自媒體平臺(tái)信息披露與企業(yè)市值管理

姜曉文 周暢

【關(guān)鍵詞】 自媒體; 微博; 市值管理; 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】 F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0053-07

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷革新，媒體平臺(tái)由原來的官方“單一”形式逐漸向“全媒體”轉(zhuǎn)變，自媒體作為社會(huì)大眾提供、分享自身信息及新聞的渠道和方式[ 1 ]，有效沖擊了傳統(tǒng)媒體平臺(tái)的壟斷局面，其廣泛性的大眾傳播方式對企業(yè)行為產(chǎn)生了重塑效應(yīng)。上市公司開始由自媒體渠道披露公司的實(shí)時(shí)信息，在管理層、第三方機(jī)構(gòu)、資本市場之間搭建了互動(dòng)機(jī)制[ 2 ]。目前，市場占有率最高的兩大自媒體平臺(tái)為新浪微博和微信公眾號，從自媒體屬性上看，微博發(fā)布的信息更為公開，審核機(jī)制更為嚴(yán)格。截至2019年12月31日，微博月活躍用戶數(shù)達(dá)到5.16億，日活躍用戶數(shù)達(dá)到2.22億，其平臺(tái)信息已經(jīng)能夠覆蓋企業(yè)、社會(huì)投資者與資本市場的大部分利益相關(guān)者。

市值管理即上市公司的價(jià)值創(chuàng)造和通過價(jià)值經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的價(jià)值優(yōu)化[ 3 ]，其以價(jià)值管理理論為基礎(chǔ)，旨在實(shí)現(xiàn)股東利益最大化——市值最大化。在我國股權(quán)分置初期，受到資本市場有效性不足的影響，市值管理一度成為上市公司操縱股價(jià)①的“后門”[ 4 ]。隨著2014年5月國務(wù)院提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理（MVM）”，公司對市值管理的關(guān)注度不斷提升，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)與資本市場資源配置作用開始顯現(xiàn)，市值管理的概念得到落實(shí)，并圍繞企業(yè)治理水平、并購效率、股價(jià)波動(dòng)、利益相關(guān)者行為方面形成了豐富的研究成果。

自媒體平臺(tái)與自媒體信息的出現(xiàn)，是否對上市公司的市值管理產(chǎn)生了影響？多層次的信息披露是否提升了真實(shí)有效的市值管理水平？機(jī)構(gòu)投資者和網(wǎng)民從專業(yè)及大眾的角度分別扮演了怎樣的角色？基于上述考慮，本文借助創(chuàng)業(yè)板上市公司的新浪微博平臺(tái)，通過微博開通、發(fā)布、點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)、評論等數(shù)據(jù)，以2009—2019年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，初步檢驗(yàn)上市公司是否能夠通過自媒體平臺(tái)，積極強(qiáng)化市值管理，并進(jìn)一步挖掘機(jī)構(gòu)投資者和廣大網(wǎng)民對企業(yè)市值管理提升效果的差異。

本文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：企業(yè)開通微博平臺(tái)，并通過微博平臺(tái)發(fā)布信息，能夠向利益相關(guān)者傳達(dá)“自身價(jià)值被低估”的信號，有利于改善公司市值管理效果。更進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，發(fā)布微博對市值管理的促進(jìn)效應(yīng)越大;網(wǎng)民對公司發(fā)博內(nèi)容的關(guān)注度越高，發(fā)布微博對市值管理的正向效應(yīng)越強(qiáng)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，拓展了微博等自媒體平臺(tái)的相關(guān)研究，對進(jìn)一步挖掘自媒體平臺(tái)價(jià)值具有啟示意義。其次，強(qiáng)化了市值管理在上市公司的重要地位，鼓勵(lì)利益相關(guān)者更加關(guān)注公司市值的“質(zhì)量”。最后，隨著監(jiān)管層對企業(yè)自媒體平臺(tái)信息披露行為關(guān)注度不斷提升，相關(guān)規(guī)章制度的出臺(tái)值得期待，本文的研究可為監(jiān)管部門制定相應(yīng)規(guī)章制度提供實(shí)證證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）自媒體信息披露與市值管理

Copeland提出價(jià)值管理的概念后，研究者開始突破新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，提出可以通過有效的市場運(yùn)作提升企業(yè)價(jià)值，市值管理理論逐漸基于企業(yè)價(jià)值評估、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長的綜合管理方式形成。作為上市公司的長效激勵(lì)機(jī)制，真實(shí)的市值管理可以使企業(yè)在面臨政策變化和市場環(huán)境波動(dòng)時(shí)減少負(fù)面影響，降低股價(jià)發(fā)生非正常波動(dòng)的可能性[ 5 ]。市值管理包括公司的價(jià)值創(chuàng)造和通過價(jià)值經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的價(jià)值優(yōu)化，并受到股權(quán)激勵(lì)（陸正華和吳奇治，2019）、股權(quán)質(zhì)押[ 6 ]、企業(yè)并購[ 7 ]等多方面因素的驅(qū)動(dòng)，進(jìn)行可持續(xù)的市值管理逐步成為上市公司的共同訴求[ 8 ]。

