投資者權益保護視域下智能投顧的現狀與完善

沈夢媛

摘 ? 要：智能投顧作為金融科技下新興的一種服務模式，是2016年后在我國發展起來的。隨著新《證券法》的出臺，不難看出在普惠金融的大背景下，我國開始強調對投資者權益保護。目前來看，從投資者的角度出發，智能投顧存在性質、責任義務體系不明，缺乏對算法的統一標準和監管，投資者適當性義務不足，信息披露不充分，信息安全存在隱患，監管不到位等問題。因此，應積極借鑒在智能投顧領域相對發展較久的英國、美國、澳大利亞和新加坡的做法，結合本國實情最大程度保障投資者的合法權益。

關鍵詞：智能投顧;投資者保護;金融科技;新《證券法》

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.010

中圖分類號：D922.28;F823.5;D912.28;DF438 ? 文獻標識碼：A ?文章編號：1003-9031（2021）07-0080-08

傳統金融資產配置業務與高新技術手段的結合孕育出了智能投顧，第一家智能投顧公司Betterment于2008年在美國紐約成立，這一概念也于2015年首次傳入中國并高速發展起來。智能投顧迅速發展源于其高效的服務、相對低廉的成本以及較強的客觀性，這些特點使其能夠服務更廣的客戶群體。但很大一部分中小投資者都存在專業知識匱乏、抗風險能力較弱等特征，隨著智能投顧的無序發展或引起整個證券市場的動蕩。結合2019年新修訂的《證券法》專設投資者保護章節，不難看出在普惠金融的大環境下，我國已經開始強調和重視起對中小投資者利益保護，因此進一步深入對投資者保護的研究十分重要。

一、智能投顧的現狀

智能投顧在美國緣起后引入中國，在我國發展的時間還較為短暫，對其規制體系還不健全。就目前來看，智能投顧的運營主體和運作模式各分三類，動作流程大致可分為六個部分。

（一）智能投顧的運營主體及動作模式

就目前來看，智能投顧的運營主體主要有三類：一是銀行、券商等傳統金融機構，如招商銀行的摩羯智投和廣發證券旗下的貝塔牛;二是互聯網巨頭企業，如京東發布的京東智投和百度發布的百度股市通;三是以科技為依托專門提供智投服務的獨立第三方公司，如宜信的投米RA。而這些主體的運作模式大致為三種：一是全智能投顧模式金融機構，主要由獨立第三平臺運作;二是內智能投顧模式，運營公司多為互聯網金融公司，主要通過APP或H5界面方式提供智能投顧服務;三是半智能投顧模式，運營機構有券商、基金、保險公司，他們往往依托于自己的風險控制手段和關聯公司的產品推介提供智能投顧服務。

（二）智能投顧的運作流程及規制

智能投顧一般通過六個步驟來完成對用戶的服務。一是獲取用戶畫像。智能投顧平臺一般通過問卷調查的形式來獲取用戶包括投資理念、風險承受能力等相關信息形成專門畫像。二是投資組合建議，即根據用戶畫像結合市場上不同金融產品的風險特征、歷史收益等因素，生成不同類型的相應投資策略推薦給用戶。三是資金托管。在收到智能投顧平臺的定制化方案后，用戶既可以自行進行交易，也可以選擇將資金托管給第三方，由平臺全權負責執行投資組合。四是交易執行。即智能投顧平臺根據用戶的需求進行資產買賣。五是組合再平衡。在后續過程中將用戶的期望收益與資管產品、公募產品運作過程中的實際收益情況進行比對和分析，重新調配模型。六是平臺收取管理費。

2017年11月7日中國人民銀行發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》第二十二條首次對智能投顧業務進行了初步規定，后于2018年4月27日發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》在此基礎上正式明確了利用人工智能技術開展投資顧問業務的法律地位，并對智能投顧做出了初步的監管規范。

