中國金融服務實體經(jīng)濟之現(xiàn)狀

岑維 張森 吳佳璇

提 要：本報告從量（貸款余額）和價（貸款利率）兩個方面研究了中國銀行業(yè)貸款服務實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀，并分析了新冠疫情對貸款服務實體經(jīng)濟的影響。報告得出以下結(jié)論：首先，銀行貸款在服務中小微企業(yè)時仍存在障礙，這一方面阻礙了我國新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展，另一方面，也導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的畸形融資模式頻繁暴雷。其次，住房投資性需求的確會使得貸款資金流向房地產(chǎn)部門，嚴格落實“房子是用來住的，不是用來炒的”可以使實體經(jīng)濟部門受益。再次，雖然新冠疫情提高了企業(yè)的短期流動性需求，但并沒有對企業(yè)長期投資造成嚴重影響。最后，利率市場化改革有助于提升貸款服務實體效率。LPR改革是利率市場化進程重要的一步，完善貸款風險定價機制任重道遠，需要持續(xù)不斷推進利率市場化改革走向更深入更廣泛的層面。

近年來，為了提升金融服務實體效率，我國出臺了一系列政策，主要是持續(xù)推進利率市場化改革以提升間接融資效率和推進資本市場注冊制改革。長期以來，我國以間接融資為主，直接融資占比非常之小。截至2020年底，貸款占社會融資規(guī)模存量比重高達60%，而非金融企業(yè)境內(nèi)融資只占不到3%。提升直接融資比例對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、建設創(chuàng)新型國家具有重要意義。與此同時，考慮到金融市場的聯(lián)動性以及我國實際情況，間接融資效率的提升也非常重要。本報告從貸款角度分析我國金融服務實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀。

一、概覽：債務債權(quán)融資仍是我國主導融資方式

從總體上看，我國廣義貨幣（M2）同比增速和社會融資規(guī)模存量同比增速在2020年前都呈上升趨勢（圖1）。如果不考慮政府債券和企業(yè)債券的影響，M2與社融總體增速保持一致。2020年受新冠疫情的影響，整體貨幣政策較寬松，M2和社融增速顯著升高，為應對新冠疫情，積極財政政策帶來的政府債券高速增長推高了社融，使得M2和社融出現(xiàn)背離。

社會融資規(guī)模存量各部分中，占比前三的子項分別為人民幣貸款、政府債券和企業(yè)債券，2020年末占比分別為60.2%、16.0%和9.7%（圖2），新冠疫情導致專項國債迅速增加，因此政府債券占比較2019年末增加了1.2%。除此之外，其他各項比重變化不大。同時，也可以看到，社融存量占比前三項都屬于債務債權(quán)融資范疇，從世界范圍來看，由于對產(chǎn)權(quán)保護力度不同，大陸法系國家的債權(quán)融資市場相較于股權(quán)融資市場都發(fā)展得更好一些。

2020年末人民幣貸款余額達171.6萬億元，同比增加13.2%，月增速自2018年以來非常穩(wěn)定（圖3）。其中，政府債券為46.1萬億元，同比上漲22.1%，2018年以來政府債券增速一直大于人民幣貸款的增速；企業(yè)債券增速自2018年以來逐漸升高，2020年末增速為17.7%。

二、貸款余額：貸款服務新經(jīng)濟能力需要加強

從圖3也可以看到，我國人民幣貸款增速長期保持穩(wěn)定，因此從貸款結(jié)構(gòu)入手分析，更能說明我國間接融資服務實體的狀況。整體上看（圖4），2020年末非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額為108.4萬億元，占各項貸款總額的63.0%，是貸款的主要流向。其中，又以中長期貸款占比最高。而住戶貸款余額為63.2萬億元，占比36.7%，同樣，中長期貸款在住戶貸款中占比最高。除了主要的兩部門，貸款的剩余部分為非銀行金融機構(gòu)貸款，僅占0.3%。

（一）貸款對象同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，不利于中小企業(yè)融資

總體上，貸款余額增長主要來自中長期貸款余額的增加：2020年末中長期貸款余額占各項貸款余額的65.3% ，增速為17.3%；短期貸款余額占各項貸款余額的27.8%，增速為6.2%。整體上長短期貸款之間幾乎不存在相關(guān)性（圖5），從2016年1月至2020年12月相關(guān)系數(shù)為-0.01。但是如果分別從企業(yè)和住戶部門來看，情況就有所不同了。

