城際鐵路項目引進戰略投資人分析

徐曉維

摘要：城際鐵路項目的投資人分為以施工單位為代表的央企、財務投資人和產業投資人三大類潛在社會投資人類型，本文從期望回報率、參與方式、投資回收方式和潛在合作風險四個維度對比三大類潛在社會投資人參與城際鐵路項目的具體訴求與情況，為引進戰略投資人提供參考決策意見。

關鍵詞：城際鐵路項目;戰略投資人

一、潛在社會投資人類型

1. 以施工單位為代表的央企

城際鐵路項目具有投資規模大、公益屬性強、安全風險管控嚴格等特點，能夠承擔此類項目投資建設的社會投資人主要是以施工單位為代表的大型央企、國企。以PPP項目這種重運營的運作模式為例，就財政部綜合信息平臺入庫且現已簽約項目的相關信息來看，民營資本從簽約項目數量與簽約項目金額上都低于國企，特別是簽約項目金額與規模與國企相差巨大。這也從側面反映了以施工單位為代表的央企是政府基礎設施項目主要的潛在社會投資人類型。例如承擔梅龍鐵路、廣湛高鐵、銀西高鐵、穗莞深城際鐵路的中國鐵建股份有限公司等。

2. 財務投資人

財務投資人是指廣義的投資人，除了包括如通過保險資金、企業年金等形式參與城際鐵路投資的模式是城際鐵路追求固定回報的財務投資人，也包括可以承擔一定投資風險的股權投資人。因此，財務投資人主要表現為保險公司、商業銀行、基金管理公司、國外金融機構等金融機構。

3. 產業投資人

產業投資人參與城際鐵路項目與財務投資人模式最大的區別在于產業投資人不僅僅是城際鐵路項目的投資者，未來也是城際鐵路運作中的一環，通過參與城際鐵路建設、城際鐵路經營管理、開展沿線土地TOD開發等各種形式深入到城際鐵路項目的整個運作過程，與項目密切相關，其投資城際鐵路的主要目的是開拓鐵路領域基礎設施投資布局，相較財務投資人模式的參與程度更深、范圍更廣。

鐵路項目投融資中典型的產業投資人包括復星集團和平安建設投資有限公司兩大公司。

二、潛在社會投資人合作邊界對比分析

1. 期望回報率

對于以施工單位為代表的央企投資人來說，他們參與城際鐵路項目投資的回報來源包括工程施工利潤、政府財政補貼兩部分，而參與的主要目的是獲得鐵路項目的建設施工權利，從而賺取施工利潤，期望的回報率多為投資回報率、凈資產收益率這類靜態回報率指標，回報率具體規模方面，考慮到除政府補貼外，以施工單位為代表的央企投資人參與城際鐵路項目主要通過施工利潤外回收，根據以往央企、國企參與鐵路項目投資的回報率要求來看，實際的綜合回報率大多在6%左右;

對于財務投資人來說，城際鐵路項目的建設、運營不是他們關注的重點，也不希望參與到后續的建設、運營中，他們主要希望通過投資城際鐵路項目獲取相對固定的回報率，屬于投資基礎設施行為，因此，財務投資人期望的回報率可參考銀行貸款的方式，大多數采用資本金投資內部收益率、股東投資內部收益率等動態指標，具體要求相較以施工單位為代表的央企投資人較高，一般在6%～8%;

對于產業投資人來說，與財務投資人的主要差別在于，產業投資人投資城際鐵路項目不是一個單純的投資行為，而是通過投資城際鐵路項目開拓在鐵路領域的產業布局，積累城際鐵路項目的經營管理經驗，或者期望獲得鐵路沿線土地綜合開發權、賺取額外收益，因此，產業投資人期望的回報率也屬于資本金投資內部收益率、股東投資內部收益率等動態指標，但是由于包含土地開發收益、多元開發收益等額外回報來源，他們要求的回報率是最低的，可以在6%以下，但通常需匹配政府方一定的資源承諾，例如土地使用權、優先開發權等。

2. 參與方式

以施工單位為代表的央企參與城際鐵路項目的主要訴求是獲取城際鐵路項目施工權、賺取施工利潤，結合以往此類社會投資人參與鐵路項目運作經驗，以中鐵工、中鐵建這類大型施工企業央企為例，他們在鐵路工程建設領域有著豐富的建設管理經驗，但其運營能力相對缺乏，以央企、地方國企為代表的社會投資人與專業運營公司相比，劣勢較為明顯，因此，他們往往傾向于"投資+施工總承包"這種參與模式。

財務投資人主要負責項目建設資金來源，承擔項目投資者角色，財務投資人其本身不僅要具有一定的財務實力，同時也必須具備融資的能力，其參與城際鐵路項目的目的相對單一，主要是一種投資行為，而根據財務投資人特點又可劃分為相對追求固定回報的財務投資人和能夠承擔一定風險的股權投資人，追求固定回報的財務投資人的實力在于擁有雄厚的資金，可以解決政府方短期內難以承擔大額資金投入的困難，但他們的訴求也相對嚴苛，期望的參與模式主要是固定回報模式;而能夠承擔一定風險的股權投資人則與之不同，他們的主要訴求也是投資城際鐵路項目，但作為股權投資人可以在出資范圍內承受一定的損失，相較追求固定回報的財務投資人更追求回報來源的可能性，而非穩定性，因此，他們的主要參與模式是股權合作模式、債轉股模式等，另外，也可以聯合體形式通過PPP模式參與鐵路項目投融資，也避免了違背PPP模式相關法律法規的風險。

