上市公司資本結構決策中代理成本的應用探析

黃琳琳

隨著現代市場經濟的不斷發展，代理成本作為公司制度的產物逐漸被重視。本文基于代理成本理論，將資本結構與代理成本相結合，通過分析權益資本和債務資本產生的代理成本，指出資本結構決策對代理成本的影響作用，并在此基礎上為上市公司優化資本結構，降低代理成本提出可行性建議。

一 、權益資本產生的代理成本

在現代企業中，由于所有權和控制權兩權分離，所有者和經營者所追求的利益和目標產生差異。此時，經營者將在不考慮股東利益的情況下追求自己的利益，權益資本下的代理成本主要包括股東對經營者的監督成本、經營者的自我約束成本和剩余損失組成，通常由以下行為產生：

（一）經營者的努力程度

由于經營者通常只持有公司的少量股份，或者并不持有股份，所得收益僅為固定薪酬。無論經營者如何努力工作，并努力提高業務績效，只能享受少量收益，絕大部分收益為股東享用。因此，經營者對提高公司業績的工作熱情十分有限，但與此同時，經營者可通過增加在職消費改善自己的生活質量，獲得以此帶來的全部收益，因此他們往往對提高薪水、增設辦公設備等非生產性活動卻分外熱情，這與股東的利益訴求相悖，一些監督和約束性質的代理成本自然產生。

（二）股利支付與規模擴張

在考慮股利支付時，與股東不同的是，經營者更傾向于支付更少的股利，以使更多的現金流留在企業。一方面，這樣可以使經營者在資金使用更為自由，另一方面，這部分閑置資金可以用來增加投資，擴大公司規模。公司規模的擴大不僅可以為經營者創造更大的發展空間，也能為其帶來更豐厚的收入。但是從股東的角度來說，雙方信息不對稱，如果公司的閑置資金不進行股利分配，而是被大量投資于利益較少的業務，縱使公司規模擴大，其作為所有者的利益也在受到侵害。

（三）經營者的風險偏好

從經營者的角度出發，雖然公司運營的大部分風險由最終所有者股東承擔，但是股東可以通過分散投資降低風險，而經營者為了避免重大投資失誤后被追責，保住自己的職位，往往會選擇風險較低的投資方案。即使是那些身負業績考核的經營者，在達到薪酬標準設定的業績指標后，也會失去前進動力，避免冒險，謹慎行事，選擇相對保守的投資方案。基于風險與收益對等的原則，這種低風險偏好會在一定程度上使公司錯失良好的投資機會，損害所有者的利益。

二、債務資本產生的代理成本

作為公司所有者，股東通常依靠股利分配取得收益，關心公司的盈利與分紅情況，而債權人的訴求主要是公司按期足額償還債款，關心的是公司整體的償債能力。債務資本產生的代理成本通常指的是因債務對企業投資決策影響所引起的利益損失的機會成本。債務資本的代理成本通常由以下幾種方式產生：

（一）資產替代行為

資產替代本質上是指股東剝奪債權人財富的行為，是債券融資產生的主要代理問題。債券融資作為一種重要的籌集資金的方式，常常被用來為重大項目籌集大額資金。在使用債務資本進行投資時，股東往往會選擇資本投資回報率高的項目進行資本投資，因為一旦項目成功，股東將獲得額外收益，即便項目失敗，股東只需承擔出資范圍內的有限責任，超出出資范圍的責任和損失將由債權人來承擔。公司獲得的債務投資越大，資金替代的行為就越頻繁。為了避免這種情況的發生，債權人往往會被資金的使用加以限制，比如禁止投資高風險項目。這樣一來，貸款成本增加，放棄高收益項目帶來的機會成本隨之產生，即債務資本下的代理成本。

（二）監督與保證

在通過債券籌集到資金后，債權人的地位就變得分外被動。因為一旦發現有機會支付更高股利，股東將會罔顧債權人的利益，削減項目投資以支付股利，變相造成債券價值下降。與此同時，股東為了投資更多項目，持續通過發行債券進行融資，因為市場資金有限，勢必會對存量債券的價格造成影響，損害債權人的利益。更極端的情況時，股東通過變賣資產來支付股利，造成公司流動比率下降，償債能力削弱，也在一定程度上威脅債權人的利益。而為了避免股東這種行為對債權人利益的侵害，債權人往往要求公司必須在市場上公開項目相關信息及財務報表，并對其日常的審計活動進行監督和評估，由此產生的保證成本正是代理成本的重要組成部分。

（三）資金投入不足

當企業自身債務過高時，股東往往不會以項目凈現值大于零作為選擇標準，因為如果放棄投資，至多損失的是自己的注冊資本，但是選擇該項投資后，獲得的收益將會直接用于償還債務，對股東毫無益處。只有當項目凈現值超過債務時，股東為了獲得股利分紅才會去選擇該項目。當公司身陷財務困境時，這項矛盾會更加凸顯。債權人希望企業投資所有凈現值大于零的項目以償還債務，股東則認為此時投資風險全部轉移到自己身上，利潤則由債權人獲取，這項投資是不值得的。由此，股東和債權人的相互博弈之下，投資不足問題產生。

三、資本結構決策對代理成本的影響

（一）債務融資與代理成本

1.債務約束作用

債務資本的存在，一定程度上限制了經營者過度投資和消費，起到約束作用。根據Jensen的“自由現金流量假說”，當企業擁有大量閑置資金時，經營者往往會選擇將資金投入規模擴張，而不是像股東所期待的那樣投資于高收益項目或者是支付股利。債務資本在一定程度上可以約束這種過度投資行為，原因是引入負債后，按期支付的本息會減少自由現金流量在企業的流動，縮小經營者可支配現金的空間。更極端地來說，如果企業不能按時還本付息，債權人有權將企業控制權轉移給自身，這進一步約束了經營者過度投資和非生產性消費，降低了企業的代理成本。

2.債務相機控制作用

在高負債企業控制權面臨轉移的威脅下，經營者會更努力工作，這樣就降低了監督和保證的代理成本。相機控制轉移指的是通過公司利益相關者對公司所有權的爭奪，企業剩余索取權和剩余控制權會轉移到那些最有積極性搞好企業的人。在一些高負債企業，由于債務資本必須按期償還，一旦無法償還，債權人有權對企業進行破產清算或重組，此時企業控制權就轉移給了債權人，而這種情況顯然是經營者不愿意見到的。為了避免企業破產重組導致自己丟掉職位，經營者會努力提高業績，自我約束，這也間接起到降低股權代理成本的作用。