管理紅利時代來臨，房企“分化”持續

摘要：我國房地產行業長效機制基本完成，“三道紅線”從根本上限制房地產企業有息負債的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出讓制度要求房企資金池不斷加深，房企唯有不斷提升經營能力，加強銷售回款，促進項目去化，保障現金增長。隨著高價項目的逐漸結轉，今年起，房企的利潤率有望實現觸底反彈，并保持穩定。在集中供地的背景下，房企集中布局一二線和強三線城市，預期導致土拍壓力增加，市場競爭力加大，而三四線城市隨著房企的逐漸退出，競爭壓力反而降低，生存空間增大。融資環境邊際寬松，使房企融資結構得以調整，資金成本整體下行。

關鍵詞：行業分化;規模擴張;融資環境

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）06-0024-33 收稿日期：2021-05-01

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

2020年房地產企業表現以“分化”貫穿始終，擁有優勢的房企更容易在行業中生存和發展。政府對待地產行業堅持“房住不炒”的基調未曾改變，“三道紅線”和房地產貸款集中度管理又為企業設定了發展上限，在這樣的趨勢下，央企、國企和一貫追求財務穩健的民營房企具有更大的優勢，預期成為推動集中度上行的主要力量。對其他房企而言，規模仍是首要選擇，若是具備產品能力、開發能力等任一項優勢，都有利于公司加強與其他房企的合作，最終實現共贏。但不能否認的是，頭部房企擁有先發優勢，有望不斷拉開與其他中小房企之間的差距。

1 銷售分化：行業格局已定，房企銷售分化加劇

2020年，房地產行業遭受到較大沖擊，上半年疫情影響房企的銷售、竣工和結轉，但黑天鵝事件的影響是暫時性的，隨著疫情的好轉，負面影響逐漸消弭，下半年接連而來的調控政策才是影響行業預期的真正原因。一方面，“房住不炒”的基調不變，各類限價、限購政策層出不窮，旨在精準打擊投資性需求，保障剛需，對房地產企業的影響較為有限，更多是針對二手房的炒房現象;另一方面，“三道紅線”對房地產融資全面收緊，房企資金面承壓，銷售增速放緩，因此多數企業制定2021年銷售目標時較為保守。

1.1 銷售增速全面放緩，8成房企完成全年目標

2020年，E50房企合計實現合約銷售金額98214.1億元，同比增速為13.0%，較2019年的增速進一步放緩8.6個百分點，合計實現銷售面積71776.3萬平米，同比增長13.6%，較2019年增速下降7.0個百分點。從2020年設立銷售目標的房企來看，有8家房企未完成預設目標，9家房企目標完成率超110%，盡管疫情對房企的銷售及結轉造成較大影響，但事在人為，房企奇招頻出，紛紛開啟降價促銷、直播帶貨等多種技能促進銷售回款，8成房企順利達成業績目標。對于2020年未完成預期銷售規模的房企來說，2021年將是十分嚴峻的考驗，第一，2020年尚未實現去化的項目可能延后至2021年，老盤再推對企業去化要求較高;第二，銷售不暢導致回款減少，預期對投資造成壓力，長此以往，不利于企業長期穩定發展，在行業集中度向上集聚的背景下更加難以實現翻盤。

1.2 預設去化率穩定在60%～65%，結構性去化存壓

從2021年房企業績會來看，出于對行業的謹慎預期，多數房企對目標去化率的設定相對保守，除綠城中國與融信中國的去化率目標仍在70%，其余房企的去化率穩定在60%～65%之內，見表1。隨著外部融資被收緊，企業將更加注重內部資金流轉，加大力度促進銷售回款，提高庫存項目的去化率，但目前房企去化還存在結構性問題，主要體現在三四線城市需求偏弱及總人口下降方面。