二、智能投顧在投資者權益保護方面存在的問題

由于我國智能投顧的發展歷時較短，各方面的問題都在逐漸顯現并且還未得到較好的規制。新《證券法》第六章專門針對投資者立法，可以稱為是投資者保護領域的一大進步，但其也僅僅是一種導向性的規定。從投資者保護的角度來看，目前智能投顧存在的突出問題有以下六方面。

（一）智能投顧的性質及責任承擔主體、方式不明

《中華人民共和國證券法》規定，在證券交易服務中，證券機構、投資咨詢公司僅可根據客戶需求，為客戶提供符合其心理需求的投資建議或意見。《證券投資顧問業務暫行規定》第二條規定，投資顧問是輔助客戶做出投資決策的一種投資建議服務。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》也明確表示“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質”。這些規定都顯示出監管部門有將智能投顧本質界定為“投資顧問”的傾向，而投資顧問業務中并不包含資產管理業務。但在實踐中，往往能發現智能投顧還涉及資產管理和資產配置等內容，這種全權委托的業務模式無疑與現行法律法規有著一定的沖突。現有法律法規沒有對智能投顧的性質做出一個準確的定位，會使得這種沖突無法化解，更會引起一系列如智能投顧平臺應否單獨持牌及持有何種牌照等問題的爭議，影響對其的規制，最終導致投資者的投資權益受到侵蝕。

同時，由于性質不清晰，智能投顧平臺與投資者之間的法律關系性質也很模糊，平臺應對投資者承擔的義務也在合同義務及信義義務之間徘徊。就目前人工智能還未取得法律主體地位的情況下，當出現因智能投顧開發公司的產品出現問題導致錯誤決策或因算法、大數據庫發生風險而給投資者造成損失等情形時，承擔責任的主體并不清晰。雖然新《證券法》第九十四條增加了證券糾紛調解制度和投資者保護機構支持起訴制度，但這種規定僅僅是導向性的，在實際中的可操作性并不強，糾紛解決和風險分擔的細化機制并不完善，各責任主體極有可能因權責不明晰而相互推諉責任，最終導致風險由投資者自行承擔，仍然沒辦法給投資者帶來實質性的保護。

在新《證券法》中，還確立了普通投資者與證券經營機構糾紛中適用舉證責任倒置的規則，但在司法救濟中，法律法規并沒有對金融機構違反投資者適當性義務應當承擔的法律責任進行明確，司法實踐也沒有給出足夠的回應，投資者經常“投訴無門”。

（二）缺乏對算法的統一標準及監管

算法是智能投顧的核心部分，它通過數據庫尋找出與用戶畫像匹配的內容，利用機器學習、自然語言處理和知識圖譜等技術進行信息處理，然后基于金融模型和相關假設予以分析，形成個性化的投資建議。

中小投資者在自身知識有限的情況下，很容易對智能算法模式和結果產生過度的依賴，久而久之，便形成了算法決策“綁架”投資者意志思維，對其選擇形成“隱性控制”的局面。很多運營商與開發公司等主體便利用這一特點進行利益勾結，通過對算法的設置來形成傾向某特定投資產品的投資建議，或利用偏好導向型展示，通過信息繭房“綁架”金融消費者，或通過優先推薦隱性影響投資者的決策。在算法黑箱的掩蓋下，這些問題都變得更為隱蔽和易操縱，甚至出現用算法惡意欺詐投資者的情形。

目前，現行的規范僅要求機構須取得資質，并未對算法軟件的上線標準進行統一規定，因此也無法保障設計的算法軟件符合資質要求，這將最終導致投資者的資金走向不明，在很大程度上都只是達成了平臺的“預期結果”，投資者的資金安全也就無法得到有效保證。

（三）投資者適當性義務不足

據中國結算官網數據，截至2021年2月底，我國證券市場共新增投資者2172.63萬個，全市場投資者數量首次突破1.8億個，其中自然人投資者數量占比為99.77%①，這說明，我國資本市場投資者結構更有利于以服務零售客戶為主的智能投顧業務發展，但也正是因為如此，“個性化”方案很難有效實現。盡管新《證券法》第八十八條第一款對“充分了解投資者”做了要求，但在如此龐大的投資者群體面前，提前設定好的問卷調查、根據算法得出的畫像都顯得過于籠統。相較傳統人工投資咨詢可以通過客戶肢體語言及性格形象等一系列主觀因素加持，算法和資產配置模型就存在更多的一致性，無法進行更深入、細化地分析，去真正實現千人千面的個性化投資定制方案。

