jīng)營杠桿提高。

表6DiD檢驗(yàn)：總成本、銷售和管理費(fèi)用

3.處理效應(yīng)模型。

實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃可能不是隨機(jī)的，存在一些因素使得某些公司更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃(盧闖等，2015[18]；王永妍等，2019[19])。為糾正可能存在的自選擇偏差，本文利用處理效應(yīng)模型(Treatme-nt effect model)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一階段用模型(4)估計(jì)不同特征的公司選擇股權(quán)激勵計(jì)劃的概率，得到逆米爾斯比率(Invmr)。根據(jù)盧闖等(2015)[18]的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會模仿同行業(yè)的公司實(shí)施股權(quán)激勵的行為。在第一階段中，我們加入同行業(yè)、同年度除本公司以外其他上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的樣本比例(Equity_IV)作為排他性約束(exclusive restriction)。因此，Equity_IV和公司實(shí)施股權(quán)激勵的行為正相關(guān)，但是不直接影響企業(yè)經(jīng)營杠桿。

Logit(Equityi,t)=γ0+γ1Firmsizei,t-1+γ2Leveragei,t-1

+γ3ROAi,t-1+γ4Listagei,t-1

+γ5AIi,t-1+γ6EIi,t-1+γ7Gsharei,t-1

+γ8Equity_IVi,t-1+μi,t

(4)

第二階段將第一階段得到的逆米爾斯比率(Invmr)代入模型(5)以緩解樣本自選擇偏差。

ΔlnTotalcost=β0+β1lnSales×Equity

+β2ΔlnSales+β3Equity+β4Invmr

+ΔlnSales×Controls+Controls

+YearFE+FirmFE+ε

(5)

表7列(1)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，列(2)至列(6)報(bào)告了模型(5)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在加入逆米爾斯比率(Invmr)后，ΔlnSales×Equity的系數(shù)在因變量為ΔlnTotalcost、ΔlnSG&A、ΔlnSellingexp、ΔlnAdmin時顯著為負(fù)，在因變量為ΔlnCOGS時不顯著，與表3、表4的結(jié)果一致。上述結(jié)果支持了前文的結(jié)論，股權(quán)激勵帶來較高的經(jīng)營杠桿，并且主要影響的是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中固定成本的比重。

表7股權(quán)激勵影響企業(yè)經(jīng)營杠桿的處理效應(yīng)模型檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

股權(quán)激勵影響了管理層長期投資和風(fēng)險承擔(dān)意愿，進(jìn)而導(dǎo)致了經(jīng)營杠桿的改變。在本節(jié)，本文進(jìn)一步從管理層長期投資和風(fēng)險承擔(dān)意愿角度切入，進(jìn)行股權(quán)激勵和經(jīng)營杠桿的橫截面分析。已有研究認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和需求不確定性能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營杠桿產(chǎn)生影響。例如，江偉等(2018)[17]認(rèn)為國有企業(yè)和非國有企業(yè)在長期投資和風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力上存在差異；Kallapur和Eldenburg(2005)[4]認(rèn)為企業(yè)面臨的需求不確定性影響企業(yè)對固定成本的投入決策，進(jìn)而影響經(jīng)營杠桿。基于已有文獻(xiàn)，我們選取了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)需求不確定性作為進(jìn)一步分析的調(diào)節(jié)變量，探究股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿影響的橫截面差異。

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能從長期投資意愿和風(fēng)險承擔(dān)兩個角度對股權(quán)激勵與經(jīng)營杠桿之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

第一，從長期投資意愿的角度來看，國有企業(yè)中長期存在政府干預(yù)和薪酬管制，國有企業(yè)管理層較難享有長期投資帶來的收益。從政府干預(yù)角度來說，政府干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)管理層自主權(quán)降低、缺乏進(jìn)行長期投資的激勵(張三保和張志學(xué)，2012[20]；李海霞和王振山，2015[21])。從薪酬管制角度來說，傳統(tǒng)的國有企業(yè)對管理層貨幣薪酬實(shí)施了嚴(yán)格的管制，導(dǎo)致管理層更注重控制短期成本，對長期投資的激勵不足(陳冬華等，2005[22])。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的特點(diǎn)使得其管理層先天具有短視的特性。股權(quán)激勵計(jì)劃作為拓展管理層長期視野的重要工具，其作用在國有企業(yè)中將得到更加有效的發(fā)揮，更大程度上促進(jìn)管理層對長期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求。

