全面注冊制：“寬進嚴出”

邵宇

2021年7月15日，中共中央、國務院發布《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》（下文簡稱《意見》）。《意見》指出，要“研究在全證券市場穩步實施以信息披露為核心的注冊制，在科創板引入做市商制度”。前者是金融供給側改革的核心要義和當務之急，后者有助于讓科創板“活”起來。二級市場流動性的提高會反饋到一級市場，還可以強化金融市場的價格發現職能，有助于發揮市場在資源配置中的決定性作用。

從基礎研究到創新再到產業鏈的形成需要經歷長時間的試錯，初創企業，尤其是輕資產運營的企業在以銀行為代表的間接融資上面臨融資難、融資貴等問題;此外，在傳統IPO核準制下，上市門檻也較高，監管部門會根據企業過去的盈利能力對企業價值做出判斷，從中選擇過去優質的企業，是向歷史看而不是向未來看，嚴進寬出。比較而言，在美國和中國香港的股票發行注冊制下，IPO條件對新經濟企業更加友好，注重信息披露的合法合規性，讓市場用腳投票，寬進嚴出，看似要求更低，實則要求更高。

在建立以國內大循環為主體和國內國際雙循環相互促進的新發展格局中，如何把知識、資本（含人力資本）等生產要素留在國內是重要一環。關鍵是以科技創新促產業升級，重點發展戰略性新興產業和現代服務業，注重結構更優、質量更高的發展。新興技術企業是重要載體，加快推進金融體制機制改革，有助于資本市場更好地支持創新的擴散和產業升級。

注冊制的核心是信息披露

在注冊制中，證監會只負責申報文件的形式審查，對信息披露的合法合規性進行審核。在發行條件上，相比過去的盈利能力等存量指標，更看重企業未來的成長價值和發展前景等增量指標。真正做到“把市場的交給市場”，有效克服了核準制的主觀性、滯后性和低效性等缺點。

一方面，在信息充分披露的要求下，審查過程公開透明，市場加速優勝劣汰，劣質上市公司將不再被市場炒作追捧，加快退市出清速度，實現更好的資源配置;另一方面，很好地規避了個別人為偏差帶來的風險，通過“大數定律”提高了評價的準確性;此外，還有利于投資機構化和財富管理轉型的趨勢發展，不斷走向成熟資本市場。注冊制改革是一項綜合的、系統的、全面的制度性改革，全面實行上市注冊制，便于金融進一步服務實體經濟。

科創板作為中國資本市場改革的“試驗田”，積累的經驗可以進一步推廣，在堅持穩中求進的總基調下，逐步完善資本市場的基礎功能建設，更好地發揮多層次資本市場的作用。

市場發揮作用的方式是準確的定價，進而引導資源優化配置。定價的基礎是信息。注冊制的核心恰恰就是信息披露。因此，在事前放寬上市條件的同時，在信息披露方面卻提出了更嚴格的要求。信息披露要滿足真實性、充分性、完整性和及時性等特點，這樣才能降低信息不對稱風險，保護投資者的合法權益，提升資本市場資源配置的有效性，為廣大投資者進行正確投資凈化資本市場環境。

為提升證券市場信息的準確性，增加信息造假的成本，2021年7月6日，中辦和國辦聯合發布了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，進一步強調對資本市場的違法行為堅持“零容忍”態度，加強誠信約束懲戒。文件明確要求，依法從嚴從快查處編造、傳播虛假信息等重大違法案件，重點打擊欺詐發行債券、信息披露造假、中介機構未勤勉盡責等違法行為。這要求證券類金融機構加強合規風控體系建設，行穩致遠。

做市商制度讓科創板“活”起來

從首批25家公司掛牌交易算起，科創板已經運行2周年。無論是從自由流通市值的絕對規模還是從交易占自由流通市值的相對規模看，科創板的市場流動性和波動性均存在結構優化的空間。所以，《意見》還提出，要在科創板實行做市商制度，增加科創板市場流動性，幫助優質科創企業引入資金，同時穩定市場價格，平滑股市波動。

截至2021年7月16日，科創板共有311家公司掛牌，自由流通市值在300億元以上、100億元—300億元、20億元—100億元、10億元—20億元、10億元以下的分別有7家、23家、110家、90家、81家，市值排名前三的分別為1010.92億元、729.49億元、440.92億元，呈明顯的“金字塔式”分化格局。從成交額（含大宗交易）占自由流通市值的比重維度來看，比重在30%以上、10%～30%、5%～10%、2%～5%、2%以下的分別有3家、31家、71家、132家、74家，其中，比重位居前三的分別為76.81%、43.52%、39.96%，流動性亦呈“金字塔式”分化形態。

做市商制度，也稱報價驅動制度。做市商綜合市場參與者的信息，并基于自身風險和收益，決定證券成交價格。由于投資者買賣證券都以做市商這類中介機構為對手方，同時投資者的決策會影響做市商的報價，從而使得證券成交價格最終接近于其實際價值。當出現市場流動性不足、投資者缺乏信心或者股市暴漲暴跌時，做市商制度便可以發揮其增加市場流動性、提升投資者信心、穩定市場的作用。

分析借鑒新三板引入做市商制度的經驗教訓

在借鑒美國納斯達克市場和中國臺灣做市商的成熟經驗上，根據我國新三板市場的獨特性，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司先后于2014年6月和2017年12月制定了《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓方式確定及變更指引（試行）》，以規范做市商行為、保護投資者合法權益。

從成交量占總股本的比重和做市交易占總股本的比重數據來看，我國新三板引入做市商制度僅在2014年—2016年對新三板的流動性有所改善，2017年以來的效果有所下降。因此，有必要對新三板引入做市商制度進行經驗分析，優化科創板引入做市商制度的作用效果。

一方面，與境外成熟市場相比，我國新三板市場的發展仍處于初期階段，關于新三板做市商制度與流動性的影響研究尚屬空白，需要深入學習境外的相關研究，并根據自身實際情況進一步改善做市商制度的引入實施，如投資者準入門檻、做市商的管理機制等;另一方面，做市商在買與賣兩個角色間進行博弈時，對交易市場的穩定性造成了一定的影響，如果可以引入多元化分層次的做市商，通過相互博弈與更激烈的競爭可以更好地激活交易市場。

中國正在進入全面注冊制時代，這有助于資本市場更好地發揮支持實體經濟的作用，共同推動經濟更高質量發展。科創板作為中國資本市場改革的“試驗田”，積累的經驗可以進一步推廣，在堅持穩中求進的總基調下，逐步完善資本市場的基礎功能建設，更好地發揮多層次資本市場的作用。

做市商制度是資本市場的一項基礎設施，在吸取我國新三板做市商制度的經驗教訓和學習境外成熟做市商制度的基礎上，結合我國資本市場的獨特之處，引入多元化、分層次的做市商，不斷提升流動性，降低資本市場的波動性。