第一，三四線城市方面，由于經歷了一波2017年至2018年的大熱行情后，供給已近乎飽和，且隨著棚改的進行，還房政策使得居民剛需下降，強三四線擁有人口流入的優勢，還可支撐起房地產市場，但部分中西部地區的三四線房地產市場已經面臨存銷比過高的情況。第二，我國面臨人口出生率下降是不爭的事實，樓市中有一條默認的準則是“短期看政策，中期看土地，長期看人口”，人口規模的下降從根本上降低對住房的需求。但是從能級城市來看，一二線城市因為其本身的吸引力，并不會因為出生率的下降導致需求降低;三四線城市中，戶籍人口變化不大，但是對于常住人口大幅減少的城市，擁有大量的返鄉置業需求，因此其需求相對較好，但是對于戶籍人口和常住人口沒有大幅變化的封閉型三四線城市而言，需求相對受到抑制。總的來說，房企個體難以抵抗宏觀環境的變化，在“三道紅線”下，只有資金快速回流才能保證未來發展有更大的可能，房企應堅持調結構，加大營銷力度，盡量將庫存項目實現完全去化，保證公司可使用資金的充足。

1.3 “三道紅線”為房企設定上限，行業格局已定

結合銷售目標及去化的情況，多數房企大概率可以完成2021年的銷售目標。展望未來，中國房地產行業長效機制基本完成，調控性政策只會逐步加碼，難以寬松。“三道紅線”從根本上限制房地產企業有息負債的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出讓制度要求房企資金池不斷加深，兩相作用之下房企唯有不斷提升經營能力，加強銷售回款，促進項目去化，保障現金增長。

除此之外，有息負債增速被禁錮意味著房企資源被限制，在同等比例的情況下，龍頭房企獲得有息負債規模更大，推動資源進一步向上集中，行業格局已經基本形成。

2 盈利分化：收入放緩，利潤率普降，2021有望反彈

2.1 營業收入增速放緩，未來或將保持平穩

2020年，銷售規模的持續上升帶動營業收入逐年增長，E50房企總營業收入實現46047.5億元，同比增長16.0%，增速進一步下降，較2019年下降8.7個百分點。一方面，2020年企業結轉的項目受限價政策影響，未能實現預期售價，使得營業收入增速放緩;另一方面，銷售指標是營業收入的前瞻性指標，銷售增速的放緩亦使營業收入增速下降。

此外，從預收賬款指標來看，2020年底E50房企預收賬款總額為52074.3億元，同比增長為13.8%，雖較2019年下降5.3個百分點，但增速變化趨向平穩，預計未來結轉的營業收入增速也有望保持穩定。“三道紅線”新規后，預收賬款將成為房企更為重視的一個科目：其一，“三道紅線”對房企的外部融資做出了嚴格的規定，綠檔房企每年的有息負債增速不得超過15%，而預收賬款不受“三道紅線”的限制，將在未來房企投資的資金來源中占據更為重要的一部分。其二，預收賬款是房企已銷售未結轉的項目回款，這部分資金沒有利息償付壓力，不屬于有息負債，可以為企業帶來相對穩定的現金回款，為營業收入的增長提供堅實的保障。不過預收賬款本質上依賴預售制度，但預售制度加大了購房者的風險，樓盤爛尾、開發商跑路的事件頻發，違背了初衷。隨著海南現房銷售制度的試行，未來不排除全面實行的可能性，因此若現房銷售制度全面推行，預收賬款將受到極大的影響，或將為公司帶來現金流隱患，房企還是應該通過加強自身的周轉力、產品力等方面提升抗風險能力。

2.2 利潤率普降，2021年或保持穩定

2020年，E50房企實現毛利潤率總額11985.1億元，同比下降1.9%，平均毛利潤率24.9%，較2019年下降5.1個百分點;實現凈利潤總額5911.0億元，同比增速下降11.9個百分點至4.8%，平均凈利潤率11.8%，較2019年下降2.4個百分點。盈利指標下降的主要原因是高價地項目的集中結轉，這部分項目的售價受限價影響嚴重，成本較高，因此毛利潤率出現較大幅度的降低，進而影響凈利潤率，部分企業將高價地項目集中做減值處理，亦拉低了平均凈利潤率水平。

根據2021年以來E50房企所拿地塊的地貨比情況來看，地貨比≤0.4的占比27.0%，0.4～0.6區間的占比38.9%，0.6～0.8區間的占比28.2%，地貨比>0.8的占比6.0%，見圖1。總體來看，2020年是房企利潤率的低谷，但隨著高價項目結轉完畢后，行業利潤率有望實現反彈，但是政府穩房價、穩預期的背景疊加企業拿地地貨比趨高，決定了房企未來項目開發的利潤率保持穩定。