新《證券法》第八十九條同時規定可以將投資者分為普通投資者和專業投資者兩類，但這對于形形色色的投資者來說，還是過于簡單，無法較好地對投資者進行劃分并匹配相應的服務，致使廣大投資者無法獲取最適合自己的投資建議。

此外，實踐中還存在大量投資者雇傭同一“優異”智能投顧的現象，基于相同或相似的算法程序，最終得出具有協同性的結果，產生大規模的“一致行動人”現象，從而引發系統性風險和市場交易的羊群效應，不僅未盡到投資者適當性義務，更會間接對市場產生助漲助跌的效果。

（四）信息披露不充分

在智能投顧運作過程中，絕大多數投資者都不了解平臺底層的算法運作就直接全權委托平臺進行資產管理。投資者在信息獲取和應用上處于弱勢地位，就更容易出現盲目跟隨知情者、其他投資者以及易被加以惡意利用的情形。很多智能投顧打著維護商業秘密的名號拒絕進行信息披露，實質是利用投資者信息匱乏的特征來獲取更多利益。

智能投顧平臺有著較大的自由裁量權，除了上述問題外，還不利于投資者后續的維權舉證。由于智能投顧平臺大多與投資者簽訂的是電子格式合同，眾多中小投資者在缺乏這方面專業知識的情況下，一般也不會選擇另請專業律師進行咨詢，而是草草了事直接簽署，但格式合同的專業性和復雜性很有可能會在后續導致中小投資者維權困難。此外，小部分平臺甚至可能借此機會建立資金池，挑戰法律底線。

（五）信息安全存在隱患

投資者從用戶畫像環節開始就需要提供許多個人信息，因此在信息安全方面的問題一直未能得到緩解。據“12386”中國證監會服務熱線數據顯示，2019年共計72家證券公司因投資者賬戶和個人信息安全問題被投訴396次，此類投訴的次數較2018年增加87.7%。調查結果顯示，19.6%的投資者在投資過程中曾遇到個人信息、賬戶信息及交易信息等被泄露的問題①，這些數據都說明證券公司在保護投資者信息安全方面仍有待加強。在實踐中，甚至還存在一些智能投顧機構借大數據風控之名專門搜集并轉賣個人信息，嚴重侵犯了投資者的信息安全權。

（六）監管不力

智能投顧涉及人工智能技術、大數據分析、算法等多方面專業知識，正是因為其專業性極強，對監管部門的監管人才和技術提出了更高的要求。我國精通智能投顧領域的人才并不多，加之缺乏高超的監管技術以及監管硬件設施，在監管方面還存在許多的漏洞。若無法對此金融科技進行有效地監管，則存在于灰色地帶的操作就會變本加厲，投資者的利益也難以得到保障。

三、智能投顧中投資者權益保護的域外借鑒及完善路徑

相比中國，國外的智能投顧實踐經驗更為豐富，因此我國應當積極借鑒他國已有經驗，結合我國本土化特征，形成一套我國獨有的智能投顧模式，保障廣大投資者的利益。

（一）明確智能投顧的性質及責任義務體系

為了解決智能投顧存在全權委托業務模式，與目前證券法律不允許代替客戶決策的矛盾，我國應盡快確立全權委托業務的合法性，以加強對智能投顧業務的類型化監管，在修改上位法困難的情況下，可以先借鑒新加坡的模式，根據三種業務模式將智能投顧分別納入財務顧問、基金管理執行、證券交易領域的監管框架，并取得相應的FA牌照、CMS基金管理牌照和CMS證券交易牌照。待資產管理業務被明確合法化后，該項目便會成為對投資者利益影響最大的服務項目，為充分保護投資者利益，應統一投資顧問和資產管理的牌照管理規定，將全權委托賬戶與投資者自營賬戶獨立設置，建立利益沖突防范機制，參照歐美的風險隔離規則建立內部隔離制度，合理妥善解決各方利益沖突，避免投資者的資產受到侵害。在明確智能投顧性質的同時，也應確立市場準入的條件，可以采取美國要求平臺按照《1940年投資顧問法》進行注冊并取得執照RIA的做法，完善業務牌照核發制度，通過篩選建立起對客戶最基礎的技術性保障。