第二，從風(fēng)險承擔(dān)意愿的角度來看，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)而言有更多的資源支持其采用較高的經(jīng)營杠桿。高經(jīng)營杠桿的實(shí)施需要企業(yè)在收益產(chǎn)生之前投入大量固定成本，而在面臨不利的市場環(huán)境時這些固定成本又難以及時收回，因此企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)融資更為便利(Cull和Xu，2005[23])，更具備應(yīng)對高風(fēng)險的能力，因此便利的融資環(huán)境為國有企業(yè)實(shí)施高經(jīng)營杠桿提供了保障條件。而非國有企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵后，由于缺少資源支持，其風(fēng)險承擔(dān)水平受到的影響程度則相對較弱。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于具備更強(qiáng)的資金保障和承擔(dān)風(fēng)險能力，實(shí)施股權(quán)激勵對其風(fēng)險承擔(dān)水平的激勵作用更強(qiáng)，因此能夠在更大程度上提高其經(jīng)營杠桿。

表8報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵和企業(yè)經(jīng)營杠桿之間關(guān)系的影響。本文將NSOE定義為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為非國有企業(yè)時，該虛擬變量賦值為1，否則為0。列(1)中，因變量為總成本變化率，ΔlnSales×Equity的系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.1)，而其與NSOE的交乘ΔlnSales×Equity×NSOE系數(shù)為正但不顯著。列(2)、列(3)中，因變量為SG&A和COGS的變化率，三項(xiàng)交乘ΔlnSales×Equity×NSOE的系數(shù)均顯著為正。該兩列結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃對SG&A和COGS單項(xiàng)經(jīng)營杠桿的影響在國有企業(yè)中均強(qiáng)于非國有企業(yè)。列(4)、列(5)中采用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用變化率作因變量時，ΔlnSales×Equity×NSOE的系數(shù)為正但不顯著。

綜合表8的結(jié)果來看，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃對經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中強(qiáng)于非國有企業(yè)，并且不僅能夠提高國有企業(yè)中非核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營杠桿，同時也能夠提高核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營杠桿。

表8企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵和經(jīng)營杠桿的影響

(二)需求不確定性

根據(jù)期權(quán)理論，企業(yè)是否投入固定成本可以視為一個等待期權(quán)，該期權(quán)價值隨著需求不確定性的增加而增加。因此，在需求不確定性較高時，企業(yè)將繼續(xù)等待，推遲固定成本投入的時間(Kallapur和Eldenburg，2005[4])。已有研究認(rèn)為當(dāng)產(chǎn)品市場的需求不確定性較高時，企業(yè)未來收益的不確定性也較高，管理層較難判斷固定成本投入的收益，此時投入固定成本面臨較高的損失風(fēng)險。例如，Kallapur和Eldenburg(2005)[4]以醫(yī)院為研究對象，發(fā)現(xiàn)在面臨不確定性時，醫(yī)院將減少固定成本投入，比如將固定薪資改為小時工資。鑒于企業(yè)固定成本投入決策受到市場需求不確定性的影響，那么實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃與企業(yè)經(jīng)營杠桿的關(guān)系也將受到需求不確定性的影響。在面臨較高的需求不確定性時，股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用將被削弱。

表9報(bào)告了需求不確定性對股權(quán)激勵和企業(yè)經(jīng)營杠桿關(guān)系影響的回歸結(jié)果。列(1)中，因變量為總成本變化率，ΔlnSales×Equity的系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.01)，三項(xiàng)交乘ΔlnSales×Equity×Uncertainty系數(shù)顯著為正。該列結(jié)果表明，在面臨較高需求不確定性時，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃對經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用被削弱了。列(2)、列(3)中，因變量分別為SG&A和COGS的變化率，三項(xiàng)交乘ΔlnSales×Equity×Uncertainty系數(shù)在因變量為SG&A變化率時顯著為正，在因變量為COGS變化率時為正但不顯著。這兩列結(jié)果表明，較高的需求不確定性會削弱實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃對SG&A經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用，但不會影響股權(quán)激勵計(jì)劃對COGS經(jīng)營杠桿的作用。另外，ΔlnSales×Equity×Uncertainty的系數(shù)在列(4)中采用銷售費(fèi)用變化率作因變量時顯著為正，在列(5)采用管理費(fèi)用變化率作因變量時為正但不顯著。

結(jié)合表9的結(jié)果來看，在需求不確定性較大時，實(shí)施股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用被削弱了。這是因?yàn)樾枨蟛淮_定性增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險，從而使得股權(quán)激勵的實(shí)施難以繼續(xù)增加管理層的風(fēng)險承擔(dān)水平。在細(xì)分成本后，本文發(fā)現(xiàn)需求不確定性削弱股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在SG&A經(jīng)營杠桿而非COGS經(jīng)營杠桿中。該結(jié)果表明，在面臨需求不確定性時，股權(quán)激勵對非核心業(yè)務(wù)固定成本投入程度的促進(jìn)作用被削弱了，而核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營杠桿并未受到顯著影響。

