京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化研究

王琦

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性低但預(yù)期收入高的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，在金融市場(chǎng)上以證券的形式出售，從而使企業(yè)或個(gè)人獲得融資。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府為了提高銀行的流動(dòng)性，發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款證券，這也是世界上第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。自此之后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在不同國(guó)家和地區(qū)流行開(kāi)來(lái)，產(chǎn)品種類(lèi)也日益豐富。資產(chǎn)證券化在中國(guó)起步晚，2005年央行才以試點(diǎn)的形式展開(kāi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2014年后，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)大。至2020年末，累計(jì)共推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品月2.89萬(wàn)億元。京東于2014年推出“京東白條”，并于2015年將“京東白條”應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證券化。本文對(duì)京東白條資產(chǎn)證券專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行研究，介紹整個(gè)資產(chǎn)證券化流程，分析京東企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，得出相應(yīng)結(jié)論，以此對(duì)同行業(yè)的資產(chǎn)證券化實(shí)施起到借鑒作用。

京東白條概況

京東白條是京東商城于2014年推出的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，服務(wù)對(duì)象是在京東自建信用評(píng)價(jià)體系中符合要求的個(gè)人消費(fèi)者。這些信用合格的客戶(hù)在京東商城購(gòu)物時(shí)，可開(kāi)通“京東白條”先消費(fèi)后還款。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，京東白條就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的應(yīng)收賬款，不僅具有一般應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)性、期限性及流動(dòng)性的特點(diǎn)，也具有自身特點(diǎn)。第一、京東白條是企業(yè)的應(yīng)收賬款，屬于流動(dòng)資產(chǎn)。但是面向的消費(fèi)群體較為分散，且應(yīng)收賬款的金額大小不一，因此京東白條的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，變現(xiàn)能力不強(qiáng)，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二、根據(jù)京東商城規(guī)定，京東白條的消費(fèi)者應(yīng)該30天把款項(xiàng)付清，若分期付款則需繳納一定金額的服務(wù)費(fèi)。第三、京東白條的違約率和壞賬率取決于消費(fèi)者自身的財(cái)務(wù)狀況。如果客戶(hù)由于信用問(wèn)題、財(cái)務(wù)狀況惡化等原因，不能按時(shí)還款，將導(dǎo)致京東白條壞賬率上升。

京東白條應(yīng)收賬款證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃介紹

2015年10月28日，京東集團(tuán)推行京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，在深交所掛牌流通。這是國(guó)內(nèi)第一支以電子商務(wù)企業(yè)應(yīng)收賬款作為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，也是首款互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融產(chǎn)品，為同類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)公司提供了新的融資思路和方法，促進(jìn)了社會(huì)資金的流通以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參與主體和交易流程

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的參與主體主要有原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、投資人等。北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司（京東集團(tuán)子公司）在資產(chǎn)證券化過(guò)程中作為原始權(quán)益人。華泰證券管理有限公司是這項(xiàng)計(jì)劃的管理方，興業(yè)銀行是托管方。 原始權(quán)益人也就是應(yīng)收賬款證券化的發(fā)起人，將京東白條應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為證券化的底層資產(chǎn)，在通過(guò)信用評(píng)估后重組成資產(chǎn)池，再交給計(jì)劃管理方。計(jì)劃管理方負(fù)責(zé)證券化的運(yùn)作，策劃并實(shí)施資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程，以確保證券的發(fā)行與流通，并且定期對(duì)原始權(quán)益人進(jìn)行財(cái)務(wù)披露。當(dāng)資產(chǎn)支持計(jì)劃到期時(shí)，托管方把收回的本金與服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)移到登記結(jié)算中心，登記結(jié)算中心再按照合同分配給資專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有人分配收益。

基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)

