華僑城A：謹(jǐn)防高毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)

楊現(xiàn)華

由于疫情影響，2020年上半年華僑城A（000069.SZ）營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降。讓市場(chǎng)意外的是，2021年上半年華僑城A盈利繼續(xù)下滑，引以為傲的毛利率呈斷崖式下跌。

華僑城A業(yè)務(wù)分為旅游綜合和房地產(chǎn)兩塊，公司確立的發(fā)展模式是“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”，即“文旅+地產(chǎn)”，毛利率出現(xiàn)大幅下滑的正是公司獨(dú)特的旅游綜合業(yè)務(wù)。

2018年開(kāi)始快速擴(kuò)張以來(lái)，華僑城A開(kāi)始去“文旅化”，公司純住宅地塊占比迅速上升。在實(shí)施“三條紅線”監(jiān)管后，頂著“綠檔”光環(huán)的華僑城A拿地支出迅速下降，且純住宅地塊直線減少。華僑城A對(duì)規(guī)模的訴求剛剛啟動(dòng)就戛然而止？

毛利率跳水

2021年上半年，華僑城A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收230.14億元，同比增長(zhǎng)34.41%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)15.84億元，同比下降25.89%。

半年報(bào)出爐后，華僑城A股價(jià)放量下跌近6%，這顯然是一份低于市場(chǎng)預(yù)期的半年報(bào)。尤其是在疫情影響的上一年同期凈利潤(rùn)已經(jīng)大幅下降的情況下，華僑城A還是增收不增利。

受疫情影響，2020年上半年華僑城A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收171.08億元，同比下降3.09%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.38億元，同比下降23.91%。華僑城A上半年歸母凈利潤(rùn)不到16億元還要追溯到2016年，彼時(shí)為15.8億元，與2021年上半年基本一樣，但公司收入只有114.6億元，還不到如今的一半。

導(dǎo)致華僑城A增收不增利的直接誘因是公司毛利率大幅跳水。2021年上半年，公司毛利率為33.32%。自2009年基本實(shí)現(xiàn)文旅和地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體上市以來(lái)，華僑城A的毛利率多在50%上下，30%出頭已經(jīng)是公司毛利率的歷史性低點(diǎn)了。

對(duì)于毛利率的下降，華僑城A相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，正如公司在半年報(bào)中所表述的，一是近年新拓展項(xiàng)目可售物業(yè)的毛利率逐步下降，二是上半年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)和區(qū)域占比不同。

如果前者是主要原因，那么華僑城A的高毛利率是否開(kāi)始向下轉(zhuǎn)折呢？

從近幾年華僑城A半年報(bào)和年報(bào)毛利率的變化來(lái)看，情況并不樂(lè)觀。華僑城A存貨周轉(zhuǎn)較慢，以五年時(shí)間來(lái)看，2016-2020年，公司上半年毛利率分別為45.9%、48.48%、56.72%、65.38%和54.88%，全年的毛利率分別為53.26%、50.25%、60.35%、56.58%和49.86%。與半年報(bào)相比，全年毛利率漲跌互現(xiàn)，但相差并不明顯。

然而，2021年上半年，華僑城A毛利率更高的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算收入較少，只有40.34億元，毛利率73.12%。結(jié)算收入幾乎是近10年來(lái)的低點(diǎn)，如果下半年房地產(chǎn)板塊能夠繼續(xù)保持增長(zhǎng)，且守住目前的高毛利率，那么2021年華僑城A的毛利率或許會(huì)有所回升。

在2021年上半年斷崖式下跌之前，華僑城A的毛利率已經(jīng)開(kāi)始慢慢下降，2018年60.35%的毛利率是華僑城A毛利率的階段性高點(diǎn)，2020年毛利率不到五成，也是華僑城A整體上市以后完整年度毛利率首次跌破50%。

在毛利率變臉之前，華僑城A的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)停滯不前，一向樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)也對(duì)華僑城A全年的業(yè)績(jī)悲觀起來(lái)。

停滯的凈利潤(rùn)

2021年上半年，華僑城A的歸母凈利潤(rùn)為15.84億元，同比下降25.89%，在扣除非經(jīng)常性損益后，華僑城A的凈利潤(rùn)下降至12.49億元，同比降幅高達(dá)38.62%。

向前追溯，2019年和2020年，華僑城A營(yíng)收分別為600.25億元和818.68億元，分別增長(zhǎng)了24.65%和36.39%;歸母凈利潤(rùn)分別為123.4億元和126.85億元，同比增長(zhǎng)了16.69%和2.8%。但在扣除23.35億元和29.98億元的非經(jīng)常性損益后，2019年和2020年，華僑城A的歸母凈利潤(rùn)分別為100.05億元和96.87億元，同比分別增長(zhǎng)了5.33%和-3.17%。

這就是說(shuō)，在扣除非經(jīng)常性損益后，從2019年后華僑城A的歸母凈利潤(rùn)增速基本停滯甚至下降。

華僑城A是從2017年開(kāi)始通過(guò)大量轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)從而獲取投資收益的，2017-2020年，華僑城A的非經(jīng)常性損益分別為13.49億元、10.77億元、23.35億元和29.98億元，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為14.48%、9.54%、16.28%和19.07%，2021年上半年占比為14.16%。

華僑城A非經(jīng)常性損益的一大構(gòu)成主要是出售項(xiàng)目公司，這些項(xiàng)目公司有的成立當(dāng)年就予以出售，有的則是超過(guò)一年。出售項(xiàng)目公司帶來(lái)的收益不會(huì)全部計(jì)入非經(jīng)常性損益，但是其主要構(gòu)成部分。2017年和2018年，華僑城A因出售等導(dǎo)致下屬公司股權(quán)而失去控制權(quán)的子公司都不到10家，2019年和2020年則達(dá)到13家和14家，出售金額也從10億元級(jí)別提高至20億元以上甚至接近30億元，轉(zhuǎn)讓收益也越來(lái)越高。

由于華僑城A獨(dú)特的文旅發(fā)展模式，公司具備了獲取土地項(xiàng)目的獨(dú)特渠道。憑著這種優(yōu)勢(shì)處置非流動(dòng)資產(chǎn)可以帶來(lái)大額非經(jīng)常性損益，但這種收益的不確定性和波動(dòng)性也使得公司的盈利難以捉摸，讓華僑城A的凈利潤(rùn)“失真”。

半年報(bào)后，機(jī)構(gòu)對(duì)于華僑城A的盈利增長(zhǎng)也開(kāi)始謹(jǐn)慎起來(lái)。中金公司就表示，預(yù)計(jì)公司下半年將迎來(lái)集中結(jié)轉(zhuǎn)周期，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)超過(guò)40%;預(yù)計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率呈現(xiàn)小幅下探趨勢(shì)且結(jié)轉(zhuǎn)權(quán)益比例有所下滑，全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)。

對(duì)規(guī)模的訴求是市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注華僑城A的一大原因。不過(guò)在規(guī)模化啟動(dòng)不久，華僑城A就遇上了監(jiān)管的嚴(yán)要求，尤其是在三條紅線的硬約束下，華僑城A為了滿足綠檔要求只能選擇收縮擴(kuò)張步伐。

規(guī)模擴(kuò)張不逢時(shí)

從拿地上看，華僑城A的擴(kuò)張是從2017年開(kāi)始、2018年加速的。2016年，華僑城A新增權(quán)益土地儲(chǔ)備105.66萬(wàn)平方米，新增規(guī)劃建筑面積198.45萬(wàn)平方米，2017年分別為269.11萬(wàn)平方米、580.12萬(wàn)平方米，拿地力度明顯擴(kuò)張。