京東方A：小心景氣周期逆轉

袁京力

2021年8月30日晚間，面板產業龍頭京東方A（000725.SZ）發布了創歷史新高的靚麗半年報：營收為1072.85億元，同比增加89.04%;凈利潤為127.62億元，同比增加1023.96%。

與此同時，京東方A也拋出了一份回購A股的方案：公司擬回購不低于3.5億股、不超過5億股，回購價格不高于8.5元/股，回購金額不超過30億元，主要用于股權激勵。

即便是靚麗業績的加持與巨額回購，也沒能刺激股價，公司當天股價高開低走，收于5.82元，漲幅為0.34%。當天，京東方B股為3.78港元/股，與A股存在較大的折扣。

在公告回購之前，京東方A剛剛完成203億元非公開發行，此次回購可謂一箭雙雕：在A股股價即將跌破發行價情況下，既可以護盤未來定增股的解禁，又能利用上市公司的資金進行股權激勵。

在B股價格遠低于A股的情況下，公司在面板產業周期的高峰進行回購，且用于股權激勵，難逃損害上市公司普通股東權益的嫌疑。

資本市場對京東方A的更大擔心在于，公司募資近千億元構建的LCD競爭優勢能否持續？

業績創新高VS股價滯漲

即便是業績爆發，京東方A的股價也沒有任何起色。截至9月8日收盤，公司股價2021年以來僅微漲0.95%，距離2021年最高的7.53元/股下跌超過20%。

此前的一輪上漲從2019年三季度開始，公司營業利潤出現虧損，并且持續了兩個季度，此后行業周期開始反轉，2020年公司盈利大幅回暖，全年收入1355.53億元，凈利潤為50.36億元，同比分別增長16.8%及162.46%。

在這背后是LCD面板價格的暴漲。自2019年第三季度觸底至2021年上半年，這一輪面板大行情已經持續了接近2年時間，賣方分析師將其歸結為資本開支周期與庫存周期的共振。

東北證券指出，本輪周期之所以強勁，其核心不僅僅在于資本開支周期的未來弱化，更重要的是新冠疫情帶來的供需錯配使得本輪庫存周期的回補異常強勁。

從LCD下游的需求結構來看，TV需求占比最大，約為70%，其次為顯示器、手機等。從TV需求看，目前全球電視出貨量約為2.3億臺，中國位列第一，北美和歐洲不相上下，亞太區位列第四。

2020年，在疫情背景下，歐美財政政策反而刺激了面板需求。

東北證券指出，2020年，北美出貨首次突破5000萬臺，同比增長接近10%;歐洲出貨量達到4730萬臺，同比增長7.6%。

在此背景下，面板價格大幅上漲。中信證券指出，電視面板價格自2020年5月低點曾連續14個月全面上漲。

趁著業績上行期，京東方A于2021年1月推出定增方案，擬募集200億元，用于收購武漢京東方光電24.06%的股權，對重慶京東方顯示增資并建第6代AMOLED（柔性）項目、償還貸款及補充流動資金等。

8月19日，京東方A完成定增，定增價為5.57元/股，募集資金的凈額約為198.70億元，除了大股東北京國資鎖定期是18個月外，其余機構的定增股鎖定期為6個月，而目前5.96元/股的價格與發行價格相差不遠。

從已經公開的信息看，京東方A在過去半年已被部分機構投資者悄然拋棄。

Wind顯示，公募基金持有京東方A的數量已由年初的43.81億股下降至25.45億股，券商由3418萬股小幅加至7960萬股。但整體而言，京東方A正在被機構投資者大舉拋售。

機構投資者中，廣發旗下的廣發科技先鋒、廣發雙擎較年初進行了較大幅度的減持。

截至半年報，公募基金中僅廣發科技先鋒位列第五大股東，廣發雙擎、銀河創新成長均退出前十大股東。在定增名單中，僅財通基金一家國內公募基金參與，其余多為券商機構。

低門檻激勵讓管理層“躺贏”

此前，京東方A剛剛進行了一次股權激勵。2020年8月，京東方A發布股權激勵草案，擬授予股票期權和限制性股票權益不超過9.81億股，股票期權的行權價格是5.43元/股，限制性股票的授予價格為2.72元/股。

與此同時，京東方A也公布了一次不超過20億元的回購方案，最終公司耗資19.99億元回購3.5億股，回購均價是5.71元/股。

近20億元的限制性股票激勵也是當時京東方A對管理層最大的激勵紅包，這幾乎是一個可以躺贏的激勵方案。

一是激勵價格很低，限制性股票的授予價格只有2.72元，比當時的股價便宜一半，具有很好的安全邊際。

二是考核指標很寬松，以2019年業績為基數，而2019年是公司近三年的業績低谷，當年扣非凈利潤為-11.67億元，凈利潤為19.19億元，歸母加權ROE是2.16%。

具體解鎖條件為：以2019年歸母ROE為基數，2020-2022年平均歸母ROE不低于10%（即不低于2.38%），2021-2021年平均歸母ROE增長30%（2.81%），2022-2024年平均歸母ROE增長60%（3.46%）;毛利率不低于對標企業75分位值，顯示器產品市場占有率排名第一等。

不難發現，京東方A激勵條件中，不僅歸母ROE不高，且不是扣非的歸母ROE，這意味著管理層通過股權處置、資產處置等手段也可以實現。

過去五年，京東方A的非經常性損益動輒超過10億元，有些年份甚至超過30億元。

周期轉折之辯

業績新高，股價卻不漲，市場更擔心面板周期的向下反轉，近2個月的情況似乎預示了這一點。

TV面板的價格下跌在京東方A公布業績之前就已經悄悄開始。進入三季度后，TV面板出現雪崩的態勢，比原先預估的四季度才開始下跌提前了約一個季度，而8-9月TV面板價格不僅下滑幅度大且速度也快。