智能投顧責任義務體系的明晰是投資者保護依據的基礎，在傳統投顧一般義務的基礎上，智能投顧理應具備更高的特殊義務體系，不僅包括合同義務設置，信義義務同樣需要相應制度規范。而對于責任義務的主體，除了平臺外，可以借鑒新加坡要求高級管理層對算法進行有效監督和治理的做法，穿透到背后的外包技術公司、高管等。

對于投資者權利的救濟，可以從保險、調解、仲裁和訴訟四個方面進行優化。汲取美國設立FINRA爭議解決中心的經驗，并學習其在相關制度規范中規定智能投顧平臺要求客戶對技術性損失免責聲明的簽字無效。此外，還可以借鑒歐盟建立投資者保護保險制度，利用設立保險基金的方式對發生損害的投資者進行補償或由投資者保護專門機構介入對投資者權益加以保障，保險基金由金融機構按比例繳納，并由投資者保護專門機構管理。同時完善司法訴訟程序，對新《證券法》第九十條第二款的支持起訴、第九十五條第三款的代表人訴訟制度及第九十三條的先行賠付制度進一步細化，使投資者權利真正得到切實救濟，促進我國資本市場健康有序發展。

（二）嚴格對算法的統一標準和監管

算法的科學程度直接決定了技術成效，因此將智能投顧算法的研發、銷售和使用納入監管流程至關重要。新加坡分別從“算法開發設計階段”“面向客戶運行前”“必要的人力資源”“算法運行”“ 董事會和高級管理層的責任”五個方面提出了算法風險管理應對方案，并十分重視算法設計缺陷和操作不當等情況可能帶來的系統性風險，還就算法信息公開邊界征求公眾意見。在目前對算法沒有統一標準的情況下，我國應首先對算法建立起“準入”的要求，在源頭對其進行保障;其次，借鑒新加坡制定算法風險管理應對方案;最后，對算法實行更為嚴格的監管措施，以防通過算法設置間接操縱投資者的情況發生。

金融市場復雜多變，智能投顧內部微小的技術瑕疵就可能引發較大的風險，因此還有必要建立緊急狀態下的技術應對強制性要求，對智能投顧平臺在特定狀況下暫停平臺運營或允許人工干預的情況及相關預案做出基本性規定，以此減少緊急狀態下客戶的損失，組織風險在市場中進一步擴散。

（三）加強智能投顧中的投資者適當性義務

新《證券法》第八十八條的規定對適當性義務提出了概括性的要求，給證券公司落實投資者適當性義務設立了大致的標準，但真正要將這些要求落到實處，在實踐中保障投資者的匹配性，還遠遠不夠。因此，后續可以通過司法解釋的方式將該條進行細化和落實，并同時將部分權利下放，授權各行業自律組織做符合行業狀況的操作性規范。

澳大利亞ASIC于2016年8月發布《面向零售客戶提供電子化金融產品的建議》監管指南，其中提出應提供符合客戶最大利益的投資建議的要求，并將智能投顧的建議分為一般建議和個人投資建議，還指出絕大多數智能投顧工具需具備自動化賬戶再平衡功能，經客戶同意后在后續過程中頻繁回訪客戶以更新數據，對不合理之處及時糾正并告知投資者。我國也應實施動態化的服務，強制要求平臺對系統進行定期檢查，以應對資本市場及用戶個人情況的變化，保障客戶的最大利益。在機器人服務的基礎上，還應配備專業的人工投資顧問，當出現特殊情況時進行介入，通過視頻對話等方式，對由問卷調查產生的相關數據和信息進行專業審查，以彌補可能存在的不足。

