貴州茅臺有泡沫嗎？

鄧 綏

（作者單位：廣西師范大學）

■ 前言

2021年2月18日，注定是要載入中國滬深股市交易史冊的一天。9:38分，一路高歌的貴州茅臺股價摸高2627.88元，再次成為我國第一高價股，市值達3.3萬億，成為A股市值第一。貴州茅臺的投資者喜笑顏開，崇尚業績為王的“價值投資”者也是歡欣鼓舞。但是有的投資者對其“過高”的估值隱隱擔心——僅僅次于北京、上海年GDP的3.6萬億市值，有點“恐高”了。貴州茅臺到底值多少錢？合理價值又是多少？其實人們對它的討論從來就沒有間斷。

貴州茅臺（股票代碼：600519）于2001年8月27日在上海證券交易所掛牌交易，發行價31.39元/股，市盈率29.93倍，市值僅78.48億。從2001年到2006年，貴州茅臺的股價都在100元以內震蕩；2015年，股價才突破200元；2016年9月，股價突破300元；其后，貴州茅臺股價呈現加速上漲態勢；2017年11月，股價突破700元；2019年7月，股價突破1000元大關；2021年1月，股價突破2000元，市值達2.6萬億。

時間回到2017年10月，當貴州茅臺的股價在一片質疑聲中站上570元、市值突破7000億時，人們對其價值是否高估就有了越來越多的討論。以否極泰基金創始人董寶珍為代表的投資者認為，貴州茅臺7000億的估值是基于貴州茅臺良好的基本面和成長性，估值并不高；而高溪資產合伙人陳繼豪則認為，當前的估值是基于投資者情緒所導致的。兩人站在不同的角度，進行了激烈辯論。2017年11月，貴州茅臺股價歷史性沖上700元/股、市值達9000億元時，有投資者認為：貴州茅臺股價含有較多水分，價值高估了；幾天后，新華網刊發了文章——《理性看待茅臺的股價》，指出719元的股價，仿佛茅臺現在賣得不是酒，而是“水黃金”！然而，國金證券分析師認為貴州茅臺股價還有上升空間，并上調目標價至830元；即使貴州茅臺市值達到1.3萬億，理財序上的投資小組依然認為貴州茅臺的估值是合理的。

到2021年2月17日，貴州茅臺股價收盤價2601.00元/股（2月18日，貴州茅臺股價曾摸高2627.88元），市盈率達到80倍，市值達3.26萬億，成為A股市值第一。投資者對其市值討論得愈發熱烈。財經達人郭施亮“近3萬億貴州茅臺，60倍以上估值，市場瘋了還是我們太理性了？”同時，對其市值的各種段子層出不窮。

貴州茅臺的價值是否高估？合理價值又是多少？這是投資者不得不思考的問題。

■ 貴州茅臺的基本狀況

（一）財務能力狀況

貴州茅臺2016—2020年的償債能力、營運能力、盈利能力以及發展能力指標如表1所示。

表1 貴州茅臺2016—2020年財務能力分析表

（二）品牌價值

近年來，貴州茅臺的品牌價值上升很快。2020年中國酒類企業品牌價值100強榜單顯示：茅臺集團以3274億元的品牌價值位列榜首。酒類價值排行榜如表2所示。

表2 2016—2020年酒類企業品牌價值排行

■ 估值方法介紹

要驗證貴州茅臺是否存在泡沫，首先要對貴州茅臺的價值進行評估。傳統的價值評估方法主要包括兩大類：相對估值法和絕對估值法。絕對估值法是比相對估值法更加準確的一種方法，是通過對上市公司歷史及當前基本面的分析，對未來反映公司經營狀況的財務數據預測，獲得公司股票的內在價值，它是一種現金流貼現定價模型估值方法。主要的絕對估值法有公司自由現金流貼現法和股權現金流貼現法等。

■ 估值過程

（一）FCFF法

將企業未來特定期間內的各項資產的預期現金流量按照合理的折現率還原成當前價值的方法稱為現金流折現法（DCF法）。現金流折現模型認為每項資產的價值都可以等于其未來產生現金流量的現值，并將每項資產的折現值相加的總值當作企業當前的價值。根據現金流的形態，又可以分成FCFF法和FCFE法。FCFF（公司自由現金流貼現法）模型認為應該利用公司的自由現金流對整個公司進行估價，而非針對股權；并認為公司未來自由現金流量的折現值是通過公司的股權價值與債權價值相加得到的，即公司整體價值。該方法運用的公式如下：FCFF公司自由現金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運資金的增加額。

首先，根據貴州茅臺2015年至2019年的資產負債表和利潤表，分析茅臺的歷史財務狀況和經營成果，計算茅臺公司的歷史自由現金流量，為未來自由現金流量的預測奠定基礎。

在主營業務收入方面，貴州茅臺從2015年到2019年主營業務收入的增長率分別為18.99%、49.8%、26.48%、16.01%，計算出算數平均數為27.82%。我們可以預測未來主營業務收入的增長率維持在27.82%。

