非認知能力對家庭風險金融市場有限參與的解釋
——來自CGSS 的證據

李 潔，楊凌峰

（昆明理工大學管理與經濟學院，昆明 650093）

經典金融經濟學理論認為，在理性人、完全資本市場等理論假設的前提下，投資者都會將部分財富配置于風險金融市場［1-2］，然而家庭風險金融資產的配置比例遠低于理論預期，由此形成的金融市場“有限參與”之謎也成為近年來的研究熱點。中國家庭金融的“有限參與”現狀尤為突出?！吨袊彝ソ鹑谫Y產配置風險報告》（2016）指出，中國家庭金融資產配置比例在2013—2016年3年間呈逐年下滑趨勢，由12.9%跌至11.5%，與同期美國（68.8%）、日本（61.1%）、瑞士（55.4%）、加拿大（55.4%）、新加坡（54.1%）、英國（52.6%）、法國（37.3%）都有較大差距。

人力資本作為家庭不可交易資產在家庭風險資產配置決策中起決定作用，目前的研究主要從傳統(tǒng)人力資本角度出發(fā)分析“有限參與”的原因。Mankiw 和Zeldes 認為由于固定信息成本的存在，受教育程度高的投資者易于克服信息障礙［3］。Hsiao 和Tsai 研究結果也表明較高的教育水平能夠降低參與風險金融市場的固定成本［4］。Christelis等認為認知能力與數據分析能力和風險承受能力呈正比，較低的認知能力會降低股票持有的傾向［5］。健康狀況作為人力資本的重要組成部分，也會對家庭金融資產配置產生影響［6］。因此部分學者也從社會保障的角度解析“有限參與”潛在原因［7］。除了人力資本，Campbell 認為家庭金融投資決策會受到如年齡、婚姻狀況、收入等人口學特征帶來的家庭異質性的影響［8］。

新人力資本理論的興起與發(fā)展彌補了傳統(tǒng)人力資本理論在收入、教育質量等領域解釋能力不足的缺陷［9-10］。新人力資本理論將單維能力擴展為多維能力，即在認知能力的基礎上增加了包含個人偏好、性格特征等因素的非認知能力［11］。目前非認知能力的描述維度主要有兩種方式。Heckman 等引入自尊和控制點量表將非認知能力整合成一個因子［12］。Costa 和McCrae 構建的“大五人格”描述法也被大部分研究非認知能力的學者所接受，包括嚴謹性、開放性、外向性、宜人性和神經質5 個維度［13］。已有研究表明，非認知能力對個體的行為與社會經濟決策（如婚育、移民、職業(yè)）有顯著影響［14］。鑒于新人力資本理論在其他領域發(fā)展中的突出作用，本文將引入非認知能力這一概念從全新的視角分析影響家庭風險金融市場參與的因素，并嘗試解釋部分研究結論相悖的原因。

1 數據來源與變量定義

1.1 數據來源

數據來源于2020 年10 月1 日發(fā)布的2017 年中國綜合社會調查（Chinese General Social Survey，CGSS）。CGSS 是由中國人民大學聯合全國各地學術機構執(zhí)行的中國第一個全國性、綜合性、連續(xù)性的大型社會調查項目。2017 年CGSS 總共完成有效樣本12 582 份，剔除所需關鍵變量缺失的樣本2 548 份，最終選取10 034 份樣本進入回歸分析。

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

被解釋變量為CGSS（2017）問卷中A67 題“您家目前是否從事下列投資活動”，包括股票、基金、債券、期貨等風險金融項目，參與其中任意一項，風險金融市場參與為1，否則為0。此外，也將股票、基金兩項主要風險金融產品作為分析對象，根據2017CGSS 數據顯示，股票參與率為7.5%，基金參與率為4.2%。

1.2.2 核心解釋變量

核心解釋變量為認知能力與非認知能力。認知能力選用問卷自帶的個體認知能力維度，為題A49至A52，“您覺得自己聽普通話/說普通話/聽英語/說英語的能力水平是什么”，計算方式為將題A49 至A52 的得分相加取平均數。

非認知能力參考吳小勇等的選題［15］，即嚴謹性選用題A31 中第一小題“在過去一年中，您是否經常在您的空閑時間做下面事情（學習充電）”，開放性選用題A38 至A40，“您認為婚前性行為/婚外性行為/同性間的性行為對不對”，計算方式為將題A38～A40 分值相加取平均數。外向性選用題A31中第三小題，即“在過去一年中，您是否經常在您的空閑時間做下面的事情（社交、串門）”。宜人性選用題A6 及A33，其中題A33 參考羅杰等［16］對宜人性的描述，將“對他人言論的相信程度”選入本文變量，其計算方式為將題A6 的9 分值變量轉換為5 分值，再與題A33 的5 分值變量相加取平均數。神經質選用題A17，“在過去的四周中，您感到心情抑郁或沮喪的頻繁程度是”。因此認知能力、思維開通性和宜人性為1～5 的連續(xù)變量，其余非認知能力變量都為1～5 的自然數。