綜合來看，房企管理層的普遍觀點是2020年是公司利潤率的低點，隨著高價項目的逐漸結轉，從2021年起，各房企的利潤率有望逐漸實現觸底反彈，并保持穩定，主要原因是一方面房企積極采用多元化方式拿地，來降低拿地成本，有力的保障利潤率存在回升的機會;另一方面政府調控政策持續出臺，在“三穩”的背景下，行業利潤率水平有望保持穩定，見表2。

3 投資分化：堅持核心城市，嚴控投資理念長期不改

2020年房企業績會上，管理層在投資拿地方面說過最多的詞就是“分化”，包括城市群分化、能級城市分化、房企投資分化，但不管是哪一種分化，都意味著房企未來拿地方向聚焦在核心城市群的一二線和強三線城市。在融資環境尚無放寬的跡象之下，如何將拿地資金發揮最大價值或者如何持續拿到優質土地是對房企投資能力的考驗，在“三道紅線”壓力之下，預計房企每年用于投資拿地的資金占到銷售金額的40%左右。

3.1 嚴控投資，堅持布局核心城市

2020年是“十三五”規劃的收官之年，我國正在致力于通過創新驅動未來經濟發展，對科技的要求越來越高，相應地，房地產行業在行政性調控政策和融資監管不斷收嚴的情況下，行業地位不斷壓降。為了保持企業規模的穩定增長，對投資拿地的精準度要求越來越高，由此，2020年房企投資呈現三個特征：第一，嚴控風險，謹慎投資;第二，堅守核心城市群，東拓南進;第三，把握一二線，專注高能級城市。

3.1.1 嚴控風險，謹慎投資

統計典型房企2015年至2020年的投銷比情況，2018年和2019年房企投銷比有明顯下行，到2019年，多數房企投銷比降至0.5以內，但是在2020年這一數據再次下降，投銷比多在0.4左右，甚至更低，究其根源在于房企可使用資金相對緊張。第一，信用債發行創新高，但多用于借新還舊。2015年和2016年是房企發債的高峰期，彼時發債多采用“3+2”的年限，也就是說2020年是房企償債高峰期，因此即使信用債發行規模創近三年新高，但主要目的卻是為了償債，而不是流入土地市場，用于投資拿地。在此基礎上，無論2021年信用債發行規模多與否，在融資監管政策下，用來拿地的資金規模仍只是少量。第二，融資環境再收緊，可使用資金量有限。2018年來，房地產行業發布的融資政策包括控制項目開發貸的貸款金額、減少信托等非標融資方式、限制海外發債等措施，一步步擠占房企的融資渠道，因此多數房企期望通過上市或者分拆業務上市獲取資金。但是“三道紅線”的出臺讓房企的工作重心又轉為降杠桿，限制有息負債的增長，進而導致公司外部資金的使用量減少，最終更依賴銷售回款的額度來做出投資安排。第三，土地成交量創新高，但增速放緩。2020年全國200城土地成交量保持增長，但是增速已經連續兩年明顯放緩，預示著房企拿地力度的減弱。為了保障長期可持續發展，隨著房企銷售規模的走高以及對回款的重視，仍會將部分資金投入到土地市場，帶動土地成交量的增長，但是高增長已難以再現。總的來說，房企融資資金流入規模受限后，為了減輕負債壓力，推動業績的穩步增長以及保持現金流的穩定，房企不得不放緩投資力度，審慎拿地，以達到開源節流的效果。但我們認為房企投銷比短期內仍會保持相對穩定的情形，一方面是債券、信托等融資方式的收緊導致企業更加依賴銷售回款，但是在降負債的壓力下，部分資金會用以償債，這就導致公司用于拿地的資金縮減;另一方面，為了保障公司銷售業績實現穩步增長，企業并不會大力削減拿地開支，因此也很難看到投資力度出現大幅下降的情況。