京東白條資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是京東商城的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款的到期期限是不一致的，可分為3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月，但是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期是固定不變的，這就導(dǎo)致了兩者期限不能匹配。循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)可以解決這個(gè)期限錯(cuò)配的問(wèn)題。循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)由循環(huán)期和購(gòu)買(mǎi)期兩部分組成。前12個(gè)月是循環(huán)期。在這段時(shí)期內(nèi)，部分到期的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以被收回，但是款項(xiàng)不會(huì)分配給證券投資者，而是用來(lái)買(mǎi)入新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。新的資產(chǎn)通過(guò)相應(yīng)規(guī)定（如逾期次數(shù)不超過(guò)3次，逾期天數(shù)不超過(guò)25天等）的篩選后，將進(jìn)入資產(chǎn)池。這樣一來(lái)就會(huì)有源源不斷的基礎(chǔ)資產(chǎn)被投入到資產(chǎn)池中，從而整體的資產(chǎn)規(guī)模不會(huì)產(chǎn)生大幅度的變動(dòng)。后12個(gè)月時(shí)分配期，在這段期間內(nèi)將不再有新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，到期收回的基礎(chǔ)資產(chǎn)按照合同約定好的分配次序，償還投資者本金和利息，剩余收益歸原始權(quán)益人所有。

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)是指除了違約因素以外，所有將導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)價(jià)值減少的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于京東商城這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，由于一些超出預(yù)期和無(wú)法控制的因素如折扣、售后保修、退貨等等都可能導(dǎo)致資產(chǎn)減值。根據(jù)京東白條專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的合約約定，在循環(huán)期內(nèi)，若出現(xiàn)訂但取消、退貨等原因?qū)е碌膽?yīng)收賬款債權(quán)被取消，基礎(chǔ)資產(chǎn)減值，將對(duì)發(fā)生減值的基礎(chǔ)資產(chǎn)份額予以置換。

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指在設(shè)計(jì)債券產(chǎn)品、重組資產(chǎn)、分配收益等過(guò)程中沒(méi)能達(dá)成目標(biāo)或引發(fā)了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在京東白條資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，為了實(shí)現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人隔離的目的，應(yīng)收賬款需要被重組打包后再投入資產(chǎn)池。也就是說(shuō)，京東將應(yīng)收賬款從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中移除，即使資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款發(fā)生損失，京東也不會(huì)承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。雖然表面上看京東已經(jīng)將資產(chǎn)出售給了華泰資管，但是實(shí)際上京東發(fā)行的相關(guān)債券并沒(méi)有“真正出售”。因?yàn)?%的所有等級(jí)資產(chǎn)支持證券仍然歸屬于京東的子公司或關(guān)聯(lián)公司所有，所以該部分資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)于收益仍落在了京東身上，沒(méi)有真正意義上的實(shí)現(xiàn)脫表。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在京東的資產(chǎn)負(fù)債表上有所體現(xiàn)，未能有效剝離的基礎(chǔ)資產(chǎn)使資產(chǎn)端和負(fù)債端的數(shù)字同時(shí)增加，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升。

債務(wù)人提前償還風(fēng)險(xiǎn)

提前償還風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)榻杩钊颂崆皟斶€貸款，導(dǎo)致放款人提前收回現(xiàn)金，資金回報(bào)降低的可能性。對(duì)于京東白條的使用者來(lái)說(shuō)，提前還款是因?yàn)槭袌?chǎng)利率發(fā)展下降，他們可以以一個(gè)更低的利率重新借款，從而減輕自身還款壓力。因此市場(chǎng)利率下降越多，京東白條使用者越愿意提前還款。對(duì)于京東來(lái)說(shuō)，借款人提前還款會(huì)帶來(lái)相應(yīng)損失。分期付款產(chǎn)生的應(yīng)收賬款利息會(huì)消失，投資者的資金回報(bào)率也隨之下降。京東白條應(yīng)收賬款證券化的整個(gè)持續(xù)期限為兩年，在京東白條資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款到期期限是不一致的，但是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期是固定不變的，需要用循環(huán)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃解決兩者期限不能匹配的問(wèn)題。在前 12個(gè)月的循環(huán)期購(gòu)買(mǎi)內(nèi)，若使用者大量提前還款，