自媒體這一傳播平臺(tái)的出現(xiàn)，從信息傳播渠道對市值管理產(chǎn)生重要影響。研究自媒體的文獻(xiàn)最早出現(xiàn)于市場營銷學(xué)，其側(cè)重研究自媒體信息對公司或商品的輿論效果及銷售影響。在資本市場領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)中，部分學(xué)者基于自媒體作為公司的非正式披露渠道視角進(jìn)行研究，提出自媒體能夠補(bǔ)充和增加信息披露的內(nèi)容，降低信息不對稱性與股票買賣價(jià)差[ 9 ]，提高分析師盈余預(yù)測精度，降低股價(jià)同步性[ 10 ]等。部分學(xué)者關(guān)注了自媒體對公司股價(jià)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司的信息披露由“公告獨(dú)白”向“多渠道對話”轉(zhuǎn)變[ 2 ]，進(jìn)而影響了資本市場股票價(jià)格的走勢[ 11 ]，帶來股票的超額回報(bào)[ 12 ]等。

綜上，自媒體屬性是“節(jié)點(diǎn)共享”[ 13 ]，其披露的信息時(shí)點(diǎn)較長、及時(shí)性高、內(nèi)容靈活，且包含了大量的公司特質(zhì)性信息、日常經(jīng)營活動(dòng)及策略類信息，因此，自媒體信息的披露能夠補(bǔ)充大量非財(cái)務(wù)、運(yùn)營性的特質(zhì)性信息，降低潛在投資者的信息不對稱，為市場價(jià)值實(shí)現(xiàn)提供額外的有效信息，促進(jìn)上市公司市值管理水平的提升。同時(shí)，上市公司通過微博進(jìn)行信息披露，大幅減少了信息成本，為正式報(bào)告中的財(cái)務(wù)信息提供“佐證”，降低了上市公司通過虛假信息進(jìn)行股價(jià)操縱的可能性，進(jìn)一步保障了市值管理的真實(shí)有效。基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1a：在其他條件相同的情況下，開通官方微博的上市公司更有可能進(jìn)行市值管理。

H1b：在其他條件相同的情況下，發(fā)布官方微博條數(shù)越多，上市公司越重視市值管理。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)

相較于中小投資人，機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化程度更高，在雄厚的資金實(shí)力以及專業(yè)化職業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)的支撐下，信息采集、分析和挖掘能力更強(qiáng)。因此，企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，表明該企業(yè)獲得機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度越高，企業(yè)通過自媒體平臺(tái)發(fā)布的特質(zhì)性信息越容易被關(guān)注和分析，也更容易傳遞到資本市場，相應(yīng)會(huì)督促該部分企業(yè)更加注重市值管理效果。不僅如此，以往研究證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者更愿意持股規(guī)模較大的顯性公司[ 14 ]，而在規(guī)模較小的非顯性公司持股比例往往較低[ 15 ]。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司發(fā)布微博對市值管理的促進(jìn)效應(yīng)越大。

（三）網(wǎng)民關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

Rogers等[ 16 ]發(fā)現(xiàn)，由于投資者對原始信息反應(yīng)不足，過往已發(fā)布的內(nèi)部人交易信息若被媒體再度報(bào)道會(huì)對資本市場股價(jià)產(chǎn)生影響。換言之，若網(wǎng)民對公司借由自媒體平臺(tái)披露的信息反應(yīng)不足，則難以影響市值管理決策效果。對于新浪微博平臺(tái)而言，網(wǎng)友的點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)及評論能夠有效反映出公司潛在投資者對標(biāo)的公司信息披露的關(guān)注程度，即點(diǎn)贊數(shù)、轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)及評論數(shù)越多，則公司發(fā)文對其市值管理影響效果越大。

基于以上分析，提出假設(shè)3：

H3：網(wǎng)民的關(guān)注度越高，公司發(fā)布微博對市值管理的促進(jìn)效應(yīng)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2009年8月14日新浪微博開始運(yùn)行。截至2019年12月底，新浪微博擁有5億月活躍用戶。因此，本文以2009—2019年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。此外，公司市值相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。具體做如下處理：（1）剔除ST和PT公司;（2）剔除金融行業(yè)上市公司;（3）剔除公司特征數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到528家創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中開通微博的上市公司85家，占比16.1%，共計(jì)2 415條公司年度觀測值。對所有連續(xù)變量采取首尾1%縮尾處理，同時(shí)在回歸中進(jìn)行聚類處理。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.被解釋變量：市值管理