3.1.2 堅守核心城市群，東拓南進

城市群的協同發展是政府長期推動的，在我國經濟增長動能轉換的情況下，以長三角和大灣區為主的城市群脫穎而出，并連帶京津冀和中西部構成中國房地產市場的基本格局。對房企而言，這兩個城市群是企業投資布局的首選，我們也不乏看到西南房企如藍光發展、金科股份向長三角和大灣區拓展;華南房企如龍光集團、時代中國深耕大灣區的同時，向長三角大量布局。根據E50房企2020年的城市群投資方向來看，企業普遍進入長三角和大灣區，但是進入方式又有所不同。長三角是典型的招拍掛市場，因此多是通過招拍掛拿地方式進入，而大灣區土地市場區域性特征較為明顯，房企更多是通過舊改方式獲地，利用招拍掛方式拿地反而是少數。兩個市場的區別也造就最終結果的差異，長三角地塊相對較貴，并且有限價因素影響，因此企業項目開發的利潤率相對較低，但是該區域居民需求旺盛，購買能力強，因此適合房企用來發展規模。與此相對的是，舊改拿地成本相對較低，未來轉化為土地儲備后，利潤空間較為充足，有利于在行業利潤率普遍下降的情況下，提升公司項目的盈利能力。

3.1.3 把握一二線，專注高能級城市

除了聚焦核心城市群，企業在城市的選擇上更偏向一二線和強三線。其中核心城市群內部的一二線城市是房企拿地的首選，中西部地區的普通二線是次要選擇，但總的來說，一二線城市一直是房企投資拿地的首要選擇，即使在融資環境寬松時期，部分房企仍堅持布局一二線高能級城市。三四線城市的區域性特征更加明顯，因此企業對三四線城市的選擇更多聚焦在長三角和大灣區，部分城市的經濟實力甚至不弱于中西部的普通二線城市。三四線城市周期性特征更加明顯，但是隨著城市化的推進和部分三四線城市經濟實力的快速增長，預計將更加被房企所接受，成為企業布局的重心。

3.2 2021年關注高能級城市，嚴控投銷比

3.2.1 房企聚焦高價值區域，但三四線尚存生機

“分化”是管理層對行業和企業的普遍判斷，2021年E50房企投資方向與2020年基本一致，主要聚焦在核心城市群和高能級城市。根據房企2021年的投資策略，我們大概能發現以下幾個特點：第一，華北、華東房企向大灣區拓展，華南房企向長三角擴張。典型如中國金茂的土地儲備60%左右位于長三角和京津冀，公司雖然進入大灣區并不久，但是已經明確提出會在大灣區奮起直追，未來希望能夠媲美長三角和京津冀的規模。深耕長三角的寶龍地產同樣提出在2021年加大精力去廣東做大量的覆蓋，除了珠海和中山兩個已經布局的城市外，要繼續在東莞、惠州和佛山等城市進行拓展，并希望廣東成為公司新的增長點。北部房企逐漸南下的時候，南部房企同樣尋求北上，前往長三角地區，典型的是華南房企龍光集團對長三角的投資擁有極大的決心，公司希望未來長三角銷售占比至少要達到20%～30%體量。第二，堅持對高能級城市的拓展。在能級城市的選擇上，房企存在普遍的觀念，即布局一二三線核心城市。例如中海、龍湖、招商蛇口、正榮等企業明確提出要聚焦一二線和強三線城市，一方面是一二線城市經濟水平比較好，存在大量的購房需求，不僅符合企業長期的投資理念，同樣符合城市的投資邏輯。另一方面，在城市群一體化的政策下，部分三四線城市交通會更加便捷，便于需求的流動，因而房企加大了對這類城市的投資力度。第三，核心城市群的房企更注重深耕。我們看到大多房企在布局選擇上都是堅持深耕，然后再擴大長三角和大灣區的投資力度，而對本身就位于核心城市群的房企來說，堅持對當地的投資就是最優的布局。例如融信中國就提出發揮布局優勢，堅持深耕長三角、海西和中原地區來應對行業變化;弘陽地產提出在投資策略上聚焦深耕，做透大江蘇，投資要保持在60%;祥生控股秉承1+1+x的布局策略，持續做好深耕浙江和泛長三角區域;金輝控股的投資策略也相當明確，繼續聚焦現有的城市做深耕。總的來說，2021年房企布局的重心就是堅持核心城市群，布局高能級城市。一方面，行業調控政策的堅定推進使企業難以再用廣撒網的方式投資，需要將相對有限的資金投入到更高價值的區域和城市中去，有利于實現加快銷售回款，同時充足的需求有利于推動房企銷售規模的持續增長。另一方面，普通三四線城市的需求在經過一輪釋放之后，價格已經到了一個高位，需求需要再次積累，而高能級城市長期存在大量的人口流動，尤其是城市群一體化政策、人才新政和落戶放開等各種政策的推動下，大量的人口、人才流入為當地帶來了可觀的購買力。另外，雖然三四線城市在當下遭到冷落，但房企若在三四線城市做到極致的深耕同樣有一線生機。在集中地供地的背景下，房企集中布局一二線和強三線城市，預期導致土拍壓力增加，市場競爭力加大，而三四線城市隨著房企的逐漸退出，競爭壓力反而降低，生存空間增大。以碧桂園為例，公司大量的土地儲備分布在三四線，經過多年的深耕與發展，幾乎沒有企業比碧桂園更了解三四線城市，而且隨著公司現代農業、碧桂園服務和碧桂園地產業務之間的連通，與政府之間的聯系加強，致力于推進鄉村振興，不僅有利于提升公司在三四線城市的品牌傳播和認可度，同時又有利于加強公司在城市的定價權，最終實現市場的搶占。從根本上說，就是堅持公司自身的優勢和經驗，堅持長期以來的策略，縱觀其他面臨困境的房企，多數在大本營地區尚未取得高認可度的同時，盲目向外擴張，最終導致公司項目鋪的太開，導致現金流承壓，最終不得不收縮布局。

