IPO中承銷商聲譽評價的實證研究

宋博雅

在IPO市場中，存在企業、投資者以及承銷商三類主體。投資者與企業之間通常存在著信息不對稱問題，承銷商作為二者間的信息傳遞者可在一定程度上解決此問題。但是，這個過程中涉及到信息傳遞的真實性和客觀性，即承銷商可能出于自身利益最大化的考慮向投資者隱瞞不利于企業的信息，甚至向投資者傳遞錯誤的信息。因此，承銷商面臨著“可信性”問題，即聲譽評價的問題。

承銷商的聲譽好壞不僅關系到其自身的發展，更會對證券市場產生重要的影響。我國的資本市場起步晚，許多方面都不是完美的和標準的，在某些情況下，承銷商會因違反規定而受到懲罰，從而降低了證券市場的運行效率，同時也損害了廣大投資者的利益。因此，建立一個適合我國特點的承銷商聲譽評價體系，并據此對各承銷商的聲譽進行客觀中立的度量是目前需要解決的一個問題，這對促進承銷商在IPO市場中充分發揮作用具有重要的現實意義。

一、承銷商聲譽評價的理論基礎

（一）國外對承銷商聲譽評價的方法

目前國外在承銷商聲譽排名的研究上運用的方法都有：JM排名法、CM排名法和MW排名法。其中，常見的是MW排名法，以承銷商的市場份額作為衡量聲譽的標準，所謂的市場份額是指由承銷商所承銷的股票總量與市場股票總量之比來表示。該方法的核心思想是認為承銷商的市場份額決定著其聲譽地位。

（二）國內對承銷商聲譽評價的方法

我國證券市場起步較晚，對承銷商商譽排名的研究方法并未像歐美市場一樣成熟。目前，國內相關機構對承銷商聲譽進行排名的主要方法是：

（1）中國證券業協會根據當年的主承銷家數及承銷金額對承銷商進行排名;

（2）深交所根據股票、基金的交易量對各承銷商進行排名;

（3）上海證券報對承銷商的經紀業務收入及承銷業務收入賦予權重，以此計算承銷商的綜合價值并據此對承銷商排名;

（4）各研究學者參照不同的依據對承銷商進行排名。例如：聶祖榮、李波、宗傳宏、姜雪晴（2003）從競爭力評價體系的基本涵義出發，介紹了券商競爭力評價指標體系和評價方法，在此基礎上，以券商競爭力的六大要素為主要因素，選擇了21項指標對30家證券公司的競爭力進行排名。李妍（2011）在研究中說到，當前，我國的新股發行項目集中在十家執業質量較高的證券公司手中。 因此，許多國內文獻采用的衡量承銷商聲譽的方法是設置虛擬變量，以區分前十名承銷商與其余承銷商。

二、對承銷商聲譽評價的研究

（一） 本文對承銷商聲譽評價的方法

目前，國內各研究者在對承銷商聲譽的研究方法選擇上，大多采用的都是類似于MW排名法，不同的只是所選擇的衡量聲譽的具體指標不同。但影響聲譽的因素具有多樣性，不可能只局限于某單一因素。因此，本文認為，主成分分析法可以很好地解決這個問題。

主成分分析法是一種通過降維技術來簡化數據結構的方法，將多個變量簡化為幾個綜合變量，并且簡化的綜合變量彼此不相關。 該方法的特點是，當所選評價指標之間的相關性較高時，可以消除指標之間的信息重疊，并且可以基于指標提供的原始信息來生成客觀權重指數。

本文中使用主成分分析法的基本步驟如下：

（1）將原始數據轉換為正指標，然后將所得數據進行標準化處理，處理方式為：

其中，表示第i個指標的樣本均值，Si表示第i個指標的樣本標準差。

（2）計算標準化矩陣（Zij）pxn的相關矩陣R，計算R的特征值，和相應的標準正交特征向量。

（3）確定主成分m的數量，m通常由累計方差貢獻率≥75%決定。

（4）得到標準化后矩陣的行特征向量ZX1，ZX2，…，ZXp的線性組合：

其中，Fi是主成分，F1是第一主成分，Fm是第m主成分。

（5）以每個主成分相對應的特征值占總特征值之和的比例作為權重，得到以下主成分綜合模型：

（其中為R的第p個特征值）

（二）承銷商聲譽評價指標體系的構建

如（一）所述，影響聲譽的因素具有多樣性，不能只局限于某單一因素。本文參照衡量承銷商聲譽的指標類型，并選擇承銷商的規模、承銷商定價水平、承銷商承銷業績、承銷企業經營業績和承銷企業在二級市場的績效五類指標，作為影響聲譽的五類因素，每一類因素具體對應的指標名稱如表1所示。

表1承銷商聲譽評價指標體系

（三）對承銷商聲譽評價的過程及結果

1.樣本數據的選取

自從證券監督管理委員會于2009年5月26日發布《證券公司分類監督條例》以來，證券業進入了分類監管時代。 2017年7月7日，中國證券監督管理委員會經過7年后，對《證券公司分類監管規定》再進行了修訂。新規定保持分類監管制度的總體框架不變，著力解決實踐中遇到的突出問題，完善合規狀況評價指標體系，強化風險管理能力評價指標體系，突出監管導向，并為不斷完善評價體系做好準備，留出空間來增強制度的適應性和有效性。因而，選取2018-2020年為本文的研究時間段（以公告發布日期為準）。

根據證監會2018年-2020年公布的證券公司分類結果，共28家券商連續三年都被評為A類券商，但是，此類別和級別的劃分僅反映了公司風險管理能力和合規管理水平的相對水平，其中存在個別券商評價級別較高但承銷家數較少甚至連續三年未承銷新股上市的情形，導致聲譽評價指標體系中涉及券商所承銷的上市公司數據無法獲取。除此之外，由于聲譽評價指標體系中反應承銷商定價水平的上市首日IPO抑價只考慮各承銷商在科創板和創業板注冊制承銷的股票。因此，本文根據2018年-2020年券商在科創板和創業板注冊制承銷的家數的排名，選取排名前24的券商（剔除2家未在科創板和創業板注冊制承銷股票的券商和3家）對其進行聲譽進行評價研究。