企業金融化與股價崩盤風險
——基于盈余管理的中介效應檢驗

吳成頌 葉麗圓 程茹楓

安徽大學，安徽 合肥 230601

引言

金融風險控制過程包括金融產品在內的各個方面的風險。防范金融風險迫在眉睫，通過對金融機構自身、金融監管、生態環境、政策環境等體制方面的深層次改革，實現為實體經濟服務的目的。資本市場風險的防范化解仍不可小覷，資本市場的發展離不開實體企業支持，當前發展階段實體企業被禁錮于“產能過剩、利潤率低下”的格局中，實體企業為跳出牢籠，開始重視金融資產投資、參股金融機構等內容。企業若以追逐利潤、隱瞞壞消息目的實施金融化，會導致資本市場股票價格惡性發展，出現股價崩盤現象。金融化和股價崩盤關系研究是近年來學術界的熱點話題，但現有研究中，一些學者認為金融化就是借助金融資產收益高的特點緩解財務困境分散主業風險，也有學者認為金融化會對股價產生毀滅性作用。兩方結論的區別，就是助推器和緩沖器的差異[1-2]。

基于以上分析，為探究實體企業金融化對企業未來股價崩盤產生何種作用效果，以A股非金融企業2009—2019年數據為研究樣本。創新性地加入盈余管理這一變量，實證分析盈余管理能否在金融化與股價崩盤風險交互過程中充當中介變量的角色。本研究貢獻在于：從微觀層面研究，引入中間變量盈余管理，研究發現實體企業金融化通過平滑利潤的機制特點降低股價崩盤風險。

一、文獻綜述與研究假設

（一）文獻回顧

1.非金融企業金融化相關研究。非金融企業金融化的研究仍然是圍繞三個方面進行，即金融化目的、影響因素與經濟后果之間的區別。

首先是金融化的動機可分為企業金融化基于套利動機和預防儲備動機。有學者認為非金融企業金融化是基于市場套利動機[3-4]，也有學者認為利用金融資產能夠緩解外部融資約束的特性[5]。

其次是非金融企業金融化的影響因素可以分為三類。第一類宏觀層面。彭俞超等認為隨著經濟政策的不斷變化，減少企業金融化是眾多實體企業需要解決的問題[1]。企業是否實施金融化戰略與當地政府補貼相關，而地方政府政績訴求難度受經濟波動影響，兩者之間具有同向性，受其影響政府補貼抑制企業金融化的作用減弱，在市場化水平不同的地區亦有差異[6]。第二類微觀市場層面。關于企業社會責任對金融化的影響有兩種不同觀點：（1）企業站在社會公益角度，出于對社會公眾和企業價值的考慮會減少金融化[7]，也有人認為企業金融化行為在企業社會責任的影響下會出現增加的改變[8]。第三類管理者特征層面。可從海外背景、金融背景、經歷金融危機、貧困經歷、學術背景等方面考慮。通常具有海外背景和學術背景的董事長注重實體投資緩解企業金融化[9]。杜勇等從CEO的金融背景視角出發，認為具有金融背景的CEO會將更多資金用于金融資產投資，且這種關系在不同作用環境中存在差別[10]。經歷金融危機的管理者出于獲利動機會促進企業金融投資。具有貧困經歷的高管會提高企業金融資產配置水平[11]。

最后是金融化的經濟后果。目前文獻研究集中在企業金融化對企業革新、經營風險、企業風險承擔、公司績效的影響。企業創新發展受到金融化阻礙[4]，且股權集中度、資產負債率、成長性高等特征對其抑制作用更顯著[12]。金融化會降低企業風險承擔，不同的市場化程度條件下，金融化對風險承擔產生異質性。徐雋翊等細分金融化類型，發現配置長期資產比短期資產更能降低企業風險承擔[13]，企業配置長短期金融資產對企業績效產生不同效應[14]。