3.2.2 拿地金額控制在銷售額的40%或者回款的50%

自2019年來陸續的信托融資收緊、“三道紅線”出臺、涉房管控，以及數不清的各種調控政策，對房企持續嚴控，導致企業的業績增長環比弱化。在這樣的背景下，房企拿地更加審慎，更加重視拿地的質量，因此就有了前文說的典型房企普遍聚焦高能級城市和核心城市群的觀點。在拿地資金投入上，典型房企的普遍觀點就是用銷售金額的40%或者回款資金的50%用來拿地。在拿地態度上，各家房企都趨向在保障財務穩健的前提下獲取土地。華潤置地會根據整個市場的推地節奏，采取相應科學的策略和應對手段，在確保財務穩健安全的基礎上，把握拿地機會。金科表示會嚴守投資原則，在拿地支出方面量力而行，堅持效益優先，嚴格控制公司的投銷比，把現金流的穩健和安全放在首位。金輝也提出要堅持自己的投資紀律，保持投資定力，以合理的價格獲取土地。在拿地支出預算上，新城控股、龍光集團均提出會按照銷售額的40%來拿地，融信是按照銷售額30%～50%來投資拿地。世茂、金茂和弘陽則是提出通過回款來定投資的開支，大概會控制在50%以內。除此之外，中海提出2021年將用1650億元用于投資拿地，中駿的拿地金額控制在390億元，如果根據公司2020年銷售金額來推算，投銷比也是保持在0.4左右，表3體現了部分房企2021年投資力度。總的來說，房地產行業融資環境難言改善，即使2021年初流動性有所釋放，但是多個城市明確發布政策指出堅決避免資金違規流入房地產領域。因此，地產行業已經形成一座孤島，外部的資金很難有大量流入，投資拿地將更加依賴自身的銷售回款，為了保持正常的經營發展，企業會將一部分資金用于優化債務指標上面，另一部分會保持相應的拿地開發，除非面臨較高的債務難題，否則投銷比基本維持平穩。