住戶部門長短期貸款存在明顯的負相關(guān)關(guān)系（圖6），2016年1月至2020年12月這一區(qū)間相關(guān)系數(shù)為-0.53。從住戶角度看，受預算約束，長短貸之間存在著替代關(guān)系很自然。而企業(yè)部門長短期貸款則有明顯的正相關(guān)關(guān)系（圖7），從2016年1月到2020年12月，相關(guān)系數(shù)高達0.66。

企業(yè)獲取長短期貸款的方式一般不同，短期貸款往往為信用貸款，而中長期貸款則需要抵押物。同時，短期貸款一般用來滿足流動性需求，而中長期貸款則主要用于投資。因此，企業(yè)的長短期貸款之間不會必然存在相關(guān)關(guān)系。但從數(shù)據(jù)上看，長短貸之間卻存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，這表明我國企業(yè)長短期信貸獲取難度相似，也就是說，我國企業(yè)貸款發(fā)放對象具有較相似的信貸特征。一般而言，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有優(yōu)質(zhì)的抵押物，同時也容易獲得授信。相應地，對于沒有抵押物的中小企業(yè)，尤其是輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，貸款就不那么好獲取了。這就暴露了貸款服務實體經(jīng)濟尤其是新經(jīng)濟的困境。

習近平總書記在中央財經(jīng)委員會第九次會議上對發(fā)展平臺經(jīng)濟做出重要指示，強調(diào)“要堅持正確政治方向，從構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢的戰(zhàn)略高度出發(fā)，堅持發(fā)展和規(guī)范并重，把握平臺經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，建立健全平臺經(jīng)濟治理體系，明確規(guī)則，劃清底線，加強監(jiān)管，規(guī)范秩序，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全、國內(nèi)和國際，促進公平競爭，反對壟斷，防止資本無序擴張”。而規(guī)范平臺經(jīng)濟很重要的一部分內(nèi)容就在于相關(guān)的金融活動監(jiān)管。如上所言，對于平臺經(jīng)濟，獲得貸款往往難度較大，因此，為了滿足發(fā)展需要，直接或變相使用平臺沉淀資金進行不規(guī)范金融活動就成為潛在的隱患。此外，資本無序擴張往往也與融資方式息息相關(guān)，正因為融資方式單一，外部資本就成為平臺經(jīng)濟等互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟發(fā)展的必需，進而導致了資本的無序、過度擴張。總而言之，如果貸款要服務好實體部門企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)，那么如何服務沒有抵押物的企業(yè)（如怎樣授信，怎樣做好風控）就是一個值得重視的問題。

可以看出企業(yè)貸款受春節(jié)影響比較明顯，而住戶貸款則較不明顯（圖6）。新冠疫情爆發(fā)導致住戶部門短期貸款出現(xiàn)大幅下降，這一現(xiàn)象不符合經(jīng)濟直覺。一般而言，出現(xiàn)短時期的不利沖擊，理性人會選擇借貸來平滑消費。從這一點來說，我國住戶貸款需求受預算約束影響較大，似乎并未起到平滑消費的作用。企業(yè)部門在疫情期間所有期限貸款都發(fā)生了快速上升，考慮春節(jié)因素影響，則主要是短期貸款飆升，也就是說，新冠疫情對于企業(yè)的投資決策影響不大，主要對企業(yè)的流動性造成了影響。

（二）“脫實向虛”是貸款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的重要原因

由于中長期貸款是貸款的主體部分，因此，分析中長期貸款對于金融服務實體經(jīng)濟有更深入的把握。從時間上看，在中長期貸款中，我國住戶貸款增速在2017年初達到峰值后，逐年下降。2016年12月14日至16日在北京舉行的中央經(jīng)濟工作會議提出：要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。在這一會議精神引導下，我國房地產(chǎn)市場開始陸續(xù)出臺強調(diào)控政策，從住戶部門貸款拐點也可以清楚看到這一變化（圖8）。同時，房價增速也是從2017年開始顯著減緩的。境內(nèi)非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增速穩(wěn)中有升，且受疫情影響不大，2017年末開始的貸款增速下滑主要受去杠桿政策的影響。