2.股價崩盤風險相關研究。股價崩盤風險的本質是股票價格迅速跌至谷底，其相關研究涵蓋內外部治理和管理層在內的多個方面的內容。首先，從公司內部治理機制方面。企業壞消息持續性隱藏的后果是會產生股價崩盤風險，Hong等認為雙重股權結構下的兩權分離使得管理層會產生藏匿壞消息的行為[15]。多個大股東的存在直接關系管理層是否會繼續隱藏壞消息，其相互監督的作用降低股價崩盤風險[16]。其次，外部治理環境方面。Xu等研究發現分析師羊群行為表現為對樂觀預測的傳遞趨同，短期誤導投資者而降低融資成本，隨時間推移會引起公司股價崩盤[17]。Piotroski等和李健欣等從地方官員更替的視角研究其與股價崩盤之間的關系，在政治事件影響下企業股價會出現非可逆的改變[18-19]。最后，從管理者層面。何瑛和韓夢婷研究發現具有學術經歷的CEO會降低公司股價崩盤風險[20]。吳定玉等認為管理者過度自信引領企業向擴大公司規模的方向改變，推動并購次數和商譽的全面增強，導致股票價格無限度下跌[21]。

（二）理論分析與研究假設

企業金融化主要存在兩種動機。一是預防性儲備動機；二是套利動機。預防性動機是指為防止未來出現資金緊缺情況，將現有資金投資于相關金融產品而非進行實體投資以迅速變現緩解融資約束。套利動機是指企業基于短期利益，更多資金配置高回報率金融資產[6]。

基于預防性儲備動機角度，結合資源依賴理論和預防性儲備理論分析。首先，實體投資與金融資產投資具有不同特點，金融資產由于變現能力強、回報率高的特點贏得實體企業青睞。重視資金短缺、融資約束等內容，利用金融資產的特點，能夠一定程度上改善企業以往利潤率低下的問題，從而抑制股價崩盤風險[2]。企業要降低股價崩盤風險，就必須時刻注意各種潛在風險，尤其是財務風險、高杠桿、財務狀況低迷等風險[22]，通過優化配置金融資產，改善資本運作結構，降低對上述多個風險的控制，最終達到緩解股票價格急劇下跌的目的。其次，企業為實現主營業務風險較小的目的，采取發展型戰略中的多元化戰略開展金融投資及開始金融化，提高企業資本運作效率。最后，利用財務杠桿基本公式（DFL=息稅前利潤/（息稅前利潤-固定融資成本））可知，企業采取金融化戰略不僅有利于優化杠桿，還能有效提升企業資金償還能力和周轉能力，讓企業財務風險達到最小[23]，股價急劇下降風險也隨之降低。

從套利動機角度考慮。首先，金融資產投資受到實體企業青睞，越來越多的企業采取金融化管理模式，加劇管理層短視行為[3]，企業主營業務受到沖擊[4]，占用企業技術創新及主營業務資源，導致企業經營績效下降，企業價值下跌[24]，壞消息隱瞞成為常態，壞消息的累積導致股價爆發式下跌。其次，在私有收益和股東利益面前，管理層選擇前者，持有更多金融資產，導致企業違約風險增加[25]，企業價值下降，投資者失去信心，股價崩盤概率上升。再次，金融化企業雖然獲得短期利益，但從長期來看，造成實體產業“空心化”，金融市場各類資產價格提升，形成泡沫，泡沫積累后崩塌，股價崩盤概率上升。

基于上述兩種推導提出備擇假設1：

H1a：金融化與股價崩盤風險存在負相關性。

H1b：金融化與股價崩盤風險存在正相關性。

盈余管理是指企業管理層基于自利行為利用會計政策干預財務報告或有目的地偏離企業主業經營。一方面，金融化預防儲備動機與盈余管理融資緩沖效應在實際應用中具有替代效應，體現為金融化能夠保證企業管理層操縱盈余減少，實現企業盈余管理的減少。另一方面，管理層依托金融資產投資調整企業現有利潤。管理層利用金融資產平滑利潤的特點實施盈余管理，充分提高資金利用效率[26]。金融化不僅能夠緩解主業經營帶來的虧損，還具有與盈余管理相同的效果，即虛增企業利潤。據此，本研究提出假設2。

H2：控制其他因素時，金融化有助于降低盈余管理。

信息不對稱、會計信息資料是否客觀真實是造成股票價格下跌的重要原因，管理層利用自身優勢選擇盈余管理誤導投資者，當壞消息累積效應發生時，股票價格發生不可逆的改變。一方面，金融化和盈余管理具有緩解融資約束和平滑利潤的效應，兩者之間具有替代效應；另一方面，管理層會因為盈余管理成本的提高而減少隱藏壞消息的動機，金融資產流動性強、對財務報表收益產生直接影響，使盈余管理成本提高吸引市場較高關注。因此通過企業金融化實現業績改善和抑制盈余管理動機降低未來股價崩盤風險。