表9需求不確定性對股權(quán)激勵和經(jīng)營杠桿的影響

六、結(jié)論

本文研究了股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施對企業(yè)經(jīng)營杠桿的影響，從而有助于更為深入地理解企業(yè)經(jīng)營杠桿決策的影響因素，進(jìn)一步打開公司戰(zhàn)略性成本決策因素的“黑匣子”。實(shí)證分析表明，股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后，企業(yè)經(jīng)營杠桿較高，支持股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)假說。對總成本進(jìn)行拆分后，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計(jì)劃影響的主要是企業(yè)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的經(jīng)營杠桿，而對營業(yè)成本的經(jīng)營杠桿沒有產(chǎn)生顯著影響。上述結(jié)果表明，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長期性投資，增加對風(fēng)險的容忍程度，從而促進(jìn)管理層增加企業(yè)經(jīng)營杠桿；由于對非核心業(yè)務(wù)具有更大的自由裁量權(quán)，管理層傾向于調(diào)整非核心成本的結(jié)構(gòu)，而不是核心成本的結(jié)構(gòu)。采用處理效應(yīng)模型、PSM和DiD模型解決內(nèi)生性問題后，該結(jié)果保持穩(wěn)健。

進(jìn)一步分析有以下發(fā)現(xiàn)。其一，實(shí)施股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中有所差異。國有企業(yè)中的政府干預(yù)、薪酬管制的特點(diǎn)以及較強(qiáng)的資源支持使得股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中強(qiáng)于非國有企業(yè)。其二，實(shí)施股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的影響在面臨不同的需求不確定性環(huán)境時也會有所差異。由于較高的需求不確定性會給固定成本投入的收益帶來更大的風(fēng)險，因此較高的需求不確定性會削弱股權(quán)激勵對經(jīng)營杠桿的促進(jìn)作用。

本文的理論貢獻(xiàn)在于以下兩個方面。第一，本文從企業(yè)經(jīng)營杠桿這一重要視角切入，補(bǔ)充了股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。目前國內(nèi)對股權(quán)激勵計(jì)劃經(jīng)濟(jì)后果的討論多集中于企業(yè)投資行為(例如有形資產(chǎn)或企業(yè)創(chuàng)新投資)，并且尚未得出一致的結(jié)論。企業(yè)投資存在異質(zhì)性，固定成本高的投資增加了企業(yè)風(fēng)險，而變動成本高的投資對企業(yè)風(fēng)險水平的提高程度相對較弱。如果單純以有形資產(chǎn)或是企業(yè)創(chuàng)新的總量作為研究對象，都只能部分反映企業(yè)風(fēng)險。從經(jīng)營杠桿角度考察股權(quán)激勵的經(jīng)濟(jì)后果，有助于全面地探索股權(quán)激勵是否能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，本文拓展了戰(zhàn)略性經(jīng)營杠桿影響因素方面的研究。近年來學(xué)者們關(guān)注了大量經(jīng)營杠桿的影響因素，本文進(jìn)一步挖掘了股權(quán)激勵計(jì)劃對企業(yè)經(jīng)營杠桿決策的影響。本文的結(jié)果表明，股權(quán)激勵作為企業(yè)創(chuàng)新性的薪酬計(jì)劃，改變了管理層的收益函數(shù)，促進(jìn)了管理層長期視野的拓展和風(fēng)險承擔(dān)水平的提升，進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營杠桿產(chǎn)生重要影響。

本文的結(jié)論也具有一定的實(shí)踐意義。第一，從企業(yè)角度來看，本文對企業(yè)考察股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵效果有借鑒作用。企業(yè)評估股權(quán)激勵的激勵效果不應(yīng)只停留在投資規(guī)模層面，而應(yīng)該同時關(guān)注企業(yè)經(jīng)營杠桿的改變。忽略對經(jīng)營杠桿的關(guān)注可能會使得管理層盲目投資于變動成本高的項(xiàng)目，因規(guī)避風(fēng)險而喪失合理的投資機(jī)會，而從經(jīng)營杠桿角度考察股權(quán)激勵的激勵效果可以在一定程度上提供更加立體的考察視角。第二，從政府角度來看，應(yīng)當(dāng)對不同經(jīng)營杠桿的企業(yè)實(shí)行差異化的補(bǔ)貼政策。對于經(jīng)營杠桿低的企業(yè)可以適度鼓勵其提高風(fēng)險承擔(dān)水平，增加長期投資，助力經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展；而在面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件時，可以對經(jīng)營杠桿高的企業(yè)適當(dāng)增加政府補(bǔ)貼，緩沖企業(yè)面臨的突發(fā)風(fēng)險。第三，從投資者角度來看，本文結(jié)果表明股權(quán)激勵增加了企業(yè)經(jīng)營杠桿，投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)上述信息充分考慮企業(yè)股權(quán)激勵計(jì)劃帶來的風(fēng)險和收益，對企業(yè)的發(fā)展價值進(jìn)行更加準(zhǔn)確的評估。