產業投資人由于參與城際鐵路項目的訴求較廣，如產業投資人通過投資城際鐵路項目開拓在鐵路領域的產業布局，積累城際鐵路經營管理經驗，或者期望獲得鐵路沿線土地綜合開發權、賺取額外收益。產業投資人中地產開發集團參與城際鐵路項目主要負責的工作是鐵路線路及車站周圍的土地綜合開發，同時還會籌備前期的部分資金，以后期的綜合開發來回收資金，利用自身優勢的資源對周邊用地進行規劃及深入分析，充分整合社會資源，從多角度全面、深入考慮，來獲得最佳的土地收益，他們主要期望的參與方式是鐵路沿線土地開發TOD模式，或者在土地政策難以實現突破的情形下，通過PPP模式獲得參與城際鐵路項目入場券，擁有未來沿線土地綜合開發的優先權;產業投資人中運營商性質的企業參與城際鐵路項目主要是為了后期可以接收項目的運營管理，回收本金和收益，需要較強的運營統籌能力，由于鐵路工程的獨特性，對于運營商的選擇標準較高，不僅要具備豐富的運營維護管理經驗，還要具備先進的管理水平，因為運營商的管理直接影響項目的收益，影響社會投資人資金的回流，他們參與的方式主要為PPP模式或產業投資人模式。

3. 投資回收方式

潛在社會投資人投資城際鐵路項目的投資回收方式與其投融資模式密切相關，按照不同投融資模式下，社會投資人的投資回收方式可以總結如下："投資+施工總承包"模式下，社會投資人通過賺取工程利潤以及政府補貼收回全部投資及合理回報。PPP模式下，潛在社會投資人將參與城際鐵路項目的投融資、建設、運營全部過程，其投資回收來源包括三部分：一是建設工程施工、發包獲得的工程利潤;二是城際鐵路運營獲得的鐵路運輸收入與其他綜合性收入;財務投資人模式下，由于財務投資人不參與鐵路項目的建設運營，財務投資人的投資回報主要來源于按照簽署合同的約定政府方的財政支出。產業投資人模式下，則根據產業投資人參與城際鐵路項目的內容而決定其投資回收的方式，參與鐵路經營管理的產業投資人其主要投資回收方式為城際鐵路項目運輸收入與其他綜合性收入，不足回報部分則通過財政資金補貼實現;參與鐵路土地綜合開發的產業投資人其主要的投資回收方式是土地綜合開發收益，在土地綜合開發收益還未實現的培育期，則通過財政資金確保現金流不斷裂，后續實現土地綜合收益覆蓋投資及合理回報后還可通過分紅等形式返還政府財政資金補貼。股權合作模式下，潛在社會投資人的主要投資回收方式是通過項目經營得到的股東分紅，該模式通常在客流量低、鐵路運輸收入不足的運營初期采用政府方不分紅或少分紅的形式優先滿足社會投資人的投資回收，而在經營效益較好的遠期，則采用政府方與社會投資人同股同權，或政府方優先分紅的形式。鐵路沿線土地開發TOD模式下，潛在社會投資人的投資回收方式與參與鐵路土地綜合開發的產業投資人的投資回收方式相似，在土地綜合開發收益還未實現的培育期，則通過財政資金確保現金流不斷裂，后續實現土地綜合收益覆蓋投資及合理回報后還可通過分紅等形式返還政府財政資金補貼。

4. 潛在合作風險

政府方與潛在社會投資人潛在合作風險的主要根源在于社會投資人逐利性與城際鐵路項目公益性的沖突：政府方希望通過引入社會投資人建設鐵路項目，實現國主開發、區域發展及滿足居民出行權的需求。而社會投資人希望投資煤運專線等效益較好的項目獲得合理的資本收益，或為自身經營業務帶來其他優勢。

在此背景之下，社會投資人根據其屬性不同，政府方與之合作的風險性也有所差距。以施工單位為代表的央企、國企是鐵路引入社會投資人的重要資金來源，由于央企、國企的經營狀況比較穩定，經營信譽較好，風險承受能力和管理經驗較強，政府方與其合作的風險較小。金融機構在資金管理、風險掌控及投資方向選擇等方面具有豐富的經驗，運作體系較為成熟，資金規模較大，信譽良好，追求長期穩定的收益，是鐵路引入化會資本較佳的來源渠道。國內私營企業以及境外投資者等財務投資人，與政府方之間以具體的小型項目合作居多。其他投資人包括股票、信托、債券等金融產品的交易市場，這類社會投資人偏好獲得高風險高回報的收益，由于資本市場資金規模較大，融資速度較快，對于產權明晰盈利性好的鐵路項目是較為適合的融資渠道。

參考文獻：

[1]馮晨光.《政府與社會資本合作（PPP）模式會計核算探討》[J].財經界，2018（07）.

[2]錢淑群.《鐵路跨越式發展的思考 》， 遼寧行政學院學報，2008（07）.