通過上述理論分析，本研究認為盈余管理在金融化和股價崩盤風險交互過程中充當中介變量的角色。兩者之間確實存在負相關性，體現為盈余管理動機和金融化具有平滑利潤的本質，金融化能夠保證企業管理層在一段時間內盈余管理行為的減少，避免企業股票價格暴跌。該作用機理見圖1。綜合以上分析，本研究提出假設3。

圖1 金融化降低股價崩盤風險的路徑

H3：控制其他因素時，盈余管理在金融化對股價崩盤風險的過程中起到中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文首先選擇2009—2019年A股上市公司作為初始樣本，在剔除金融業行業、ST與PT企業，數據缺失樣本之后，鑒于股價崩盤這一指標，最終確定17 656個觀測值。原始數據來源于CSMAR數據庫、RESSET數據庫。在進行回歸之前對所有變量進行了上下1%的Winsorize處理以降低對異常值的影響。

（二）模型設計與變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險。股價崩盤是指上市公司股票價格迅速跌至谷底，而在指標選取方面，大部分學者使用的是負偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）測度[27]，也有學者使用股價崩盤風險虛擬變量進行測度[28]，本研究借鑒使用負偏態系數和收益上下波動率。計算方法如下：

首先，構建回歸模型（1）

其中，ri,t為股票i在第t周的收益率，rmt為市場第t周流通市值加權平均收益率，殘差εi,t表示股票i在第t周經過市場調整后的收益率，將Wi t=ln（1+εi,）t定義為股票i在第t周的特有收益率。rmt-1、rmt+1市場收益率的滯后一期與未來一期，同理rmt-2、rmt+2市場收益率的滯后兩期與未來兩期，用以實現公司收益率與市場收益率的同步性。

其次，利用周特質收益率計算兩個指標。

（1）負收益偏態系數（NCSKEW）

其中，n為公司i每年的交易周數。NCSKEW為正值，其值越大，風險越高。

（2）收益上下波動率（DUVOL）

其中，nu（pndown）為公司i的周特有收益率高于、低于平均收益率的周數。DUVOL同為正值。即當DUVOL越大，股價崩盤風險不斷加大。

2.解釋變量：金融化。大部分學者都采用金融資產與總資產之比衡量企業金融化（FIN），故本文也采用該測度方法，借鑒王紅建等、徐雋翊等[4,13]的做法。

3.中介變量：盈余質量。參考姜付秀等[29]的研究，盈余管理（ABACC）的衡量指標采用修正后的Jones模型。

4.控制變量。本文借鑒鄧超等的做法[2]，選取的控制變量如下：當期股價的負收益偏態系數（NCSKEW）、第一大股東持股比例（TOP1）、個股月平均超額換手率（TURNOVER）、市賬比（MB）、股票年度平均周收益率（RET）、資產負債率（LEV）、企業規模（SIZE）、股票年度周收益率的標準差（SIGMA）、經營業績（ROA）、上市公司年齡（AGE）。年度與行業效應進行控制。另外，對除被解釋變量之外的所有變量都滯后一期，其目的是緩解內生性影響。各變量定義與測度見表1。

表1 變量定義及測度

（三）回歸模型

為研究金融化對股價崩盤風險的影響，以及盈余管理在該影響中是否具有渠道效應，故設計以下模型檢驗上述假設：

考慮到本文討論的是未來股價崩盤風險預測，對所有解釋變量進行滯后一期的處理，能夠在一定程度上克服反向因果可能帶來的干擾。

（4）（5）（6）三式中，i為公司；t為年度，CRASH即為NCSKEW和DUVOL，隨著該數值增大，股價崩盤風險不斷加大。企業金融化用FINit表示，該指標為正向指標；中介變量ABACCit表示盈余管理；Control為一系列控制變量。其中，（4）式用來檢驗假設1，（5）（6）式分別用來檢驗假設2與假設3。α1、β1、γ1、γ2為回歸系數，若α1、β1、γ1、γ2同時顯著，說明盈余質量起到部分中介作用；盈余管理如果發揮完全中介效應，則相關系數只有γ2不顯著其他系數都顯著；如果β1不顯著則無須進行后續檢驗不存在中介效應。ε、∈、μ為殘差項。

