拙愚資產(chǎn)楊典：研發(fā)費用與牛股基因

楊典

研發(fā)是創(chuàng)新的源泉，沒有研發(fā)投入就沒有創(chuàng)新，沒有創(chuàng)新生產(chǎn)效率就難以進(jìn)步。但從證券投資的角度來看，目標(biāo)上市公司未必研發(fā)投入越大越好，很可能是沒有或很少研發(fā)費用投入，甚至不需要研發(fā)費用投入的公司，其核心競爭力更強大，更可能創(chuàng)造高回報。

證券投資，勿神話研發(fā)投入

觀察全部A股（剔除資產(chǎn)重組股）上市以來至2021年8月31日股價漲幅最高的前二十家公司（分別是瀘州老窖、貴州茅臺、伊利股份、萬科A、山西汾酒、云南白藥、萬華化學(xué)、格力電器、片仔癀、北方稀土等），這批公司歷史上大部分研發(fā)投入都很低。僅以2020年財報數(shù)據(jù)來看，這批公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重算術(shù)平均值只有5.15%，該指標(biāo)低于1%的公司占比高達(dá)35%，半數(shù)公司該指標(biāo)低于3%。歷史研發(fā)投入居后的貴州茅臺、山西汾酒等，反而成為歷史漲幅領(lǐng)先的公司。

為什么會這樣呢？因為研發(fā)投入本身，實際上還是比較容易模仿，公司并不容易因研發(fā)投入大而形成獨特競爭優(yōu)勢。研發(fā)人員素質(zhì)、數(shù)量、激勵機制等等，一般意義上，通過持續(xù)加大投入是可以追平差距的。真正強大的核心競爭力，應(yīng)該是不容易被模仿、不容易被加大資本投入就可以追平的競爭力。例如，茅臺酒的競爭力很難被其他酒企通過加大研發(fā)而顛覆。極端地講，不需要拼研發(fā)，甚至不需要拼市場營銷、不需要拼管理水平、不需要拼降本能力等的公司，反而有可能是極品的二級市場長期投資標(biāo)的。

另外，企業(yè)的高額研發(fā)投入不一定能帶來好的結(jié)果，往往高額研發(fā)投入大部分情況下最后往往沒什么回報。百年“藍(lán)色巨人”IBM的研發(fā)投入一直都很高，朗訊、摩托羅拉等一直研發(fā)投入也很高，基本都已走下神壇，創(chuàng)新的代價很高昂。

科技爆炸時代研發(fā)投入催生大牛股的機會明顯增多

近年來，科技大爆炸，證券市場的牛股來自科技行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的越來越多。統(tǒng)計截至2021年8月31日收盤，過去十年A股漲幅最高的前二十只股票（分別為隆基股份、天華超凈、先導(dǎo)智能、天賜材料、億緯鋰能、贛峰鋰業(yè)、康泰生物、華友鈷業(yè)、泰格醫(yī)藥、東方財富等），僅以2020年財報來看，其研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重算術(shù)平均值已達(dá)7.32%，半數(shù)以上的公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重超過 5%。可見時代不同，牛股基因也有所改變。研發(fā)投入和研發(fā)效率應(yīng)當(dāng)是高科技行業(yè)上市公司核心競爭力和成長性的重要來源之一。

但即使是在科技行業(yè)，也并非研發(fā)投入少的公司就沒有機會。實際上，真正偉大發(fā)明往往來自小公司。例如，社交軟件臉譜公司誕生于大學(xué)校園學(xué)生創(chuàng)業(yè);騰訊、阿里巴巴的初創(chuàng)期，也很難說有什么巨額研發(fā)費用投入，但反而做出了劃時代意義的產(chǎn)品。

研發(fā)競爭及研發(fā)投入的風(fēng)險投資特性

對于市場容量大、已經(jīng)進(jìn)入成長后期的行業(yè)，落后公司可以通過加大研發(fā)投入及提高研發(fā)效率，縮小與業(yè)內(nèi)一流企業(yè)的差距，獲取市場份額。而對于原本領(lǐng)先的龍頭公司，持續(xù)保持高額研發(fā)費用投入，則有利于塑造技術(shù)壁壘，持續(xù)獲取超額收益。即，研發(fā)投入和研發(fā)效率，在科技含量比較高的行業(yè)，的確形成了重要的競爭要素和競爭壁壘。

如果公司研發(fā)費用投向具備廣闊市場需求的新產(chǎn)品，一旦研發(fā)成功，則可以獲得極高倍數(shù)的增長，但也有可能顆粒無收。因此，公司對新產(chǎn)品的研發(fā)投入可以看成是風(fēng)險投資，創(chuàng)新藥行業(yè)的研發(fā)投入就是這樣的典型。

總之，客觀看待上市公司的研發(fā)費用，既不要神話研發(fā)，也不要輕視研發(fā)。好的投資機會，既可能來自研發(fā)投入高的公司，也可能來自研發(fā)投入低的公司，甚至根本就不需要太多研發(fā)投入的公司。從簡單易懂的角度出發(fā)，研發(fā)投入不那么重要的上市公司投資機會對普通投資者而言可能更容易把握。