結(jié)合圖3和圖8，可以看出，從總量上來說，在貸款總體增速不變的情況下，住戶部門中長期貸款與企業(yè)中長期貸款存在負相關(guān)關(guān)系，環(huán)比增長率數(shù)據(jù)則更為明顯（圖9），測算區(qū)間（2016年1月至2020年12月）相關(guān)系數(shù)為-0.18。住戶部門貸款更多以中長期消費貸為主，這部分主要是房貸（圖4）。因此，從經(jīng)濟部門貸款余額結(jié)構(gòu)角度，我們可以看出，貸款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的主因是從房地產(chǎn)部門轉(zhuǎn)向了實體企業(yè)。從經(jīng)濟學角度理解，這一現(xiàn)象也符合邏輯，若實體企業(yè)為家庭戶所擁有，如果房地產(chǎn)投資收益高于投資實體，那么理性人勢必會更多投資房地產(chǎn)，這就導致房地產(chǎn)部門貸款增多。如果簡單把住房需求分成居住需求和投資（投機）性需求，那么，從這個意義上說，對于房地產(chǎn)的投資性需求會嚴重影響資金流向。因此，“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位概括得非常準確。在經(jīng)過一輪嚴控炒房政策的調(diào)整，投資房地產(chǎn)收益有所下降，從而住戶和企業(yè)中長期貸款的負相關(guān)關(guān)系也就表現(xiàn)得不太明顯了，只是體現(xiàn)出總體信貸政策走向。2017年之后，相關(guān)系數(shù)降低為-0.1。

從另一個角度，2011年以來，一線城市房價幾乎翻番，即便是三線房價漲幅都高于上證指數(shù)漲幅（圖10），況且，房價波動遠沒有上證指數(shù)大，再加上房地產(chǎn)投資大多有杠桿性質(zhì)（按揭），投資房地產(chǎn)的確是非常劃算的。要想抑制投資性需求，平抑房價非常重要。同時，我國目前正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，住房需求十分強勁，簡單地抑制房地產(chǎn)開發(fā)收效不大，甚至會導致房價飆升。要識別出住房需求和投資性需求也較困難。因此，有針對性地推出政策以合理抑制房價勢在必行，這不僅關(guān)系到抑制經(jīng)濟“脫實向虛”，也關(guān)系到廣大人民群眾的幸福感，甚至關(guān)系到我國是否能跨越中等收入陷阱。

2020年12月28日，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，對個人住房貸款和房地產(chǎn)貸款占比提出了硬性要求，這是金融監(jiān)管部門嚴控房地產(chǎn)市場的重要信號。上文談到，具體到我國的房地產(chǎn)市場，抑制投資性需求十分關(guān)鍵，但是銀行并不知道哪筆貸款是住房投資、哪筆是住房需求。因此，對個人住房貸款和房地產(chǎn)貸款的硬性要求的確可能會減少銀行貸款流向這兩部分，但卻未必能消除房地產(chǎn)的投資性需求，也因此，該政策對于抑制房價無法達到釜底抽薪的效果。在市場的作用下，這一政策可能只會導致房貸利率上升，提高購房成本，反倒不利于廣大人民群眾實現(xiàn)安居樂業(yè)。此外，如果房價仍舊上升，只是管控住了信貸渠道，那么資金可能會通過其他渠道流入房地產(chǎn)部門，繞過監(jiān)管，從而埋下金融風險隱患。

（三）貸款服務互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟能力仍需提高

2019年以來輕工業(yè)中長期貸款余額同比增速明顯加快，2020年末同比增加30.7%。重工業(yè)中長期貸款余額增速2020年也明顯升高，年末同比上漲18.5%（圖11）。近年來貸款增速加快主要集中在工業(yè)部門，而服務業(yè)貸款增速除了2020年有小幅增長外，近年來則呈下降趨勢，而這一趨勢與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)并不一致。究其原因，則與上文分析較為一致，對于工業(yè)部門而言，往往是重資產(chǎn)行業(yè)，有足夠的抵押物獲得貸款。而對于新興經(jīng)濟而言，比如互聯(lián)網(wǎng)、信息科技等新經(jīng)濟領域，基本上屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，很少有足夠的抵押物去獲得貸款。因此，雖然這幾年我國第三產(chǎn)業(yè)占比一直在提升，而且互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟十分發(fā)達，但從貸款數(shù)據(jù)看，表現(xiàn)得并不明顯。直接融資尚不發(fā)達且間接融資難以服務互聯(lián)網(wǎng)等新興經(jīng)濟時，就容易出現(xiàn)像OFO共享單車這種飲鴆止渴式融資模式，以及近期被頻繁提到的“資本無序擴張”。如何更好地服務新興經(jīng)濟，是我國間接融資服務實體經(jīng)濟需要考慮的一個非常緊迫的問題。