三、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

描述性統計見表2。FINt的均值為0.0667，最大值為0.541，表明金融化程度分布的有偏性，有相當一部分企業的金融資產占比較高。說明金融資產投資在實體企業投資決策中占據重要位置。標準差為0.0997，表明不同公司的金融資產配置有較大差異。本文關于金融化程度變量的描述性結果與鄧超等的研究結果基本相同[2]。盈余管理ABACCt的兩個極端值相差較大，而中位數為0.051，75%分位數為0.098，仍與最大值相差甚遠，說明公司盈余管理質量測量值偏向最小方向，總體處于較低水平；被解釋變量股價崩盤風險NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值別為-0.275和-0.181，中位數分別為-0.238和-0.185，與何瑛和許年行等人的研究結果相差不大[20]。標準差數值較大，說明各樣本公司股價崩盤風險存在差異，有利于后文檢驗。

表2 主要變量的描述性統計

變量相關性分析見表3。可以看出主要解釋變量（FIN）與兩個股價崩盤風險指標（NCSKEW和DUVOL）的相關性系數均為-0.047和-0.053且顯著，初步驗證了兩者之間的負相關關系，支持H1a。

表3 相關性分析

（二）回歸分析

1.金融化對股價崩盤風險的影響。采用混合效應對企業金融化與股價崩盤風險進行OLS回歸，同時考慮是否加入控制變量，見表4。表4中列1和列3為不加控制變量，列2和列4為加入控制變量。結果顯示，無論控制變量加入與否，金融化（FINt）的回歸系數均在1%及以上水平顯著為負，表明企業金融化可顯著降低公司股價崩盤風險，驗證了H1a。根據列2，在其他因素被控制時，企業選擇金融化可使企業股價崩盤風險降低15.6%；根據列4，在其他因素被控制時，金融投資每增加10%，企業股價崩盤風險降低1.05%。故企業金融化程度越高，企業股價崩盤風險可能性越低，H1a得到驗證。

表4 企業金融化對股價崩盤風險的影響

歸因于一是企業基于預防儲備動機而選擇金融化，改善資產負債表，增強企業的償債能力，提升企業業績，提高投資者信心，降低股價崩盤風險。二是選擇金融化屬于企業多元化投資，提高資本運作效率，分散主營業務風險。故金融化可在一定程度上提升業績、分散風險，降低企業股價崩盤風險。

2.盈余管理的中介作用。表5為中介效應檢驗結果。表5顯示無論控制變量加入與否，金融化（FINt）對股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的直接效應均顯著為負，證實了企業金融化可直接降低股價崩盤風險，就盈余管理的中介效應而言：一方面，盈余管理（ABACCt）對金融化（FINt）在未加入和加入控制變量情況下均顯著為負，顯著性分別為1%和10%，表明企業金融化后會抑制企業盈余管理，假設2得到證實。另一方面，根據模型（6）股價崩盤風險對金融化和盈余管理同時回歸時，無論控制變量加入與否，兩個變量的回歸系數均顯著為正，即盈余管理對加劇股價崩盤風險具有正向效應：管理層采取盈余管理動機越高，企業發生股價崩盤風險可能性越高。綜合上述結果，盈余管理在金融化與股價崩盤風險間存在中介效應，即企業金融化可通過抑制企業盈余管理動機間接降低股價崩盤風險，假設3得到驗證。

表5 盈余管理的中介效應檢驗

該作用機理如下：企業金融化在一定程度上緩解資金短缺等財務困境、提升業績，預防動機持有的金融資產與盈余管理的融資緩沖效應相一致，兩者具有替代效應，能在一定程度上降低盈余管理，降低企業發生股價暴跌可能性。基于現行制度背景下，若企業通過金融化緩解股價崩盤風險，須時刻以預防性動機為目的，推動企業資金高效利用、降低主營業務風險。總體上降低企業股價崩盤風險。作用機理可概括為“企業金融化—盈余管理—股價崩盤風險”。