在主營業務成本方面，貴州茅臺從2015年到2019年主營業務成本的增長率分別為34.34%、74.20%、9.8%、13.91%，計算出算數平均數為33.06%。我們可以預測未來主營業務成本的增長率維持在33.06%。

在營業稅金與附加方面，貴州茅臺從2015年到2019的年營業稅金及附加增長率分別為88.71%、29.12%、34.32%、12.79%，計算出算數平均數為41.26%。

在凈利潤方面，貴州茅臺從2015年到2019年的凈利潤增長率分別為7.80%、61.97%、30.00%、17.05%。2013年到2015年，由于政策因素限制了茅臺酒的價格、銷量，收入增長率過低，從而2015年至2016年的增長率數據失去參考價值，將其剔除。那么預期增長率為三個年份增長率的算術平均數25.41%。

在折舊與攤銷方面，把長期待攤銷費用攤銷、無形資產攤銷、固定資產折舊三者之和作為合計折舊攤銷額。計算出2015年到2019年的折舊與攤銷分別占主營業務收入的比率為2.59%、2.4%、1.93%、1.59%、1.46%，利用平均值預測折舊與攤銷以后年度占主營業務收入的比例為1.99%。

在資本性支出方面，利用購置固定、無形和其他長期資產支付的現金減去處置其收回的現金凈額來計算。2015年到2019年資本性支出占主營業務收入的比例分別為0.63%、2.6%、1.93%、2.18%、3.68%，利用五年平均值可預測出資本性支出以后年度占主營業務收入的比例為2.2%。

在凈營運資金的增加額方面，利用公式“凈營運資金=流動資產-流動負債”可得出2015年到2019年的凈營運資金增加額的增長率為3.5%、149.94%、6.02%、3.5%，剔除極大數，得出預期增長率為4.34%。

表3 FCFF估值法相關財務數據

折現率的確定：由于運用FCFF模型，將加權平均資本成本WACC作為折現率。其中，股權資本成本通過CAPM模型來計算。其中無風險收益率選擇我國十年期國債收益率為3.16%，中國股市近五年市場收益率是9.29%，利用數據庫可以查詢得到β指數為1.09。同時，在貴州茅臺的資產負債表中可以看到長期借款等指標近幾年都為0，說明茅臺集團并沒有利用債務的方式進行籌資，因此債務資本占比為0，權益性資本占比100%。

股權資本成本為Rf+(Rm-Rf)=9.84%

加權資本成本WACC=Kd(1-t)Rd+Ks×Rs=9.84%

根據茅臺集團的運營情況，預估2024年以后的永續增長率為15%。那么茅臺2025年的企業自由現金流為994.77×（1+15%）=1143.98（億元）

利用FCFF的自由現金流模型的二階段增長模型：

計算得出2020年的企業價值約為1.41萬億元。由于FCFF測算出來的是公司的整體價值而非僅是股權價值，因此要繼續利用公司的資產負債率計算公司的權益價值=1.41×（1-16.47%）=1.18（萬億）。2020年末茅臺股票市值突破2.51萬億，對比之下FCFF估值法得出的價值相去甚遠，股票價值被大大虛增。

（二）FCFE法

企業的股權價值是利用股權自由現金流量計算得到的，而所謂的股權自由現金流量是扣除經營所需費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付后的剩余現金流量，是用于分配給股東的自由現金流。股權自由現金流模型（FCFE模型）是以合理的折現率折算出的評估時點的現值，并將這些折現值進行簡單的求和得出的數值就是被評估企業的股權價值。

FCFE=凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新發行債務+新發行股權資本

凈收益采用凈利潤，折舊與攤銷采用固定資產折舊和各項攤銷之和，資本性支出采用了購置固定、無形和其他長期資產支付的現金減去處置其收回的現金凈額來計算，營運資本增加額采用的是流動資產與流動負債之差的下一年度與上一年度之差。債務本金償還采用籌資活動現金流出小計，新發行債務與新發行股權資本之和采用籌資活動現金流入小計。

表4 FCFE估值法相關財務數據

利用CAPM模型可以得到投資者的必要報酬率即為權益資本成本9.84%，預測未來永續增長率為15%。2025年股權現金流為641.06萬元。

根據FCFE現金流模型的二階段增長模型：

得到企業的股權價值約為1.34億元。該模型得出的結果與2020年末股票市值差距很大，估值與正股價相差很遠。

■ 結論及建議

從以上分析可以看出，利用絕對估值法中的FCFF法和FCFE法得出的估值結果與真實的企業市值相差很大，說明茅臺股價被虛增，存在著很嚴重的泡沫。

眾所周知的貴州茅臺在高端酒市場的地位無可替代，它的品牌以及使用價值都得到了消費者很高的認可和評價。但是貴州茅臺的業務結構比較單一，并非多元化發展，并且很重要的一點是十分容易受到行業政策的影響。所以茅臺應該利用已經積累起來的經營規模和資源來發展更有價值的業務，優化公司結構，從而更好地分散風險，讓企業股票價值“實至名歸”。

■ 研究的局限性

除了動態分析法，靜態分析法也是分析企業價值的一種常用方法。以后應利用靜態估值方法對企業價值進行更加完整的分析，增強對茅臺企業價值估值的準確性。