金融資產配置對企業價值的影響研究

房靜

隨著中國經濟的不斷發展，實體企業逐漸轉變經營理念，通過杠桿創企業價值新高。本文以2007-2019年我國 A 股非金融非房地產上市公司為研究樣本，構建模型分析金融資產配置與企業價值之間的關系。結果表明：對于資本積累動機較強的企業，金融資產持有份額越高越有助于企業價值上升;對于市場套機動機較強的企業，金融渠道獲利增加反而會抑制企業價值的上升。進一步研究內生性問題發現，回歸結果仍穩健，該結果對企業價值的進一步提高有一定現實意義。

一、引言

近年來，中國實體經濟增速放緩，而金融、房地產行業的增速和利潤率遠遠高于實體行業。在資本利益的驅動下，實體企業逐漸選擇了金融業的商業經營模式，而配置金融資產成為了一種最為普遍的形式。根據CSMAR數據庫，我國非金融類上市公司增持金融資產的規模從2007年至2019年逐漸遞增。

目前，學界對金融資產配置與實體企業之間的關系研究可以分為兩類：一是探討實體企業選擇增加金融資產配置的動機：經濟形勢外在壓力和資本逐利的根本動力。二是研究由于實體企業金融資產過度配置導致的經濟后果。如果金融化程度與企業的發展水平、資本結構相匹配，金融化對實體企業的發展起到積極作用。反之，可能會產生金融化程度不足帶來的“金融抑制”或者金融化程度超前帶來的經濟增長不穩定、加劇收入分配差距等現象。綜合以往文獻發現，造成實體企業趨向金融資產配置的原因存在動機差異性，大多數文獻從不同角度分析金融資產配置過度導致的“金融化”現象對企業資本結構、杠桿率、研發創新及投資波動等的影響效應，目前已有研究但鮮少涉及對企業價值的影響展開研究，對該問題深入分析有利于進一步豐富研究，對實體企業的發展提出相應改進和防范措施，具有一定的理論和現實意義。

二、文獻綜述和研究假設

（一）金融資產配置

Penman 和 Nissim（2001）將企業總資產分為實業資產和金融資產，將總負債分為經營負債和金融負債。構建度量金融化動機的資本積累和金融收益貢獻率，來分別代表“資本積累動機”和“市場套利動機”的強弱。當通過金融資產獲取的收益遠大于通過實業資產獲取的收益，公司投資金融資產的趨勢就會增加，即對公司形成“金融化”趨勢。實體企業金融化最常見的方式是加置金融資產。

（二）公司價值

作為衡量上市公司價值的主要指標，托賓 Q值自問世以來就受到了廣泛關注， 但是，我國資本市場的信息不對稱情況較嚴重，因此，采用托賓Q并不能很好地反映企業真實情況。徐弘等（2010）年提出通過因子分析法，對反映公司價值的盈利能力、發展能力、經營能力等財務指標相關性進行研究，重新構建公司價值評價體系。本文參照以上指標，采用因子分析法對2007-2019年的公司財務指標重新度量構建衡量公司價值的托賓Q值指標。

（三）研究假設

根據以上分析，本文提出以下假說：假說a：金融資產持有份額上升有助于促進公司價值上升;假說b：金融渠道獲利增加反而會抑制公司價值上升;

三、研究設計

（一）數據來源

樣本選取于中國非金融類上市公司2007-2019年的面板數據進行研究，企業數據均來自CSMAR數據庫。

（二）主要解釋變量

Demir（2008）提出將金融資產配置（Fin）分為金融資產持有量（Fah）和金融渠道利潤（Fcp）兩方面。金融資產持有量（Fah）是從存量方面衡量的靜態指標，多用于度量企業“蓄水池動機”;金融渠道利潤（Fcp）是從流量方面衡量的動態指標，多用于度量企業“替代品動機”。

金融資產持有量（Fah）=金融資產持有總額/總資產，

金融渠道利潤（Fcp）=（金融資產獲利-息稅前利潤）/|息稅前利潤|

參考宋軍和陸旸（2015）的做法，并結合會計準則的定義，分別測算廣義和狹義的金融資產持有量，記為 Fah1 和 Fah2。同理，廣義的金融渠道利潤和狹義的金融渠道利潤，分別記為 Fcp1和 Fcp2。

（三）被解釋變量

企業價值（V），通過財務指標體系反映為，代表盈利能力狀況的：總資產報酬率（Roa）和凈資產收益率（Roe）;代表經營能力的指標：總資產周轉率（Tota）和應收賬款周轉率（Toar）;代表發展能力的：銷售 （營業）增長率（Rgr）和資本保值增值率（Egr）;代表現金流狀況的：現金營運指數（Ocr）和資產現金回收率（Cfr）。在確定了反映企業價值的財務指標評價體系后， 利用因子分析法確定其與托賓 Q值的相關性，從而對企業價值進行切實、全面的評價。

（四）其他控制變量

不同年份的可能宏觀影響帶來不同沖擊，時間固定效應 可以在一定程度上克服這一影響。此外，除了考慮企業自身財務結構金融資產配置之外，經理人差異、高管的信心、人力資本和CEO的個人債務等也是影響企業價值的重要因素，這可以通過控制企業個體固定效應來解釋。

（五）模型設定

V=α₀+α₁Fin_it+μ_i+γ_t+ε_it（1）

其中V表示企業價值，Fin表示金融資產配置，i表示非金融企業，t表示時間，μ_i是個體效應，γ_t是時間效應，ε_it是擾動項。

四、實證分析

（一）企業價值評價體系的構建

采用因子分析法，結合SPSS軟件分析與企業價值相關的財務指標與托賓Q值的相關性，構建全面、客觀的企業價值評價體系。通過因子載荷系數值進行多次分析檢驗后，最終，選取代表公司盈利能力的總資產報酬率和凈資產收益率指標，代表公司發展能力的銷售（營業）增長率和資本保值增資率指標與Tobin Q值進行因子分析。