房地產(chǎn)相關(guān)貸款大體上均呈現(xiàn)出下降趨勢（圖12），尤其是保障性住房開發(fā)貸款以及地產(chǎn)開發(fā)貸款。保障性住房開發(fā)貸款受政策影響較大，而地產(chǎn)開發(fā)貸款的劇烈下降正是從緊信貸角度進行房地產(chǎn)調(diào)控的明顯體現(xiàn)。房產(chǎn)開發(fā)貸款和個人購房貸款總體呈下降趨勢，但這一趨勢并不明顯。正如上文所說，我國正處于城市化快速發(fā)展階段，住房需求短時間內(nèi)很難降低，這部分貸款不會有過快下降。

三、貸款利率：LPR改革促進貸款資源有效配置

除了以上從量的角度進行分析外，利率對于貸款服務實體經(jīng)濟也很重要。長期以來，我國貸款利率都受到管制，導致利率無法真實反映市場資金供需，從而降低了貸款服務實體經(jīng)濟的能力，扭曲了貸款結(jié)構(gòu)。另外，受到管制的利率也會影響貸款風險定價，從而導致完善的貸款市場很難發(fā)展起來。因此，利率市場化一直是我國金融市場改革的重頭戲。雖然存貸款利率上下限已經(jīng)放開，但是不能說明利率市場化已經(jīng)完成。2019年8月17日，中國人民銀行發(fā)布了改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制的公告，明確銀行應主要參考LPR確定貸款利率。這是我國利率市場化過程中的重大事件，對于未來貸款服務實體經(jīng)濟也會產(chǎn)生明顯作用。

（一）LPR改革有效促進了貸款成本降低

貸款基準利率自2015年幾次降息后就長期保持穩(wěn)定水平，從這個角度看，貸款基準利率明顯無法反映市場實際狀況。實際上一年期LPR從2013年就已經(jīng)推出，但之前走勢與基準利率一致，自改革推出后，LPR則持續(xù)下降，有效顯示市場供需并釋放政策意圖（圖13）。一年期和五年期LPR利率在2020年4月降至3.85%和4.65%后保持穩(wěn)定。目前一年期LPR和一年期的人民銀行對金融機構(gòu)貸款利率持平。

從具體貸款利率占比上看，基準利率上浮和LPR加點相差不大，但LPR減點相對占比較高（圖14）。基準利率本身就高于LPR，因此，從總體上看，LPR改革推動了利率下降，有效降低了貸款成本。這從側(cè)面反映了，LPR更為準確地反映了市場信息變化，作為利率指標也更為基準。同時，自LPR推出后，加點比例在持續(xù)下降，與LPR本身下降一起，這些變化反映了貸款融資成本的持續(xù)下降。

（二）LPR改革有效促進了貸款風險定價

對比圖15和圖16，我們可以看到不同利率水平區(qū)間的結(jié)構(gòu)性變化信息。在貸款基準利率下，整體而言，上浮比例略有上升，總體貸款利率成本相對較高。從上浮各個區(qū)間占比來看，其趨勢基本上較為一致。反觀LPR，除了受新冠疫情后強勁復工帶來的超預期增長影響，出現(xiàn)了短暫的加點比例上升外，自LPR改革后，貸款利率成本基本呈下降趨勢。更重要的是，圖16顯示，從LPR加點各個區(qū)間占比來看，其趨勢并不像基準利率變化那么一致，也就是說，LPR定價基準上，各浮動部分方差較大，這表明LPR的確在反映市場供需上更為有效。