正如前文所述，本文認(rèn)為中國資本市場發(fā)展尚不完全，公司內(nèi)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)到外在價(jià)值體現(xiàn)并不完全趨同，市值被錯(cuò)估的現(xiàn)象屢見不鮮，因此僅僅基于市盈率、托賓Q等傳統(tǒng)指標(biāo)并不能準(zhǔn)確體現(xiàn)公司價(jià)值。本文借鑒施光耀和劉國芳[ 3 ]、宋巖等[ 5 ]的研究，建立市值管理績效評價(jià)體系，并根據(jù)實(shí)際情況作適當(dāng)調(diào)整，立足價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩大環(huán)節(jié)，綜合衡量上市公司的市值管理水平（表1）。

本文運(yùn)用因子分析法對表1中的指標(biāo)進(jìn)行主成分提取，根據(jù)Kaiser的研究，選取指標(biāo)得到結(jié)果如下：KMO=0.645>0.5，Sig<0.05，說明本文指標(biāo)選取具有合理性，適合運(yùn)用因子分析來進(jìn)行主成分提取（表2）。

通過因子分析，本文獲取6個(gè)因子，其旋轉(zhuǎn)后的特征值分別為4.445、2.744、2.611、1.855、1.373、 1.092，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為83.06%。這說明6個(gè)公共因子對總體信息的概括較為充分，信息損失較少。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出6個(gè)因子的得分函數(shù)，最終市值管理的綜合得分是以各個(gè)因子旋轉(zhuǎn)后的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，以此作為企業(yè)市值管理的綜合指標(biāo)。礙于篇幅限制，具體過程未在文中展開。

2.解釋變量：自媒體平臺(tái)信息披露情況

本文篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）鑒于新浪微博的用戶量相較于其他自媒體平臺(tái)具有突出優(yōu)勢，因此本文以新浪微博開設(shè)情況作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)的。（2）微博采集以加藍(lán)V認(rèn)證的企業(yè)總公司微博為準(zhǔn)，所有跟銷售相關(guān)的微博均不作為官方微博。（3）官方微博開通時(shí)間超過3個(gè)月，且月發(fā)布量不低于4條。

3.控制變量

本文參考前人研究，篩選控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Shrcr）、上市年限（Life）、審計(jì)師是否來自“四大”（Big4）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（InsHoldper）、行業(yè)虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）。變量及定義的相關(guān)信息如表3所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。公司市值管理指標(biāo)的最小值為-0.490，最大值為1.238，標(biāo)準(zhǔn)差為0.329，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司市值管理方面存在差異。公司官方微博發(fā)布數(shù)的最大值是3.296，中位數(shù)是0.000，標(biāo)準(zhǔn)差是0.604，說明公司官方微博發(fā)布情況差異較大。微博評論數(shù)、微博點(diǎn)贊數(shù)、微博轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.594、0.630、0.565，說明外部潛在投資者對企業(yè)微博的關(guān)注度及通過微博進(jìn)行互動(dòng)的程度差異較大。此外，股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、上市年限等控制變量取值均居于合理范圍，且聘任的審計(jì)師絕大多數(shù)來自非“四大”。

表5為主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。市值管理（MV）與微博發(fā)布數(shù)（Weibo）、微博評論數(shù)（Weibo_p）、微博點(diǎn)贊數(shù)（Weibo_z）、微博轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)（Weibo_f）均在1%水平顯著正相關(guān)，以上結(jié)果均初步驗(yàn)證了本文假設(shè)。此外，主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明主要變量之間的相關(guān)性較弱，不會(huì)因多重共線性問題影響回歸結(jié)果。

（二）回歸結(jié)果分析

表6為本文的回歸結(jié)果。市值管理（MV）與是否開設(shè)微博（Weibo_dummy）及微博發(fā)布數(shù)（Weibo）均在1%水平顯著正相關(guān)，說明相較于不發(fā)微博的上市公司，發(fā)布微博的上市公司更加重視市值管理，且發(fā)布微博數(shù)量越多，公司越重視市值管理，因此H1a和H1b得證。

表7為本文調(diào)節(jié)變量回歸結(jié)果。微博發(fā)布數(shù)（Weibo）與機(jī)構(gòu)投資者（InsHoldper）的交乘項(xiàng)（Weibo_INS）系數(shù)在1%水平顯著為正，說明在上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，發(fā)布微博對市值管理的促進(jìn)效應(yīng)越大。因此，H2得證。此外，微博發(fā)布數(shù)（Weibo）與網(wǎng)民關(guān)注度代理變量（評論數(shù)Weibo_p、轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)Weibo_f、點(diǎn)贊數(shù)Weibo_z）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在1%、10%、5%的水平顯著為正，進(jìn)一步說明網(wǎng)民關(guān)注度越高，微博發(fā)布量對市值管理的正向效應(yīng)越強(qiáng)。因此，H3得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性問題處理

