投資視角下的上市公司盈利能力分析
——以東阿阿膠和貴州茅臺為例

山東舜盈股權投資基金管理有限公司 邵珠超

1 上市公司再融資新規落地，再融資松綁

2020年2月14日，中國證監會正式發布再融資新規。新規適用于上交所和深交所所屬的主板、中小板以及創業板市場。新規從多個方面減少了上市公司再融資的條件并松綁了非公開發行股票定價和鎖定機制，讓定增市場重煥生機。

在發行價8折、鎖定期減半、放寬創業板門檻等利好刺激下，截至2021年年底，多家上市公司已經根據新規發布了定增預案，新規發布前已經發布定增預案的上市公司，也根據新規發布了修訂公告。部分公募基金也積極參與，定增市場開始異常活躍。為了更好地參與上市公司定增，分析公司的盈利能力變動將至關重要。

2 企業盈利能力的主要指標分析

反映企業盈利能力的指標比較多，總體上分為數量指標和比率指標。比率指標主要有銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率(ROE)等。

(1)銷售毛利率是主營業務銷售毛利占銷售凈值的百分比，通常稱為毛利率。銷售毛利率是上市公司的重要經營指標，能反映公司產品的競爭力和獲利潛力。它反映了企業產品銷售的初始獲利能力，是企業凈利潤的起點。

(2)銷售凈利率是凈利潤占銷售收入的百分比，是銷售毛利扣除為獲得銷售收入所付出的其他期間費用后的最終剩余占收入的比率。

(3)凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。

3 上市公司盈利能力分析——以東阿阿膠和貴州茅臺為例

東阿阿膠和貴州茅臺分別是中國最著名的高端保健品生廠商和高端白酒生產商。通過對兩者主要財務數據的比較分析，可以分析出兩個企業在盈利能力、營運能力、償債能力等各個方面的差異。

東阿阿膠和貴州茅臺主要財務指標對比，見表1。

表1 主要財務指標

3.1 銷售毛利率分析比較

貴州茅臺和東阿阿膠銷售毛利率，如圖1所示。

圖1 銷售毛利率

從圖1可以看出，雖然高端白酒和阿膠都是高毛利的行業，但貴州茅臺的毛利率一直明顯高于東阿阿膠，造成上述情形的主要原因有以下兩個方面。

一是市場端，即銷售價格。雖然貴州茅臺和東阿阿膠都是各自市場中的翹楚，對市場有很大的話語權，但相對于白酒來說，阿膠的客戶群體對于價格變動的敏感度要高于高端白酒，具體表現在：雖然近幾年貴州茅臺和東阿阿膠均多次上調產品出廠價格，但從公司營收的增長效果看，東阿阿膠明顯弱于貴州茅臺。出現這種現象的原因主要是在消費者眼中阿膠屬于保健食品，市場中可選擇的替代產品很多，且保健食品過多的價格上調會損失部分客戶，而貴州茅臺因為歷史文化的沉淀和優質的品質，客戶黏性較高，可選擇的替代品不多。

二是成本端。貴州茅臺雖然售價較高，但是作為白酒，其主要成本無非就是糧食。釀酒的原料來源廣泛，價格穩定，所在行業屬于充分競爭的行業，所以成本變動不大且價值不高。而對于東阿阿膠來說，其主要原材料是驢皮，因為我國農業的現代化，作為主要畜力的毛驢資源枯竭，且因毛驢的養殖成本較高，導致東阿阿膠的驢皮采購成本大幅增加，以致于通過提高售價來保持公司盈利水平。

以上兩個原因綜合導致作為高端白酒和高端保健食品的兩企業毛利率存在較大的差異。

3.2 銷售凈利率比較分析

貴州茅臺和東阿阿膠銷售凈利率，如圖2所示。

圖2 銷售凈利率

從圖2可以看出，相較于毛利率差異，貴州茅臺和東阿阿膠的銷售凈利率差異相對要小，其中一個重要原因是貴州茅臺生產的白酒屬于消費稅的納稅范圍，需要繳納較高的消費稅。

貴州茅臺繳納的消費稅占營業收入的比重，如表2所示。

表2 消費稅占比

但是2017—2018年度東阿阿膠和貴州茅臺銷售凈利率的差距越來越大，其主要原因是貴州茅臺的銷售費用沒有隨著收入的增長而增長。貴州茅臺2018年度收入為73，638，872，388.03 元，較2017年度增長26.49%，而2018年同期貴州茅臺銷售費用為2，572，076，872.16元，反而較2017年度下降13.86%。銷售費用下降的主要原因是貴州茅臺因業績的好轉減少了廣告宣傳及市場拓展費用上的投入。而同期東阿阿膠的三項費用占收入的比重變動不大，從而導致東阿阿膠和貴州茅臺銷售凈利率的差距越來越大。

3.3 凈資產收益率比較分析

貴州茅臺和東阿阿膠凈資產收益率，如圖3所示。

圖3 凈資產收益率

從圖3可以看出，在2016年度，兩公司凈資產收益率還保持在同一水平，此后逐漸拉大差距，貴州茅臺凈資產收益率不斷提高，東阿阿膠凈資產收益率不斷降低。對比雙方披露的年報數據，其差異的主要原因有如下兩點。

(1)貴州茅臺在2017年度、2018年度歸屬于母公司的凈利潤增長較快，2017年度、2018年度貴州茅臺歸屬于母公司凈利潤分別較上期增長61.97%、30.00%，而同期東阿阿膠的增長率分別只有10.36%、1.98%。

(2)貴州茅臺一直保持了較高的分紅比率，2016年度、2017年度、2018年度，貴州茅臺的現金分紅占當期歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的比例分別為51.00%、51.02%、51.88%，而同期東阿阿膠分紅比例僅為31.77%、28.79%、31.37%。

貴州茅臺盈利能力不斷增強，同時持續保持較高的分紅比例，而同期東阿阿膠盈利增長緩慢，分紅比例較低，總體導致2016—2018年度，東阿阿膠的凈資產收益率與貴州茅臺的差距越來越大。

綜上所述，雖然貴州茅臺和東阿阿膠都是各自行業中的頭部上市公司，但因行業的不同和品牌黏度的差異，導致兩公司最近幾年的發展出現了明顯的差異，貴州茅臺的各項利潤指標均出現向好發展態勢，但東阿阿膠各項指標比較平穩，增長乏力，特別是凈資產收益率出現了明顯下降。東阿阿膠未來一段時間將面臨市場競爭加劇、成本上升的壓力，需要平衡下游客戶黏度和終端售價的關系。

4 結語

通過對上市公司盈利能力的分析，橫向上可以為投資人尋找競爭力較高的行業和企業，縱向上可以判斷出企業的發展階段和發展潛力，確定投資時機。總體上可以為投資人提供重要的決策依據，使其積極參與到上市公司的融資業務中。