1.2.3 控制變量

根據前文的背景介紹及文獻綜述，采用的控制變量包括房產［17-18］、社會保障［7］、工作時長［18］和人口學變量［8］：勞動年收入、戶主年齡、婚姻狀況、戶籍狀況、所在地區(qū)、健康狀況、受教育程度。房產為擁有房產數量，社會保障參照魯斯瑋等［19］的方法，城市基本醫(yī)療保險/新型農村合作醫(yī)療保險/城市（農村基本養(yǎng)老保險）取1，商業(yè)性醫(yī)療/養(yǎng)老保險取2，最終得分為實際購買項目分數累計值之和。工作時長、健康狀況和戶主年齡為實際取值。勞動年收入為實際年收入取自然對數值?；橐鰻顩r與戶籍狀況為二分類變量，未婚=0，已婚=1，農村戶口=0，城市戶口=1。所在地區(qū)為三分類變量，分為東、中、西部。受教育程度按照吳衛(wèi)星等［20］的分類方式，由于CGSS 將博士學歷歸為碩士及以上學歷。因此本文將學歷定義為文盲和半文盲至碩士及以上7 種類別，取值為1～7 的自然數。變量的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

2 實證分析

2.1 回歸模型構建

考慮到風險金融市場參與的二值分布特征，采用二元Logit 回歸模型進行估計，具體模型構建如下：

式中：yi為風險金融市場參與、股票市場參與、基金市場參與3 項被解釋變量；pi為與yi對應參與的概率；Cog、Non_Cog、Control 分別代表認知能力、非認知能力及控制變量；εij代表誤差項。

2.2 回歸結果與分析

從回歸模型的整體上看，認知能力對風險金融市場參與呈顯著正向影響。在非認知能力方面，嚴謹性與開放性對高風險金融市場參與呈顯著正向影響，而對相對低風險的基金市場參與影響不顯著。宜人性無論對風險金融市場參與還是其細分市場都不具有顯著影響。神經質在3 項回歸中呈現異質性，過往研究已表明，非認知能力和風險態(tài)度緊密相關［21］，而風險規(guī)避的下降會顯著提高股票市場參與的可能性［22］。根據本文的回歸結果，神經質對于股票市場參與有顯著正向影響，而對于基金市場參與的負向影響存在邊緣顯著，這可能由于本研究數據中基金市場的參與率過低所導致，由于神經質對于兩項細分市場影響效果的對沖效果，在整體風險金融市場參與上表現為不顯著。開放性對基金市場參與呈顯著正向影響，而對股票參與影響不顯著，已有研究表明，社會互動對風險金融市場的參與會有顯著正向影響［23-24］。因此對于人際交流愿望較強的人群，更可能會受到社交圈的影響而選擇是否參與較低風險的金融市場，而對于高風險的股票市場，則主要取決于自身的意愿及能力。認知與非認知能力對風險金融市場參與的影響見表2。

表2 認知與非認知能力對風險金融市場參與的影響

3 異質性分析

3.1 按婚姻分組

目前已有研究表明，已婚人群會將婚姻作為安全資產，從而會比單身人群更傾向于參與風險金融市場［25-26］，而在部分定量研究中，數據表現為相反結果［27］。因此本文基于新人力資本視角分析婚姻對家庭風險金融市場參與的影響（表3）。

表3 按婚姻狀況分組分析風險金融市場參與影響因素

由表3 可以看出，在已婚家庭中，認知能力及與個體能力高度相關的受教育程度都對家庭風險金融市場參與有顯著正向作用，非認知能力方面，嚴謹性和開放性人格特征影響效果顯著。而對于未婚人士而言，認知能力和受教育程度對其投資決策影響不顯著，而嚴謹性及開放性人格特征影響依舊顯著。

表4 為已婚人士與未婚人士之間嚴謹性與開放性的得分比較，可以看出，未婚者比已婚者在這兩項非認知能力維度得分方面平均高0.69 和0.54 分，并在統(tǒng)計學上具有顯著差異。新人力資本理論認為，人的認知能力在一定年齡后呈穩(wěn)定狀態(tài)，而非認知能力會隨生活環(huán)境的變化而改變［14］。表4 結果表明，投資者結婚后其嚴謹性與開放性人格特征可能會在一定程度上有所下降，而這兩項人格特征對風險金融參與呈顯著印象。因此婚姻對家庭金融市場參與呈負向作用，這也在一定程度上解釋了中國家庭風險金融市場“有限參與”的原因，可能是由于婚姻會對兩項影響投資決策的非認知能力產生負向影響導致的。

