從芒格早期的投資看承德露露為何錯失了行業地位

張保良

查理·芒格作為伯克希爾的靈魂人物和巴菲特的幕后智囊，除了創造51年復合增長率19.2%的投資奇跡，還留給我們很多深刻洞見的投資思想和普世的人生智慧。

《查理·芒格傳》介紹了幾個芒格早期的投資案例，如藍籌印花公司、威斯科金融、喜詩糖果、布法羅晚報等。書中寫道：整個20世紀80年代一直到20世紀末巴菲特和芒格展示了做好交易的本事。當他們收購一家公司的時候，管理層通常都不會發生變動，收購不會太費心，只要拿到利潤，然后將資金最優化分配?！罢?、聰明、經驗和風險精神，這些都是一家公司要運作良好所必須的，”芒格說，“我們非常幸運這么多年來能和一群這樣優秀的人才一起工作。我認為，讓我們自己來管理的話要做的比現在更好則非常困難?！?h3>幾個觀察管理層的方面承德露露是一個反例

具體來看，藍籌印花公司有大量的備兌金，威斯科金融、喜詩糖果都是利潤和現金流充沛的公司。對于普通投資者來說，投資利潤和現金流充沛的公司，可以理解為拿到分紅用于再投資更高的回報率的公司，保持復利。如果公司有大筆分紅和現金，說明大股東將公司自有資金最優化分配，包括分紅或創造更高的價值。

喜詩糖果的投資意義在于這一個里程碑式的投資，讓巴菲特從格雷厄姆式的投資局限中走出來，開創了后續可口可樂類的投資。先物美才是價廉，而不是只追求價廉。正直、聰明、經驗和風險精神，這些都是一家公司要運作良好所必須的，我想說的是評估一家企業，管理層很重要，這幾點是觀察管理層的一個很好的維度。

通過這些我們是否可以作為一個思維框架來研究公司呢？我覺得可以嘗試一下，比如這家公司：承德露露。

從長期的ROE和ROIC角度看，承德露露是一家非常優秀的公司，但如果我們參照芒格篩選公司的方法就能看出，承德露露在公司管理、公司文化上有很多瑕疵的地方。首先，露露北南商標之爭沒有解決，這是萬向集團收購承德露露時，前任董事長王寶林遺留下來的問題，多年來，因為露露的商標問題，導致承德露露和汕頭露露（原南方露露）進行了很長時間的商標之爭，這是原董事長王寶林遺留未能恪盡職守、履行勤勉義務造成的，他本人也因為違反交易所規定被交易所譴責。

在最初的協議中要求，汕頭露露可以免費使用露露商標，并且承德露露只能在長江以北的省份鋪貨，長江以南的市場歸汕頭露露所有。后來汕頭露露幾易其主，但原告承德露露與其的商標訴訟并未獲勝，當年沒有談攏，現在再想有什么進展就變得更加困難。

參考一下巴菲特和芒格收購喜詩糖果的情況，巴菲特告訴哈里斯首先要解決的是收購問題，需要預料到后面的一系列事情。首先，希望哈里斯能以總裁和CEO的身份運作喜詩糖果;其次，不希望任何喜詩家的人和公司還有聯系。巴菲特和芒格早期收購的優秀公司幾乎原團隊留任，他們擁有正直、聰明、經驗和風險精神。

從這一點上看，承德露露做得并不很好，近幾年的業績下滑是有端倪的，行業內專業的高管是其中必須的一個。對上市公司來說，好的公司、好的商業模式、好的管理層和好的企業文化都是不可或缺的。

另外，承德露露存在的另一個重大問題是大股東低息使用資金，也即大股東并未用現金去創造更多的價值或做出最優化的配置。承德露露的商業模式很好，是植物蛋白飲料里杏仁露的絕對壟斷者，市場占有率超過90%。我曾向承德當地朋友了解到，這家公司是先款后貨，這就帶來了現金流充沛的絕對優勢。而且公司也舍得分紅，2002年，公司給每股的分紅達到0.66元。不過，很多資金被大股東萬向長期低息使用，現金收益率僅為1.5%左右。

鋪貨難題：“想賣也沒貨”2021年營收預期或難達成

承德露露是好生意，但是萬向接管以來，無論早期的管大源還是后來的魯永明，或是現在的沈志軍，幾乎都是萬向系的得力干將，但他們都是對植物蛋白飲料方面缺乏經驗（從近幾年的產品老化和產品鋪貨嚴重不足角度上考評管理層）。

但看看海天味業的管理層，董事長和核心管理層都是幾十年醬油業的老人，他們從海天國營轉制前就在海天前身一直工作到現在，不僅是內行，而且還持有公司股份。相比之下，承德露露這樣折騰下依然是現金奶牛，看得出植物奶的生意確實很好。

最近有調研表明承德露露加大產能，一些機構看好新董事長管理下的露露。但是，筆者覺得，公司最大的問題是鋪貨不足和產品老化。過去河北等北方郊區農村逢年過節、走親訪友都會帶一箱露露，側面證明了露露的鋪貨量高，遍及了各大超市和批發店。但現在卻很難買到露露了，更多的是送六個核桃。而且六個核桃和露露的外包裝有很高的相似度，當消費者認定六個核桃后，也很難再改換成露露。

經歷了四五年營收和利潤下滑，露露的鋪貨越來越成為了一個問題，前兩年河北一個批發店老板告訴筆者，“露露從去年開始就不怎么給貨了，想賣也沒貨”。在河北我老家的地方，往年過節商店門口堆得都是成箱的露露，作為曾經的消費者，我很惋惜公司管理層把一手好牌打成了現在的爛局面。

承德露露2021年的營收目標為32億元，利潤目標為6.35億元，相比2020年營收18.61億元翻倍。一些研報認為這是可以實現的，因為目前已實現四分之一（從今年一季報披露的一季度利潤推算），但筆者認為這個判斷有點太樂觀了，因為露露的銷售具有季節性，產能主要在四季度、一季度和春節期間，而且往往每年一季度的利潤占全年總利潤的45%～60%左右。所以筆者認為，露露今年的目標很可能無法達成。但做為現金奶牛，未來如果承德露露的管理層能夠在鋪貨上面做好提升，有可能會實現利潤的提升。

新書速遞：《巴菲特幕后的智囊：查理·芒格傳》

內容介紹：查理·芒格是伯克希爾的靈魂人物，創造了51 年來年復合增長率19.2% 的投資奇跡。本書對芒格以及其家人和朋友進行了長達三年的近距離采訪，重現了芒格從律師成長為投資大師的人生經歷，展現了芒格的投資和人生智慧。作者珍妮特對33 位和芒格相關的人員進行了采訪，其中75% 的資料是首次批露。

著者：【美】珍妮特·洛爾（Janet Lowe）

譯者：邱舒然

出版社：中國人民大學出版社

定價：89.00