基于我國投資者的分布形態，應盡快細化投資者分類，參考歐盟的做法，將投資者分為普通投資者、準專業投資者和專業投資者三類，并在準專業投資者分類下設置信息便捷投資者和關聯投資者兩個分支。為更好落實后續的動態化管理理念，還可以借鑒日本采取動態分類的管理制度。

（四）完善信息披露機制

對投資者而言，尤其是智能投顧針對的中小投資者，智能投顧運營者占據強勢地位和充分信息、專業知識優勢，為了緩解這種不對等，應借鑒美國的信息披露規范，對信息披露機制更定更高的要求，細化信息公開的標準，同時提升算法透明度以應對“一致行動人”等現象。

從信息披露的內容來看，美國主要的智能投顧網站對算法的決策過程、交易流程、算法可能含有的利益沖突、第三方參與研發設計時可能存在的利益、人工智能固有的缺陷、平臺進行留痕處理方式等進行了披露。我國也應在履行一般投資顧問固有披露義務的基礎上，對智能投顧的披露提出新要求。除了上述提到的內容外，還可以對向客戶收取的直接或間接費用分配等進行披露。對于模型參數和配置邏輯，考慮到涉及商業秘密的權衡，運營平臺可以只向監管部門備案。

就披露的頻率來說，應當要求智能投顧平臺對涉及投資者利益的重要信息不僅要在用戶注冊前進行詳盡披露，還應在運營過程中階段性地向投資者提示風險。在算法進行重大調整等特殊情況時，更要保證及時披露。

我國可以借鑒美國和新加坡的做法，以簡明、易懂的方式和以投資者充分理解的標準進行披露。可以采取醒目的彈窗式和清晰的互動式等方法。對于合同中的格式條款，應將與投資者利益有重大關聯的部分進行明顯標注，并規定全部逃避信義義務的免責條款將被認定為無效。

（五）保障信息安全

2016年的《歐盟一般個人信息保護條例》為個人數據信息的立法、司法、執法等一系列法治活動提供了有力依據與參照，一些歐洲發達國家為個人數據信息保護創設了專門的機構，如德國設置了各聯邦、各州以及企業的數據保護特派員。我國應要求機構平臺合理使用個人信息，限定數據訪問權，設立專門機構或安排專門人員為信息安全提供強有力的保障。

（六）改變監管理念，創新監管模式

在普惠金融與促進金融科技發展的大背景下，智能投顧的激勵促進是必然趨勢，而我國正處于智能投顧發展初期，對其的監管自然也不成熟。因此可借鑒英國“監管沙箱”的模式構建符合制度需求的“科技試驗區”，在一個縮小版的真實市場和寬松版的監管環境中進行大膽試驗，從而充分暴露、挖掘漏洞，并在整個過程中，廣泛汲取投資者的意見反饋，進行整理選取采納。

法律制度具有滯后性，但科技治理理論的指引將促使監管體制和科技資源相互融合，創新監管科技手段、創新體系化監管規范，適應證券市場不斷變化的環境，有助于從容應對新的證券市場風險。可以嘗試在證券監管中充分運用區塊鏈技術，最大限度地保障關鍵數據的真實性與完整性，結合Regtech科技監管，在證券公司的后臺系統嵌入監管技術，實時獲取監管數據，通過運用大數據分析、數據可視化等技術手段完成監管報告、建模與合規等工作，這也有助于監管者準確把控數據信息，以防證券公司對關鍵性數據信息進行篡改、捏造。

為了更好地進行后續的改進，開展智能投顧服務市場專項審查也十分必要。美國FINRA已于2015年開展了智能投顧市場調研，英國FCA和英國財政部也于2016年3月聯合發布了《金融顧問市場回顧》報告。這些專項審查不僅可以審查智能投顧產品本身的技術風險、人面畫像是否準確、算法是否可行等，還可對潛在的金融風險預先進行審查和控制，對智能投顧的長遠發展和投資者權益保護有著不可替代的作用。

（責任編輯：王艷）

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