（三）LPR改革及利率市場化改革尚需深入、完善

央行在2020年四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出，“健全市場化利率形成和傳導機制，完善以公開市場操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，推動貨幣市場基準利率改革，引導市場利率圍繞央行政策利率中樞波動。繼續(xù)深化貸款市場報價利率（即LPR）改革，鞏固貸款實際利率下降成果，帶動存款利率逐步走向市場化。”一方面，LPR是在中期借貸便利利率上加成得到的，體現(xiàn)了一定的貨幣政策意圖；另一方面，LPR作為貸款市場的基準利率，又具有市場利率的特性。因此，LPR改革對于貨幣政策改革或者利率市場化改革來說都有重大意義。

過去一年復雜的經(jīng)濟形勢對以LPR為基礎的貨幣政策傳導機制恰是一種考驗。從圖17我們可以看到，LPR的確對市場利率形成有一定作用，且市場利率總體趨勢與LPR一致。但同時，也可以看到，尤其是在疫情期間（特別是2020年2-8月），市場利率對LPR偏離較為嚴重。央行近期提出，貨幣政策不能出現(xiàn)“急轉(zhuǎn)彎”，或許出于這一原因，LPR沒有在疫情期間做出劇烈反應。不過，這也提示，隨著利率市場化改革的推進，應對市場沖擊尤其是重大突發(fā)事件沖擊時，央行也應充分做出預判和反應，提升貨幣政策精準程度。

應該看到，雖然LPR形成機制已經(jīng)與貸款基準利率不同，使得LPR更加市場化。但是我國金融市場并不是一個完全競爭的市場：存貸款市場的參與主體——各大銀行之間并不是競爭關(guān)系，因此LPR仍不能說是市場化的利率。一方面，我國金融體制有其特色，是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的反映，有其現(xiàn)實意義，因此，利率市場化改革會面臨很多現(xiàn)實問題的約束。另一方面，利率市場化對于我國經(jīng)濟長遠發(fā)展意義重大，市場化的利率可以使得貸款的風險定價機制更趨于完善，提升貸款服務實體經(jīng)濟的能力和效率。同時，隨著我國貨幣政策中介目標從數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型，市場化的利率可以傳導政策意圖，使得貨幣政策更為有效，因此，利率市場化改革也需要持續(xù)穩(wěn)步推進。

四、結(jié)論

作為我國現(xiàn)階段最主要的融資方式，貸款融資的重要性自不待言。因此，要想提高金融服務實體經(jīng)濟的能力，首先就要提高貸款服務實體經(jīng)濟的能力。從貸款余額結(jié)構(gòu)角度看，目前我國長短期貸款發(fā)放對象同質(zhì)性較大，也就是說，銀行不同類型貸款往往會發(fā)放給同一類型企業(yè)，這就表明，貸款發(fā)放效率較低。很大程度上，這是由于貸款的性質(zhì)決定的，像互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟以及中小微企業(yè)，往往由于缺乏良好的抵押物而無法獲得貸款，甚至其短期流動性需求也不能從銀行獲得好的授信。一方面，這影響了互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟的發(fā)展，另一方面，也造成了互聯(lián)網(wǎng)融資頻繁暴雷和“資本無序擴張”等金融亂象。此外，“脫實向虛”與貸款結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)較大。住戶部門中長期貸款與企業(yè)部門中長期貸款的替代關(guān)系表明，房價過快上漲會導致房地產(chǎn)投資性需求增加，從而使貸款從企業(yè)部門流向房地產(chǎn)。因此，嚴格落實“房住不炒”定位可以使實體部門受益。簡單“一刀切”式的信貸管控政策，達不到抑制房價的結(jié)果，也無法抑制房地產(chǎn)投資性需求，因此往往達不到政策制定者期待的目的，反而帶來金融風險隱患。

從貸款利率角度看，LPR改革以來，貸款成本持續(xù)下行，貸款效率得到提升。可以說，利率市場化改革對于提高銀行風險定價能力，從而提升貸款服務實體經(jīng)濟的效率非常重要。然而，應該看到，LPR改革雖然是利率市場化改革的重大舉措，但利率市場化仍舊不完全不充分，因此，要持續(xù)不斷推進利率市場化改革走向更深入更廣泛的層面。

（作者單位為北大匯豐智庫）