（一）固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)

從企業(yè)發(fā)布微博與市值管理兩者間的邏輯關(guān)系看，可能出現(xiàn)遺漏部分變量的情況，從而對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響。為此，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，對公司層面的個(gè)體差異進(jìn)行更嚴(yán)格的控制，結(jié)果如表8列（1）、列（2）。回歸結(jié)果表明：是否開設(shè)微博（Weibo_dummy）及微博發(fā)布數(shù)（Weibo）均與市值管理（MV）顯著正相關(guān)，由此證明本文H1a和H1b可靠。

（二）PSM配對樣本法

全樣本中僅有174個(gè)子樣本（占比7.2%）通過官方微博強(qiáng)化市值管理，存在一定樣本失衡情況。因此，僅篩選公司特征作為控制變量，可能削弱了控制有效性。為此，本文采用PSM傾向得分匹配法，按照企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、上市年限、審計(jì)師是否來自“四大”、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等變量采取最近鄰匹配法逐年篩選樣本，進(jìn)行一一配對，隨后以配對樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8列（3）、列（4）。結(jié)果顯示，是否開設(shè)微博（Weibo_dummy）及微博發(fā)布數(shù)（Weibo）均與市值管理（MV）顯著正相關(guān)，由此證明H1a和H1b可靠。

六、研究結(jié)論及建議

自媒體時(shí)代的到來，削弱了“主流媒體”的影響力，賦予企業(yè)“話語權(quán)”，也豐富了潛在投資者的信息源。公司依托自媒體平臺(tái)發(fā)布信息，與投資者建立“點(diǎn)對點(diǎn)”的直接聯(lián)系，深刻影響了企業(yè)市值管理的推進(jìn)歷程。本文立足于公司新浪微博這一典型的自媒體平臺(tái)，研究發(fā)現(xiàn)：開通微博的創(chuàng)業(yè)板上市公司更加重視市值管理，且公司發(fā)布的微博數(shù)量越多，市值管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)開通微博及發(fā)布微博對市值管理的正向效應(yīng)越強(qiáng);并且，網(wǎng)民轉(zhuǎn)發(fā)、評論及點(diǎn)贊的數(shù)量越多，即網(wǎng)民對公司微博的關(guān)注度越高，公司開通及發(fā)布微博對市值管理的正向效應(yīng)越強(qiáng)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

1.規(guī)范企業(yè)自媒體平臺(tái)信息披露行為

企業(yè)在自媒體平臺(tái)上的信息發(fā)布行為具有一定的自主性，需要政府、市場對其信息披露的環(huán)節(jié)與流程進(jìn)行規(guī)范。在自媒體平臺(tái)建設(shè)過程中，應(yīng)規(guī)范信息的有效核驗(yàn)與甄別流程，過濾企業(yè)發(fā)布的虛假、不實(shí)信息，向監(jiān)管方與投資者提供真實(shí)、有效與多維度信息，引領(lǐng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而非目的性的股價(jià)操縱。

2.通過自媒體平臺(tái)建立企業(yè)與投資者間的良性互動(dòng)

自媒體平臺(tái)是企業(yè)與潛在投資者形成信息互通的良好途徑。自媒體平臺(tái)作為投資者獲取公司額外信息的來源，具有便捷性、及時(shí)性、內(nèi)容豐富的特征。因此，應(yīng)充分利用自媒體平臺(tái)的特性，在企業(yè)與投資者之間搭建溝通機(jī)制，減弱投機(jī)者對資本市場股價(jià)的負(fù)面影響。

3.重視、加強(qiáng)自媒體平臺(tái)維護(hù)與運(yùn)營

隨著信息媒介形式的迭代，包括潛在投資者在內(nèi)的廣大網(wǎng)民為主體的輿論效應(yīng)不斷凸顯，重大輿論能夠短期內(nèi)對公司造成深遠(yuǎn)影響。因此，企業(yè)應(yīng)重視、強(qiáng)化自媒體平臺(tái)的運(yùn)營與維護(hù)，在創(chuàng)造公司內(nèi)在價(jià)值的同時(shí)，通過自媒體平臺(tái)形成良好的輿論環(huán)境，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本市場價(jià)值的同步提升。

4.分層次建立市值管理長效監(jiān)督考評機(jī)制

市值管理作為戰(zhàn)略管理行為，其不應(yīng)考慮短期利益，應(yīng)形成長期、有效的監(jiān)管機(jī)制。因此，建議證券監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會(huì)建立市值管理長效監(jiān)督考評機(jī)制，針對不同規(guī)模、不同行業(yè)、不同板塊的公司設(shè)計(jì)基準(zhǔn)市盈率，并對現(xiàn)有的評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，基于資本市場各類公司模塊進(jìn)行長期跟蹤評價(jià)。

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