（三）穩健性檢驗

1.非線性關系檢驗。從非線性視角考慮上述研究的穩健性，在上述回歸模型（1）中加入金融化平方項，具體回歸結果見表6。金融化（FINt）對于股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸系數的正負性未發生變化且顯著為負，金融化平方項回歸系數不顯著，說明不存在倒U型關系，但金融化與股價崩盤風險間為負向影響，能降低股價崩盤風險。

表6 穩健性檢驗：非線性關系

2.內生性問題。借鑒杜勇等[30]采用金融化（FINt）滯后一期（FINt-1）和兩期（FINt-2）作為工具變量，利用工具變量——廣義矩估計（IV-GMM）方法進行穩健性測試。對工具變量進行弱工具變量及過度識別檢驗，檢驗結果表明工具變量選取有效。由表7結果可知，考慮內生性影響后，金融化仍對股價崩盤風險具有負向影響且顯著，進一步驗證假設H1a。

表7 穩健性檢驗：內生性問題

3.剔除股災年份。2015年由于金融去杠桿導致的股價崩盤屬于異常情況，可能對本文回歸結果產生偏誤。故剔除2015年數據，重新對模型（4）（5）和（6）進行回歸。其結果如下所示。

表8中列1和列2顯示，在剔除股災年份后，金融化（FINt）與股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回歸系數分別在10%和5%水平上顯著為負，說明企業采取金融化可緩解未來股價暴跌風險；金融化對于盈余管理（ABACCt）的回歸系數為-0.0142，在5%顯著性水平上通過檢驗，說明企業金融化可緩解公司盈余操縱；列4和列5為剔除股災年份，加入盈余管理后金融化（FINt）與股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）的回歸結果。中介變量盈余管理（ABACCt）回歸系數顯著。回歸結果與上述結論一致，即企業盈余管理在企業金融化中發揮中介效應。

表8 穩健性檢驗：剔除股災年份

續表

4.替換金融化變量。表9為替換金融化變量的回歸結果，借鑒吳一丁等的研究[24]，本文將發放貸款、墊款和買入返售資產納入金融資產類別。列1和列2為企業金融化（FIN2t）與股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸結果，回歸系數分別為-0.158和-0.112，t值為-2.645和-2.868，在1%水平上顯著，即企業金融化降低股價崩盤風險，進一步驗證H1a；金融化（FIN2t）對盈余管理的回歸系數為-0.0104，在10%水平上顯著。回歸模型中加入盈余管理后，盈余管理對股價崩盤風險（NCSKEWt+1或DUVOLt+1）回歸系數分別為0.214和0.145，t值分別為3.177和3.213在1%水平上顯著為正，即盈余管理在金融化與股價崩盤風險中發揮中介作用。實證結果與前文結論無本質差異，亦進一步驗證本文研究穩健性。

表9 穩健性檢驗：替換解釋變量

四、結論與啟示

本文根據預防儲備理論和資源依賴理論，運用2009—2019年公司面板數據實證檢驗企業金融化對股價崩盤風險的影響及盈余管理中介效應。研究結果表明：（1）企業金融化是股價崩盤風險重要影響因素，企業實施金融化可改善企業利潤，提高資本運作效率，降低財務風險及未來股價崩盤風險可能性；（2）實施金融化減少管理層盈余操縱，金融化可抑制企業盈余管理動機；（3）利用金融化和盈余管理動機的融資緩沖和平滑利潤效應降低未來股價崩盤，盈余管理在企業金融化降低股價崩盤風險過程中起到中介作用。

本文研究結論對上市公司內部管理和外部監管有一定啟示作用。首先，基于企業經營狀況和利潤的考慮，在不偏離主業經營前提下利用金融化應對主業經營不佳利潤下降的沖擊。其次，企業金融化抑制管理者盈余管理動機，改善企業盈余管理質量，利用兩者共有的融資緩沖和平滑利潤作用降低股價崩盤風險。對于外部相關部門而言，積極穩步推進供給側結構性改革，完善金融風險處置工作機制，加強引導企業金融化行為，設置門檻，使金融化發展基于預防儲備動機；對于企業而言，充分發揮金融化的資金平滑效應，緩解管理層盈余管理動機，提高盈余質量，提升實體經營業績與抑制資產價格泡沫相結合，推動企業股價走上正軌，促使重大金融風險的整治回到風險控制本位。