3.2.3 城市更新地位不斷提升，擴土儲，增利潤

為了降低拿地成本，房企不斷拓展新的拿地方式，包括城市更新、TOD、收并購、一二級聯動等形式，其中城市更新成為2020年房企業績會上經常出現的話題之一。

一般來說，城市更新開發是大灣區的特色，因此業績會上表明加大城市更新投資力度的企業多數為華南房企或者布局大灣區的房企。對華南房企來說，城市更新的土地儲備在公司總土地儲備中占據著較高的比重，能為企業帶來充足的潛在貨值。但是城市更新業務的缺陷也比較明顯，項目開發周期普遍較長，前期需要公司利用現金流持續輸血，而當前的行業環境要求房企快進快出，現金為王，城市更新供貨的速度相對較慢。以龍光為例，2020年龍光集團新增貨值3865億元，占比達到78%，其中91%新增城市更新項目位于大灣區。從整體來看，公司城市更新可轉化貨值7100億元，可轉化的土地儲備3278萬方平米，有力的支撐了公司規模增長潛力。并且這些項目凈利潤率普遍在15%～20%之間，與2020年房企普遍下降的利潤率對比來看，整體處于高位，有利于推動公司盈利能力的增強和發展。由于城市更新項目開發周期普遍較長，龍光積極采用自主改造、整村統籌、收儲掛牌等多種渠道實現孵化，過去3年累計轉化貨值超過900億元，同時公司預期未來3年可孵化貨值超過1500億元。正是由于城市更新能以較低的價格獲取大量的土地和具備較高的利潤率，因此房企普遍進入城市更新領域，其中中國恒大提出在收并購機遇越來越少的情況下，城市更新會慢慢成為土地市場的主旋律，公司對此也引入城建集團作為股東，在廣州做城市更新。華潤也明確要在城市更新領域提速，公司在2020年轉化了3個項目，貨值超過150億元，毛利潤率在22%以上，未來5年，公司預期可轉化貨值在1500～1600億元左右。我們認為，為了追求盈利的持續性，城市更新擁有巨大的成本優勢，是公司未來利潤率增長的重要支撐。同時國家針對房地產行業調控的時候，對城市更新、老舊小區改造有較強的支持力度，因此存在政策優勢。并且城市更新雖然是大灣區的特色，但并不是大灣區獨有，其他城市同樣存在大量的城市更新項目，若企業擁有城市更新優勢，能夠實現異地復制，對房企來說，全國任一個城市都能成為公司的糧倉。需要注意的是，城市更新存在門檻，若是企業在沒有經驗的情況下，貿然踏入這個領域，并不一定能實現項目的順利推進，初期或可通過合作方式與經驗房企一起開發。從當前的土地市場來看，招拍掛仍會是主流的拿地方式，即使收并購不斷推進，但是市場上的優質標的不斷減少，未來或出現大中型企業之間的收并購。除此之外，TOD拿地也逐漸被萬科、龍湖以及越秀等房企接受且采用，但是同樣存在開發周期長、資金使用量大的難題，更加適合具備資金優勢和開發能力強的企業。見表4。

總的來說，2021年房企在投資策略上聚焦在三個方面，第一，堅定核心城市群和高能級城市。重點布局這些城市有利于保障房企項目正常開盤去化，實現銷售金額的快速回款，推動持續經營，不斷提升銷售規模。第二，拿地審慎，堅持以合理的價格拿地。行業融資環境持續收緊，使房企對資金的使用更加謹慎和合理，以銷售額和回款額的相應比例用于拿地，既有利于保持規模的穩定增長，又有利于緩解債務壓力。第三，推進多元拿地方式，重視城市更新。利用城市更新方式擴儲，有利于以較低的價格為公司帶來大量的貨值，充足的利潤空間有望帶動利潤率實現回暖。

4 結語

2020年，房地產企業表現以“分化”貫穿始終，擁有優勢的房企更容易在行業中生存和發展，2021年同樣如此。政府對待地產行業堅持“房住不炒”的基調未曾改變，“三道紅線”和房地產貸款集中度管理又為企業設定了發展上限，在這樣的趨勢下，央企、國企和一貫追求財務穩健的民營房企具有更大的優勢，預期成為推動集中度上行的主要力量。對其他房企而言，規模仍是首要選擇，若是具備產品能力、開發能力等任一項優勢，都有利于公司加強與其他房企的合作，最終實現共贏。但不能否認的是，頭部房企擁有先發優勢，有望不斷拉開與其他中小房企之間的差距。