表4 未婚與已婚嚴謹性和開放性差異

3.2 按家庭收入分組

按家庭收入分組分析風險金融市場參與影響因素見表5。

表5 按家庭收入分組分析風險金融市場參與影響因素

參考美國皮尤研究中心對于收入層次的分類［28］，將家庭年收入處于中位數（48 000 元）2/3（32 000 元）至2 倍（96 000 元）的家庭歸為中等收入家庭，年收入低于48 000 元的家庭定義為低收入家庭，高于96 000 元的家庭定義為高收入家庭。

從表5 可以看出，認知與非認知能力對不同收入的家庭風險金融市場參與存在異質性影響。具體而言，認知能力對低收入家庭參與風險金融市場影響不顯著，嚴謹性與開放性人格對風險金融市場參與呈顯著正向影響。對于中等收入家庭而言，認知能力成為其是否參與風險金融市場的關鍵因素，但是嚴謹性影響不顯著。高收入家庭分層回歸結果表明，除認知能力、開放性、嚴謹性，外向性也成為其是否參與風險金融市場的一個關鍵因素，這可能是因為高收入家庭相較于低收入家庭有較低的信息成本。因此善于交際的高收入家庭更可能通過人際交流溝通，收集市場信息決定是否參與風險金融投資。根據傳統(tǒng)經濟學偏好理論，人格特征與個體偏好一致，開放性人格的投資者表現為風險偏好型，更著眼于短期價值，而以嚴謹性人格為主的投資者更傾向兼顧長期目標［29］。因此中等收入家庭可能更加傾向于短期投資或持股，而高收入家庭在注重投資收益的同時可能也會選擇一定的價值投資從而長期持有某項風險金融資產。

4 穩(wěn)健性檢驗

通過替代變量的方式對模型進行穩(wěn)健性檢驗，根據文獻［16］，嚴謹性的另一層面可以表述為責任心，即測量“個體對待事物和他人的認真和承諾態(tài)度”。因此，選用題A41“您認為有子女的老人的養(yǎng)老應該由誰負責”，按照子女責任大小評1～4 分，并轉化為1～5 分的連續(xù)變量。開放性也可以表現為“行動”，即測量“個體是否愿意嘗試各種不同活動的傾向性”。因此，選用題A30，將12 個活動參加傾向得分相加取平均值并轉化為1～5 分的連續(xù)變量。將兩個變量替代嚴謹性及開放性，得到的回歸結果見表6。

表6 替代回歸檢驗結果

回歸結果表明，替代變量參與的回歸系數顯著性與表2 基本一致。因此結果是較為穩(wěn)定且可靠的。

5 結論與政策建議

利用2017 中國綜合社會調查數據（CGSS），從新人力資本視角分析了影響家庭風險金融市場投資決策的因素。通過穩(wěn)健性檢驗后，得出以下結論：首先，認知能力在多數情況下對家庭風險資產配置呈顯著正向影響，非認知能力中，嚴謹性與開放性人格特征是主要影響因素，這兩項特征的增強會推動家庭金融市場參與，外向性人格特征僅對高收入家庭投資決策有正向影響，并在基金市場較為顯著，而宜人性人格特征對家庭風險資產配置影響不顯著。從婚姻角度分析，非認知能力對已婚家庭和單身投資者風險金融市場參與都呈顯著影響，而認知能力僅對已婚家庭呈顯著正向影響，這在一定程度上解釋了已婚家庭“有限參與”之謎。

因此從以下3 個方面提出建議。首先，政府教育機構方面，應提倡并落實素質教育改革，從認知能力角度來看，專業(yè)知識、金融素養(yǎng)的提高固然會增加家庭參與風險金融市場的概率，然而嚴謹、自律、開放、交際能力等非認知能力同樣對家庭金融資產合理配置起關鍵作用。其次，金融機構應提高金融市場信息的準確性與及時性，由于嚴謹性與開放性人格對家庭金融市場參與呈顯著正向影響，所以正確及時的信息有助于引導投資者利用這兩方面的非認知能力，從而提高他們參與風險金融市場的可能性。最后，個人投資者尤其是已婚家庭，應提高與家庭成員、親戚朋友之間的互動聯系，承擔家庭責任的同時也要注重個人的職業(yè)發(fā)展，從而鍛煉和保持非認知能力中開放性與嚴謹性的人格特征。